牧原股份巨亏，正大股份撤回A股IPO。

作者 | 刘俊群、于婞

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

“泰国首富”谢氏家族来A股养猪的计划凉凉了！

10月8日，上交所官网显示，因正大股份及保荐人提交撤回申请文件，决定终止对正大投资股份有限公司（下称“正大股份”）首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核。

正大股份这次IPO的融资金额为150亿元，共涉及18个项目，其中17个是生猪养殖及相关的项目，这次主动撤单也意味着150亿的募资计划暂时泡汤。

来源：上海证券交易所官网截图

对于此次终止的原因，10月11日，正大集团金融资产管理有限公司、首席投资官滕维方在微信上回应野马财经称，全中国猪价都在大跌，你让猪价涨吗？企业亏损有上IPO的吗? 证监会也停止上IPO了。

图源：微信平台截图

早在两年前，2021年5月份，在猪周期下行尚在持续的时候，正大股份逆势向A股递交了《招股书》。后来，正大股份两度更新《招股书》，最新一次是在2023年3月2日。只是没想到，投资者们等了大半年，竟等来了一个主动撤单的结果。

不少网友在投资平台雪球上表示，“猪肉价格这么跌，正大股份还敢募集资金养猪，这不是找人买单吗？”甚至有网民表示，“正大股份是比浙江国祥更锋利的镰刀。”

图源：雪球截图

“养猪巨头”为何主动撤单？

实际上，主动撤单的正大股份在中国一直发展的不错。作为改革开放后第一个进入中国大陆的外商企业，正大股份经过近30年的发展，已经从一家饲料生产企业发展成为集饲料研发生产与销售、生猪养殖及屠宰业务为一体的多元化、现代化农牧龙头企业。

截至2022年6月末，正大股份在全国29个省、市、自治区拥有现代化饲料公司87家，其中包括预混合饲料公司6家。公司在全国范围内拥有近200个种猪场、超过2000个规模化商品猪育肥场，曾祖代核心群接近10000头，祖代扩繁群超过19万头，形成了深度覆盖全国各地的生产经营网络。

庞大的资本帝国下，正大股份在2019年-2021年的营业收入蹭蹭上涨，分别约为318.8亿元、456.92亿元、464.58亿元；归属于母公司的净利润约为20.11亿元、75.71亿元、50.49亿元，均为正数。只是好景不长，2022年上半年，正大股份突然陷入亏损，净利润降为-23.95亿元，同比下降348.62%。

图源：《招股书》

对此，正大股份解释道，2022年上半年，猪价低位运行，同时受疫情及俄乌复杂局势等事件影响，玉米豆粕等原材料继续维持高位运行，导致公司净利润下降。

图源：易维视

此外，2022年上半年，正大股份的营收同比下滑8.9%至218.1亿元，但与营收下滑趋势相反的是上涨的应收账款，从2021年、2022年上半年分别为的35.55亿元和39.23亿元，半年内上涨了3.6亿元，增幅超过10%。

正大股份的主营业务毛利率也均呈下滑态势。2022年上半年，饲料业务的毛利率仅有11.04%，生猪养殖及屠宰业务毛利率下滑到了-14.91%，而去年该业务的毛利率还是10.71%。

图源：《招股书》

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，正大股份终止IPO的原因应该是受到市场不确定性和风险因素的影响，例如市况不佳、行业风险增加、公司估值不符合市场预期、投资者需求不足等。

实际上在生猪养殖市场上，不止正大股份一家猪企的业绩不景气。2023年上半年，行业内的三家龙头也是增收不增利。其中新希望（000876.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）的营业收入分别为694.53亿元、518.69亿元、412亿元；但归母净利润却分别为-29.83亿元、-27.79亿元、-46.89亿元。

以牧原股份为例，遥想2021年2月，牧原股份以总市值5000亿元的姿态登上“猪茅”宝座。但截至2023年10月11日，牧原股份的市值已跌破2000亿元，为1948.4亿元，股价35.65元/股。

图源：易维视

对于正大股份终止上市的影响，柏文喜认为，IPO告吹意味着无法融资150亿，这对正大股份可能带来一系列负面影响。公司现金流受到限制，必然会影响公司的原有扩张计划和项目进展；市场对公司的信任度可能受到影响，投资者可能会因此对公司的发展前景产生疑虑；公司也可能需要重新评估其资本结构和融资策略。

柏文喜表示，正大股份仍有可能保留上市计划，但可能需要重新考虑时机和策略。理论上公司可以探索其他市场进行上市，如香港、美国等。但就目前港股行情以及内地养殖业状况而言，显然是不具备条件的，而美股市场的估值则未必会让发行人满意。总而言之，还需要根据市场情况和公司发展需要做出决策。

