本刊特约 | 周心钰

随着地缘纠纷的迭起，各国央行都在积极购入黄金以对冲风险。中国黄金储备连续剧增，美联储加息随时结束，明年大概率进入降息周期，美元也将步入下行周期，黄金中长期偏向看涨。

黄金因被视为避险资产一向深受人们青睐，然而最近的走势却让市场始料不及。

国际黄金价格在今年5月刷新阶段性高点，年内涨幅一度接近13%。COMEX黄金期货价格连续数月徘徊在1950美元/盎司上下，伦敦现货黄金人民币报价（XAU）则持续维持在约450元人民币/克震荡。可是，自9月25日起，COMEX黄金期货价格连续9个交易日下跌，并创近7个月新低。

而从国内黄金来看，上期所黄金期货指数今年一直呈现单边上扬走势，9月份报价超过470元/克，创下近12年来的历史新高，年内最高涨幅超过15%。国内黄金饰品也在九月迎来了炙热行情，周大福、老凤祥等黄金消费品牌售价也一度超过610元/克。

在离奇地走出了一波金价背离的走势之后，黄金现货价回落，10月6日金价在每克450元到455元之间。周大福、六福珠宝等品牌饰金价在国庆假期回落，每克跌破590元。笔者统计发现，短短一周时间，国内金价就跌去了过去6个多月的涨幅，10月7日价格已与3月中旬报价相当。

截至10月11日，上海黄金ETF（518880）已从9月中旬的4.638高点跌至盘中4.343的低位，虽然近期有巴以局部地缘突发冲突，但截至10月12日，国际金价报1872美元/盎司，国内金价报450元/克，依然偏弱。

国内金价缘何突然下跌？走势又将如何？未来国内金价还会延续背离的走势吗？国内黄金类股票又有哪些值得关注的投资机会？

金价突然跳水受三大因素影响

国际金价波动与美加降息“玩”跷跷板

面对维持了大半年的走高金价突然跳水，投资者有点蒙。笔者认为，从全球市场来看，近期黄金价格明显下挫主要受三大因素影响：

一是美元走强。美元指数自7月以来迎来一波明显上涨，10月3日达到107.35的小高点；2023年9月美联储议息会议发出继续加息信号之后，美元持续走强。而且美元已经连续6年在9月走强，故预期也导致了黄金价格的下跌。

二是市场利率的影响。美联储年内再次加息的可能性是导致金价下跌的重要因素。9月21日，美联储发布9月声明以及经济预期文件，将利率目标维持在5.25%-5.5%的高位区间，这一表态超出市场预期。

三是就业数据强劲。10月7日公布的美国9月非农数据亦显示，就业市场保持强劲，加大了美联储进一步加息的预期，有着“全球资产定价之锚”的十年期美债收益率一度飙升至4.89%，再创2007年以来新高。且近期十年期美债收益率持续走高。

概括讲，国际金价的短期波动，基本上跟美国加息或者放水形成了一种跷跷板效应。

汇率市场决定金价背离行情

国内金价上涨得益于金饰报复性消费

与此同时，由于汇率因素，国内的金价却一直是走独立行情。今年5-9月，国际市场的黄金价格逐渐攀升至历史高位，随后一路震荡下行。例如伦敦金，其现货价格在5月盘中一度触及2081.82录。

而在5月至9月中下旬，国内金价却一路上涨，一度涨超6%。这段时间，国内国际金价之间的涨幅差，最大相差近16个百分点。另外，伦敦金从5月初的1982.31美元/盎司，下降至10月7日的1832.59美元/盎司，跌幅为5%。同期，国内金价则维持在444元/克左右的位置，不涨不跌。也就是说，即使算上近期金价的突然跳水，国内国际金价的涨幅差异，仍维持在5%左右。

简言之，从2023年5月开始，国际金价拐头向下并震荡，而国内黄金则是震荡上涨为主。那么，背离行情形成的原因是什么？

笔者认为，汇率市场是决定背离行情的根本原因。国内黄金价格涨跌，不仅取决于国际黄金价格，还取决于人民币或美元涨跌。所以今年产生大背离的主要原因则是：从今年的2月份开始，人民币兑美元汇率从6.78跌到了7.35，美元对人民币走强近5.7%，国内的金价和国际金价的价差最高到了121美元/盎司。

直到9月18日，随着美国暂停加息预期越来越强烈，人民币贬值的预期下降，央行取消黄金进口的临时管制，黄金供应的预期走高，供给增加，金价跳水。但这并不意味着，国内金价是可以完全脱离国际市场的影响。

