今年以来，对于人工智能“爆炸式增长”的兴趣主导了美股市场的上涨，这一科技股领衔的行情也激发了对于二十余年前科技股泡沫破裂的记忆，“AI泡沫论”此刻甚嚣尘上。

9月5日，高盛首席全球股票策略师Peter C. Oppenheimer及其团队在报告中表示，尽管目前美科技股表现相对优异，其估值尚未进入“泡沫”状态。

相反，该团队认为，目前市场仍然处于新技术周期的相对早期阶段。当前的行情很大程度上是由一小部分公司驱动，但即便是这些站在主导地位的公司，他们的估值水平相比过去的泡沫时期仍然低得多。

目前的热情有可能导致泡沫，或者导致现有估值相对于未来增长潜力过高，但我们认为目前还没有达到这种程度。

高盛认为，目前的AI技术仍处于发展的第一阶段，这意味着该领域将出现更多新进入者，这类公司可能会在已有的技术基础上创造新的商业模式，未来市场的估值还会更高。

根据新技术的生命周期，高盛提出了一个类似当前技术快速创新背景下寻找“赢家”的“PEARLs”框架。

像英伟达这样突出的公司属于这一时期的“早期赢家”，它们是这一领域的先驱者（Pioneer），或是推动者（Enabler）。
随着技术的发展，随着越来越多的公司逐渐适应人工智能，那些能够利用人工智能的公司（Adapter）将会获得比目前更多的利益。

而经历了行业早期竞争、洗牌之后，那些不受遗留成本拖累的新进入者，可能会利用新技术创造新的商业模式，颠覆现有行业。高盛认为，这类公司是真正的变革者（Reformer）。

除此之外，那些对新技术反应缓慢，被超越或是被淘汰的公司，就成为了落后者（Laggard）。

AI处于泡沫吗？

高盛表示，以历史标准衡量，科技行业的估值确实处于高位。但这些估值的一个关键驱动因素是“一小群早期赢家”——这些公司站在人工智能领域的前沿，可是他们的估值水平仍然远低于过去其他时期的大公司。

例如，通常被视为人工智能前沿的7家最大的美国科技公司的平均市盈率为25倍，EV/销售额为4倍。
相比之下，在科技泡沫的顶峰时期，最大的公司的市盈率为52倍，而当时这些公司的EV/销售额超过8倍。在20世纪60年代末的“漂亮50”泡沫中，领先公司的市盈率超过34倍。
同样，欧洲最大的公司（不完全是科技公司）的估值也远低于20世纪90年代末科技泡沫时期欧洲占主导地位的公司的估值。

因此，高盛认为，目前所谓的领先科技公司，它们的估值远未到极端地步，且上世纪90年代末的整体乐观情绪在今天也并未体现（仅有小部分上涨显著）。

另一方面，高盛指出，当下的龙头企业基本面更为强劲，也为估值提供了支撑。

目前这些领先的公司持有现金的比例较90年代更高，这意味着即使在利率较高的环境下，他们也能够以高利率进行投资。高盛认为，这是两个时期之间的重要区别：

今天美国的大型科技公司持有的现金占市值的比例约为4%，而科技泡沫时期为2%。虽然净债务与股本之比相同，但净资产收益率为44%，平均利润率为25%，几乎是科技泡沫时期平均水平的两倍。
这使得这些公司在收入和收益方面相对具有防御性。大型科技公司的销售增长率约为市场平均水平的3倍，净利润率约为市场平均水平的2倍。
高再投资率和网络效应可能使这些公司具有防御性稳定增长的机会，从而产生高复合回报。

此外，高盛认为应当指出，当前的科技股行情主要体现在已经盈利的科技公司的估值上升，而非仍在亏损（但预期增长）的公司，这反应出市场对于盈利的偏好，与科技泡沫时期也存在重要区别。

在过去约18个月中，许多这些公司的估值已经大幅下降，因为资本成本的上升严重削弱了它们的商业模式和估值。
最大的盈利科技公司受益于较少的竞争以及强大的资产负债表和现金流生成，这使它们在面对更高的利率压力时在相对基础上变得更具防御性。