“正大模式”之下，关联交易仍是“顽疾”

众所周知，生猪养殖和生猪屠宰行业具有明显的周期性特征。商品肉猪波动周期一般为3-5年，行业内习惯性称之为“猪周期”。2006年以来，全国生猪养殖业经历了三轮完整的“猪周期”，目前，生猪销售价格正处于第四轮“猪周期”中。

图片来源：正大股份《招股书》

《招股书》显示，2021年上半年，正大股份营收239.46亿元，净利润11.3亿元。同一时期，对比同行业的三家龙头企业：牧原股份营收415.38亿元，净利润111.63亿元；温氏股份营收306.29亿元，净利润亏损24.98亿元；新希望营收615.19亿元，净利润亏损29.55亿元。

可以发现，虽同处猪周期低谷，但企业的盈亏情况各不相同。在行业整体下滑的大环境下，牧原股份却赚了近百亿。与三家龙头相比，虽然正大股份的营收是最少的，但归母净利实现盈利，仅次于牧原股份。

在证监会的监管反馈意见中，对正大股份的商品猪养殖模式提出了详细的问询。

对比发现，牧原、温氏、正大分别代表了三种不同的养殖模式。牧原股份是“自繁自养”模式；以温氏股份为代表的，包括新希望与正邦科技等绝大部分猪企，都是“公司+农户”代养模式；正大股份则是兼收两者之长的全产业链模式。

其中，柏文喜认为，温氏的“公司+农户”模式是比较初级的相对的轻资产模式，有较强的外部产业带动效应，因此更容易被地方政府接受并受到欢迎和鼓励，也更容易将风险向外部转嫁，但是抵抗市场波动的能力较差；

牧原的自繁自养重资产模式，是产业链垂直整合的初级模式，在成本控制、食品安全以及生产稳定性方面比较好，抵抗行业周期的能力也得以提高，但是产业带动效果不如温氏模式；

而正大的全产业链模式兼收两者之长，在有效控制成本的同时，也解决了食品安全和生产稳定性问题，因而具有最强的抵抗猪周期的能力，同时还有较好的外部产业带动作用，是生猪养殖行业的最高发展阶段，也是行业未来的发展方向。

图源：易维视

柏文喜指出，“由于肉猪的存栏时间相对较长，因此导致了生猪养殖业的猪周期振幅要比肉鸡养殖行业周期的波动大得多，这也是很多小规模和单一化的生猪养殖企业无法承受猪周期波动影响的主要原因。为提升企业适应猪周期的能力，除了广泛运用期货套保来操作大豆、鱼粉、玉米等大宗商品，以及近来出现的生猪期货以对冲行业周期风险之外，就是拉长产业链来进行产业链内部的成本、风险分担与交叉补贴来提升抗风险能力，国内比较典型的案例就是以自繁自养大大降低成本和抗风险能力的牧原模式。如果能够将产业链拉得更长，也就是进行饲料、养殖、屠宰和加工销售等进行垂直整合，就能够更加扩大和提升产业链内的交叉补贴、风险分担和成本转移能力，自然也就提升了适应和对冲猪周期的能力。”

不过，这种模式并非没有弊端。“关联交易”就是正大模式不可避免的，且尚未解决的“顽疾”。

作为控股股东的正大集团既是正大股份多年的第一大客户也是公司多年的前五大供应商，2018年至2020年，公司向正大集团控制的公司销售的饲料、生猪等产品占比最高近17%。同时存在关联租赁等关联交易。

据《招股书》，2020年正大股份经常性关联交易约148亿元。其中采购商品和接受劳务的关联交易69.6亿元，占当年营收成本20.67%；销售商品的关联交易76.95亿元，占当期营业收入的16.84%；租赁房屋和设备及关键管理人员薪酬等共1.12亿元。

2021上半年，正大股份经常性关联交易约43亿元。其中向关联方采购的金额为11.26亿元，占当年营收成本5.56%；向关联方的销售金额31.43亿，占当期营业收入13.13%；租赁房屋和设备0.62亿元；关键管理人员薪酬0.17亿元。

截至2021年6月30日的半年内，正大股份与关联方的应收账款28亿元，坏账准备1.4亿元，主要系公司向控股股东销售形成。对于应收账款周转率低于同行业可比上市公司平均值，正大股份解释，是业务结构和客户结构有所差异，公司目前饲料行业依然占比较高。

一位行业人士分析：“正大之所以在A股多年没有上市，主要就是由于关联交易的问题，公司至少在20年前就开始研究如何分拆中国农牧业业务在A股独立上市，但这一问题一直未能解决。”

