21世纪经济报道记者唐韶葵上海报道

由于与其他房企发展周期交错，绿城中国（03900.HK，简称“绿城”）在这一轮房地产调控中幸运地规避了某些金融风险。当下的绿城，既没有债务违约迹象，还多次在北京、上海、杭州、宁波等一二线城市补仓拿地。作为一家具有央企大股东背景的混合制企业，绿城已然是市场的幸运儿。

透过绿城2023年上半年业绩数据来看该公司近期的发展路径，可圈可点之处实则不少：比如，盈利水平稳步增长。其中，全口径合同销售1,342亿，同比增长19%，位列全国第七；自投销售982亿元，同比增长16%，排名全国第八；权益比上升11个百分点，达到64%；归母净利润25.45亿元，同比增长41.3%；核心规模净利38.81亿元，同比增长4.2%；行政及销售开支26.68亿元，同比下降14.3%；资金成本保持在4.4%的低位，现金短债比2.2倍，财务结构持续稳健。绿城也因此获得标普评级展望提升到正面。

但这或许是历年来首度令高管团队感到喜忧参半的一份成绩单。喜的是，绿城销售排名进入行业前十，因进入爬坡周期，绿城上半年实现归母净利润增长，与权益销售额增长正相关。但行业趋势之下，绿城下半年也有隐忧：全年毛利率下降承压，拿地、销售等尚存不确定性。

据绿城中国执行董事及副总裁李骏透露，为了拿地，上半年，绿城参加了杭州、上海、北京等核心一二线城市100多场次土拍，新增项目19个，总建面257万平方米，预计新增货值571亿元。

进入下半年，这一轮调控也进入政策宽松周期，绿城预判，房地产行业将呈现出4个重大变化，包括发展阶段、供求关系、市场结构和房屋功能需求等几个方面。

调结构，项目利润率指标实现是关键

数据显示，绿城上半年权益拿地同比减少。据业内人士观察，绿城近年来在杭州、宁波布局过重，今年上半年也有意减少在杭州拿地。绿城执行董事及执行总裁耿忠强在业绩会上透露，绿城土储在一二线城市占比达到89%，近半数的货值位于大本营杭州。

值得关注的是，加上2021年以及之前所拿地块的减值拨备，对净利润形成压力。管理层称关注项目利润率指标，未来归母净利润占比有提升空间。

但很显然，绿城调整结构布局，保住利润的前提是拿地权益和销售权益上升，也需要天时、地利、人和。

今年上半年，绿城根据市场环境的变化，共计提了4.6亿元的减值拨备。这4.6亿元当中主要是物业减值有4.2亿元，其他包括往来款的信用风险减值4000万等。物业减值主要是部分项目销售价格不及预期所致。比如宁波某大型未来社区项目计提一个多亿。一个共性是，这些项目都是2021年或者2021年之前拿的地。绿城今明两年报表均要为此“买单”。

耿忠强解释称，绿城会在每年的每一个关键时间节点，出于谨慎原则考虑，对几乎所有在建在售项目都进行减值测试，目的就是挤一挤资产泡沫，夯实公司的财务状况。今年上半年，绿城净利润占比已经提升到55%左右，如果剔除汇兑损益因素，净利润规模占比已经达到60%左右。耿忠强认为，这已经回归到一个相对合理的水平。

绿城管理层认为，调结构之下，绿城还有一个利好，就是今年上半年销售权益占比达64%，新增货值的权益占比为79%。随着这两年销售项目权益比逐渐提升，未来规模利润的占比肯定会有进一步提升的空间。

一个事实是，受到2021年获取的项目毛利率偏低影响，绿城今年全年的毛利率有一定下行压力。

毛利率的下降是住宅开发行业一个阶段性的趋势，但绿城的具体情况显示，这是一把双刃剑。过去绿城拿地的战略决策不够聚焦，导致了利润的下行。如今，绿城迎头赶上，聚焦核心城市核心地段地块，这会带来地货比的提升，同时又导致毛利率有所降低。但好处就是，这些区域拿的地块安全性变高了，去化速度和价格都有保障，项目的净利润率会变高。

这就是近两年来绿城的发展逻辑。事实上也是如此，该公司新拿地块的利润的确定性明显好于过往。根据2020年下半年开始的行业深度调整，以及绿城当年获取的一些项目实际情况来看，绿城中国执行董事及行政总裁郭佳峰认为，当前房企投资趋同，都往核心城市的核心地块聚焦，都是出于安全性的考虑，相应地也增加了投资难度。