基于历史上许多轮科技行业的发展经验，高盛总结出了科技生命周期的四个阶段：

1. 新技术推动了强劲的业绩和更高的估值，这被未来利润流的增强广泛证明是合理的。
2. 繁荣的建立，推动更高的估值和大量新的市场进入者；最终，估值达到一定水平，整个行业的未来市场规模无法与之相当。
3. 泡沫破裂。
4. 许多公司消失，留下了新的主导企业，推动技术向前发展，其影响将波及更广泛的经济领域，形成第二波相对的赢家和输家。

分析师表示，激进的新技术往往会吸引大量资本和竞争，许多公司最终倒闭，但这并不意味着技术本身失败了。

更常见的情况是，最初的技术随着普及和市场的增长而获得成功，占主导地位的公司通过创新来扩大技术的范围和范围。

鉴于当前占主导地位的现有科技公司估值“很高但不过高”，高盛认为，市场目前总体上仍处于技术浪潮的第一阶段。

如果是这样的话，这意味着该领域将出现更多新进入者，这部分市场的估值也会更高。
目前的热情有可能导致泡沫，或者导致现有估值相对于未来增长潜力过高，但我们认为目前还没有达到这种程度。

不过，尽管现在的科技巨头占据了人工智能的主导地位，高盛认为它们都属于“早期赢家”，但未必是“最大赢家”。

随着时间的推移，那些把钱花在人工智能工具和算力上的公司可能不是新技术的最大赢家，就像我们从互联网发展看的经验中看到的那样。
能够利用人工智能大幅重组业务以降低成本，或改善医疗和教育服务的公司可能会成为最大赢家。数据和事实核查等新的业务可能会有创新者茁壮成长。
最后，消费者可能会以更便宜的新服务的形式获得许多好处。

开创新技术固然具有优势，但二次技术创新的影响也不容小觑。

过去二十年，互联网和相关技术的迅速推广和采用，使智能手机的发展和渗透成为可能。这反过来又催生了一个基于这些手机上使用的“应用程序和“物联网”的行业。
因此，虽然现在的领先科技公司很可能仍将在各自的市场中占据主导地位，但快速创新，特别是在机器学习和人工智能方面的创新，很可能会创造出一波新的科技巨星，可能还会出现我们无法想象的产品和服务。
人工智能和机器人技术不仅会创造出创新型的龙头企业，而且还会提高非技术领域重大重组收益的前景。

在快速技术创新的背景下，高盛提出了“PEARLs”框架，来辨别可能的“赢家”和“输家”。

首先是“先驱者（Pioneer）”，他们是新技术的创新者，或者是在开发新技术上投入最多的公司：

这些公司通常是最容易被识别的，在今年的市场表现最为出色。

然而，先驱者并不总是最大的受益者。通常新进入者的出现更加灵活，可以取代占主导地位的在位者——尽管后者仍然成功。

这时，新进入者通常会推动技术的再创新，被称为“推动者（Enabler）”：

推动者是帮助推动技术变革的公司，对于技术变革能否成功商业化至关重要。这些在技术的早期阶段很难被发现，但它们可以成为最大的赢家。

推动者在技术革命中扮演着重要角色，它们往往承担了基础的成本，但未能实现足够的回报——例如互联网革命中的电信公司。

在推动者建立的基础之上，适应了新技术的“适应者（Adapter）”将继续前行。

适应者是科技行业之外的公司，它们适应新技术的影响，改变自己的商业模式。
例如，应用新技术颠覆现有业务并获得市场份额的平台商业领域的创新者(乘车应用程序)，或者在互联网网络推出之前不可能存在的基于应用程序的新业务的创新者。

适应者之后，是那些不受历史遗留成本拖累的“变革者（Reformer）”，它们将以崭新的商业模式重塑整个行业：

这方面的例子包括零售领域的亚马逊、汽车共享应用和网上银行。这些公司的价值越来越大，因为它们重新塑造了一个行业的主导商业模式和利润动态，可以以牺牲现有企业为代价增加市场份额，并享受强劲的收入增长。

最后，是那些已经“隐形”了的“落后者（Laggard）”：

它们曾在一个行业中占据主导地位，但无论出于何种原因，它们的变化和创新都很缓慢。
历史上有很多这样的例子：一些备受瞩目的公司似乎在他们的行业中拥有无懈可击的领先地位，但随着他们被拥有更好、更新技术、更灵活的公司超越，他们经历了戏剧性的消亡。