如今，在监管反馈意见中，证监会依然对正大股份的关联交易问题做了详细的问询。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，“全产业链和关联交易其实并没有矛盾，只不过要看整个产业链完整度的运营模式是否合理、科学、精准，这很关键。”

柏文喜则认为，“全产业链模式必然涉及产业链内部交易中各环节交易主体的内部定价问题，自然也就造成了监管部门对成本和利润不够客观透明的质疑，而和同一实际控制人所属集团成员企业的交易也存在关联交易的嫌疑，这是全产业链型的大集团无法回避的矛盾。全产业链与关联交易这二者之间的矛盾平衡，需要企业与监管部门、资本市场的共同智慧。”

从“潮商”到“泰国首富”；正大集团不只是养殖业

作为一家引领中国，乃至引领世界养殖业发展的企业，“正大模式”能否继续成为行业的明灯，需要时间验证。但正大集团的第二代掌门人谢国民，早已成了很多企业家心中的标杆。

据《福布斯》发布的“2021年泰国50大富豪榜”，谢氏兄弟以302亿美元（约合1921亿人民币）的总资产又一次蝉联榜首。

连续多年位居泰国首富，谢国民兄弟却是地道的“潮商”。这还要从谢国民的父亲谢易初说起。

1896年，正大集团的创始人谢易初诞生在广东汕头的一个农民家庭。16岁时，父亲去世，谢易初便担当起了家庭的重任。1922年8月2日，一场罕见的台风突袭了潮汕地区，面对被摧毁的家园，26岁的谢易初带着8块银元背井离乡，来到泰国，做起菜籽生意。1923年，谢易初在泰国曼谷创立“正大庄”菜籽行，这就是正大集团的前身。

1950年，新中国成立一年后，谢易初把公司交给大哥打理，自己带着妻儿回到故土，11岁的谢国民开始了在汕头的读书生涯。期间，谢国民又辗转中国香港求学，直到1967年，父亲放弃了中国的生意，又带着一家人回到了泰国。

谢国民还有三个哥哥，分别叫正民、大民、中民。兄弟四人连起来就是“正大中国”。

来源：腾讯视频截图

1968年，谢易初经过反复考虑，决定将集团的大权移交给29岁的小儿子谢国民。在一次访谈节目中，谢国民感慨：“可能是天意安排，我名字是国民，做的事情也是为国为民。”

如今，83岁的谢国民已经退居幕后，其长子谢吉人接任集团第三代掌门人之位。四代接班人、大哥谢正民的孙女谢其润和孙子谢承润，也已逐渐成为谢正民一脉的核心人物。

正大集团是中国内地本土化的叫法，在东南亚和欧美市场，正大集团又叫“卜蜂集团”，为人熟知的卜蜂莲花即为旗下产业。在泰国，从农牧、零售到电信，人们的生活已离不开卜蜂集团。在中国内地，正大集团的触角也伸到了农牧、水产、金融、石化、房地产、医药、零售、摩托车、电讯等众多领域，不但正大股份旗下有上百家企业，正大集团在医药领域也颇有建树。谢国民的侄子谢炳早早看到中国制药行业的潜力，1992年之后，陆续收购了三九药业、杭州正大青春宝药业、山东正大福瑞达制药。1997年，正大集团与东风制药厂合资，成立正大天晴，如今已为国内药企标杆式的存在。

正大集团在印尼、中国台北、中国香港、东京、伦敦、纽约都有多家上市公司，正大股份也并非正大集团首次在A股的上市计划。90年代初期，正大集团曾联合正大上海与上海松江县合资在上交所主板推出过一家A股上市公司——大江股份，现*ST绿庭（600695.SH ）。2001年9月至2004年6月，正大上海在二级市场上减持其所持有的股票，如今正大集团已完全退出。

此外，正大集团还曾于2013年入主平安集团第一大股东之位，以及在2015年成为中信集团第二大股东，并持续至今。

然而，2021年正大集团计划将其越南和中国子公司私有化，并从港交所退市。在正大股份A股《招股书》更新的同时，其公开发行的50亿元公司债券获上交所受理，正大股份表示，这笔募资将用于偿还到期债务及补充流动资金。此后的2021年12月末，正大集团又投资150亿元推进5大项目落地襄阳，并提出以“襄阳正大农业开发有限公司”为主体在国内IPO上市的目标。一系列动作，可以看到正大集团资本市场布局开始向内地倾斜，对资金需求量也相应提高。

只是，事与愿违。如今养猪行业再度陷入阶段性亏损，正大股份主动撤回上市，150亿元的募资计划随之泡汤。在第三代掌门人谢吉人的手里，正太股份冲击IPO的钟声，下一次又该何时敲响呢？

新一代掌门人会带着正大集团走向何方？你对正大集团的未来怎么看？评论区聊聊吧。