因此，从市场分析，今年黄金在国内具有报复性反弹的特点。叠加上述因素，走出一波背离行情。

同时，笔者认为，今年金价的上涨也得益于中国金饰消费的报复性反弹。2018年以来，金价现货从当年均价约270元/克升至近期的近470元/克，近5年涨幅超70%。

国内金价持续高位波动，2023年9月15日，沪金主力合约突破480元/克，创了历史新高，2023年上半年，全国黄金消费量554.88吨，同比增长16.37%。其中黄金首饰368.26吨，同比增长146.31吨，同比增长30.12%。

数据显示，因为三年疫情等相关因素限制了饰金的消费，从而导致中国往年金饰需求下降了15%。今年金价的上涨受益于中国金饰报复性消费。周大福、老凤祥等品牌单价也从2022年同期496元/克左右上涨至近日的600元/克，周大生为601元/克，老庙黄金零售金价则达607元/克，涨幅超20%。

但长期看，国内的金价基本上会跟着国际的金价走势起伏，国内不可能走独立的行情。因此，一旦国际金价大幅下跌，国内黄金开始下跌回调。

黄金市场结构发生巨变

各央行增持黄金储备对冲风险

笔者认为，对于当前的黄金下跌不用太紧张，短期来看金价还会因美联储加息而震荡，但中长期来看美国停止加息是大概率事件，黄金仍然是抵御通货膨胀和货币贬值的有效手段。

对最近十年的黄金需求分析发现，黄金需求结构已发生巨大变化。

一是需求类型首先仍然是珠宝首饰。2022年，黄金的需求主要在珠宝首饰，达到46.1%，2010年以来（除疫情）黄金的珠宝首饰需求一直保持在40%以上。

二是投资需求发生巨大变化。2022年，黄金的投资需求达到1106.吨，占比达到23.2%。

三是各国央行对黄金的储备观念发生变化。由原来缓慢而有序减持黄金，到最近十年大幅增持黄金。2022年，各国与央行和其他机构黄金需求总量达到1135.7吨，超过同期投资需求，同比增长152%，占比23.8%。

这些都会不同程度地推高对黄金的需求，而供给长期稳定，大约每年不超过存量的2%，黄金价格未来上涨的概率很大。中短期来看，世界政治经济形势动荡，央行等机构的避险需要也会推高需求，造成金价水平整体上升。

因此，央行避险增持黄金值得高度观察。

2008年次贷危机以后，各国竞相超发货币，导致各主要主权货币通货膨胀风险提高，各国央行开始净买入黄金，连续13年净买入，掀起了购金热潮。2022年，全球央行年度购金需求达到1136吨，较上年的450吨翻了一番还多，创下55年来的新高。

在此背景下，观察我国央行的黄金储备，值得挖掘背后的投资机会。

10月7日，国家外汇管理局数据显示，2023年9月末，我国央行黄金储备规模已达7046万盎司。这是自2022年11月份以来，央行黄金储备规模连续第11个月呈现正增长。

在笔者看来，各国都在积极购入黄金以对冲风险。而我国黄金储备尚有较大的黄金增持空间，因为我国黄金储备仅占总储备的4%，远低于全球14%左右的平均水平，并远远低于美、德、意、法、俄五个国家的储备水平，他们的黄金储备占总储备的比例分别为68.8%、67.9%、65.1%、66.8%、25%。笔者认为，在经过11个月连续正增长后，我国央行短期之内大概率还将继续增持黄金储备。

黄金中长期偏向看涨

积极关注饰金类及产金类上市公司

对于未来黄金的走势，市场有较大分歧。有分析认为，如果没有经历一轮向1800~1780美元/盎司的下落吸筹过程，就无法获得动能再次突破2000美元/盎司，甚至达到2300~2500美元/盎司的历史新高区域。但是，法国兴业银行仍对贵金属价格前景持积极态度，并预计国际金价将在年底达到2000美元/盎司，2024年达到2200美元/盎司。

笔者认为，美联储加息随时可能结束，明年大概率进入降息周期，美元也将步入下行周期，所以黄金偏向中长期看涨。研究显示，随着金价迎来上涨，头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅。一般来说，头部黄金公司股价涨幅多是金价涨幅的2~3倍。笔者看好黄金板块的投资机会，除了积极关注饰金类上市公司如潮宏基、周大生，老凤祥、周大福、菜百股份等消费类金股，还需要重点关注黄金生产类上市企业，如紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等黄金资源量和产量均有望大幅增长的企业。

（本文已刊发于10月14日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）