利润减少与项目减值计提，导致绿城面临净资产减少的风险。今年上半年，绿城净资产1051亿元，同比减少5.7%。耿忠强分析道，除了资产减值之外，今年上半年优先股少数股东权益退出造成了净资产减少，还有部分项目清算注销，这三个原因导致绿城今年上半年的净资产有所降低。

但他又指出，绿城归母利润大幅提升了41.3%，核心净利润提升了4.2%，平均融资成本下降了10个基点，经营现金流由负转正，今年上半年实现170亿元为正，进一步体现了公司稳健经营高质量发展思路。

关于毛利率承压的问题，耿忠强认为是行业趋势所致。今年上半年绿城对部分合联营项目也计提了减值准备，此外还有汇兑损失6.93亿元。

据李骏透露，为了分摊风险，绿城在浙江省内的优质三四线城市也进行了投资布局，比如嘉兴的市区，台州的临海和绍兴上虞；同时在杭州、宁波等增厚土储，有效地保障全年销售计划。据透露，截止到2023年8月25日，绿城累计新增货值已经超过1,000亿元。其中，绿城需承担土地成本491亿元，预计年内销售转化率能够达到48%。

资金回笼压力，倒逼绿城加速投资开发。绿城在上海获取的三宗地——闵行梅龙地块、嘉定南翔地块和青浦徐泾地块计划全部提前到年内入市。李骏指出，这三个项目进展非常顺利，据排摸情况来看，项目的周转和利润已经非常优秀。目前绿城周转率从拿地到开工缩短至2.1个月，缩短了1/4的时间。今年上半年，绿城竣工面积达到779万平方米，同比增长56%。

意外，投资权益规模提前进入行业前十

尽管绿城面对投资者给出了一个努力实现与保证项目利润率的正向反馈，但下半年市场转好的确定性不明朗，面对半年报数据，管理层也感知到前行压力。行业下行周期内，企业能做到活下去已经很不错。

李骏已经关注到，不同城市的市场表现不尽相同，近期也确实出现了一二线城市少部分的近郊板块市场下滑的迹象，但是绿城在郊区板块的布局本来货量就比较少，三四线城市也不是绿城的布局重点，整体确实还处在筑底的阶段，当然也不乏表现稳定的城市和板块，比如说像舟山烟台的部分板块，温州的部分板块，包括像余姚这样的经济发展比较强的三线城市。

一个值得关注的问题是，绿城对融资能力的坚守。在整个行业在融资难度加大的情况下，绿城整体的融资结构做到了相对稳定与合理。融资成本今年上半年的平均的融资成本4.4%，较去年同期的4.5%下降了10个基点。此外，通过优化债务久期，绿城也在逐渐降低融资风险。

以偿债水平的核心指标，绿城上半年的利息成本以及期末利息成本都是维持在4.4%，现金短债比2.2。进一步来看，绿城一年内到期的借款比例占21.8%，维持在一个较低水平。1-2年内到期的分别为647亿两年以上到期的为467亿，债务的结构相对合理。

绿城的可售货源非常充足，从分布来看，杭州有将近300亿货值，宁波和西安都各有160-180亿元货值，上海、北京、天津都各有100亿元以上的货值，其中长三角1,068亿，占比达到55%。近期杭州部分区域、宁波、天津等地市场均有不同程度的波动，绿城的去化压力可想而知。此前，绿城上海多个合营高端项目受到云锦东方事件影响，销售周期被迫推后，但预计今年9月份、10月份能入市。

绿城今年的销售目标维持去年3000亿水平，理由在于今年上半年已完成1523.5亿，同比上涨了9%。但下半年自6月份以来，房企销售数据呈现下行态势。

今年上半年，根据第三方机构统计，绿城权益投资规模进入了前十名，排名第九。这对于绿城中国主席张亚东而言，感觉有一点意外。按照他原定计划，绿城只要在2025年投资权益进入前十就行，没想到今年这么快提前实现了这一目标。

分析人士指出，一方面，行业下行，房企出险迭见，绿城合作房企的可选择面变窄；另一方面，绿城需要加大融资规模与销售回款力度。

投资的重点是资金，投资权益资金来源，又涉及如何平衡负债与自有资金两项财务重要指标。这或许也是多年前就经历过规模收缩周期的绿城，对于此次权益投资规模超预期进入行业前十，并没有那么兴奋的原因。