讲到地产股投资，很多散户会有不屑：

“地产都是夕阳行业了，哪里会有什么前途，炒股炒未来，怎么看都不如科技股。”

然而，有趣的是：

过去一年，光伏板块逆变器龙头锦浪科技，从290-69，跌幅76%；

电池板块隔膜龙头恩捷股份，从318-61，跌幅81%，过去一个月就跌了34%。

而在过去一周多，历史跌幅同样惊人的港股地产龙头们：

融创中国，从0.87-2.57，中国恒大，从0.22-0.80，涨幅极其惊人！

以融创为例，融创这两年业绩下滑明显，22年营收同比下滑50%，从此前2000亿的规模跳水到967亿，年亏损276亿。

试想，如果融创能恢复到之前（2020年2300亿营收）的六成功力，业绩参考2018年的数据——

营收1247亿，净利润率13.98%，净利润165亿，给它个5倍的市盈率，估值给到825亿。

而眼下，融创市值也不过100多亿。

这里面的想象空间，大家可以自行计算。

很多人否定地产业前景的一个逻辑是：中国已经进入了人口衰退和城市化的尾声。

但事实上，我们参考日本：

2023年中国的城市化率65%，仅仅相当于日本1960年代的水平。

日本在1970年代城市化率达到75%以上后，增长就基本停滞了，在这个水平上维持了20多年。

日本也同样是在1970年代进入老龄化社会的，1975年以后出生人口连年大幅下滑。

但我们都知道，日本的地价、房价恰恰是在1970-80年代出现了惊人的泡沫式增长。

为何如此？

主要原因有三个：

第一，日本在1970年代产业升级成功，逐渐形成了一个高收入阶层，购买力强劲；

第二，经济向上，货币升值，吸引了大量的外资流入；

第三，1980年代后采取货币刺激政策，进一步释放了流动性，加速房价泡沫。

说到底，经济好+政策刺激才是房价向上的最重要支撑。

即使进入1990-2000年代，日本各行各业都迎来了大萧条，房价暴跌，需求急冻，看似毫无希望。

但日本地产股依然是有投资机会的。

看下面这个日本地产股龙头——三井不动产的股价，2000年后出现了三次大涨。

2007年、2013年的股价都超过了1990年代的高位，两轮牛市涨幅在3-6倍之间。

如今2023年正进入新一轮的上涨周期中。

事实上，日本当下的地产市道也没有说很火热。

2021年，日本新开工住宅数只有86万套，新开工面积为0.71亿平方米，均不足1973年顶峰时期的一半。

那么日本地产股的股价增长之源来自哪里呢？

第一是集中度提升。

大鱼吃小鱼，2020年日本TOP20房企市场集中度已高达58%。

第二是业务转型。

营收重心从新房开发转向物业管理服务，目前日本TOP10房企的新房开发营收占比几乎全部低于30%。

你看，即使是在过去20年全球最糟糕的房地产市场——日本，地产股依然有投资机会。

股市投资，什么行业其实并不重要，每个行业都有机会。

万物皆周期。

今天的文章，让我们回顾一下地产行业在过去20年间的三波股市机会，探寻其投资逻辑。

以及最近两年，整个行业大格局的变化和未来趋势。

2005-2007年牛市：

东财房地产开发指数：675-11977，阶段涨幅17.74倍

龙头股：万科

第一波地产牛市的机会是空前绝后的，由中国工业化和城市化浪潮所催生的需求爆发而来。

增长是如此之强烈：2004年，全国地产销售额12601亿元，同比增长64%；

此后三年的同比增速分别为39%、16%、44%，就像是井喷一样，根本压不住。

并且当时的中国城市化率只有40%多，上升空间还很大。

因此，彼时的地产业，是旭日东升的成长型行业，想象空间极其巨大。

万科能在那个万马奔腾的年代脱颖而出，主要源于它的高起点，以及杰出的领导人——王石。

王石是官二代出身，因此在文革时能有机会读大学，改革开放后又有机会去广东省外经委工作，随后领导组建万科，并在1988年挂牌上市。

看看万科的股票代号：000002，深圳第二家上市公司，就知道它的起点有多高了。

当然，我们也不能忽略王石的优秀，毕竟同时代挂牌上市的公司，绝大多数已湮灭在了历史的烟尘中。

王石是个思路活跃，并善于学习的人。

据说，在那个“知识无用”的文革年代，王石是极少数坚持在校园里自学英语的人。

这成了他早年顺利在外经贸系统找到工作的敲门砖，也是帮助他开眼看世界，学习到先进经营模式的关键。

万科最早是深圳特区发展公司旗下的外贸单位，靠着“牌照优势”，经营代理各种商品的进口贸易。

另外，它的业务也很庞杂，贸易之外还有零售、地产、影视、印刷、工业等一堆业务，乱七八糟的，不算是什么好公司。

但很快，王石就通过对海外优秀企业的学习，找到了“成功方法论”。

他首先学习索尼。

1980年代，万科是索尼录像机的代理商，通过和索尼的深入接触，他学习到了营销和服务的重要性。

进入地产业的时候，他就充分借鉴了索尼的方法论，营销定位、售后服务，都依样画葫芦，通过上海万科城市花园一炮而红。

当时业内的说法是：“买万科的房子，就是买万科的物业管理。万科的物业管理就是从索尼的售后服务中延伸出来的。”

地产业务获得成功后，王石迅速转向新鸿基地产学习。

新鸿基是香港地产龙头，专业化水平和利润率都在香港地产公司中鹤立鸡群。

王石的学习是全方位的，比如仿照新鸿基的“新地会”，打造了万科的“万客会”，学习新鸿基的人才培养和精细化管理，逐渐卖掉了那些多元化业务，聚焦地产。

但最重要的，是他在新鸿基身上，学习到了逆周期扩张的战略。

王石发现，新鸿基能够成为香港地产大王，一个很关键的支撑点在于，它极具眼光的土地储备战略。

每逢经济熊市时，新鸿基都敢于低价买入，比别人储备了更多的优质土地，于是当周期反转时，它便能够扶摇直上九万里。

王石意识到，万科作为中国最早上市的地产公司，融资优势明显，这个战略非常适合自己。

1993年，万科发行B股，融资4.5亿，这笔钱让万科在随后两年的银根紧缩中很好的活了下来，并趁机大幅扩张了土地储备。

要知道，当时全国的平均房价只有1291元/㎡，地价就更便宜了，因此万科的增长非常快。

1997年，万科营收增长率高达65.37%，当年趁着牛市又配股融资了近3亿元，为其在东南亚经济危机中的扩张做好了准备。

1999-2000年，得益于住房分配货币化改革和按揭贷款制度的引入，中国地产市场迎来新一轮繁荣。

万科在这两年的营收增长率为27.9%、31.71%，并且顺势又募了6亿元资金，储备好弹药，等待地价下行周期中的再出手。

2001年，美股崩盘，市场变冷，万科趁机在上海、深圳、北京、成都、沈阳大量买地，并进入了南京、武汉、长春、南昌等多个城市，完成了全国化布局。

类似的策略反复操作，比如2004、2006和2007年，万科便分别融资了19.9、42和99亿元，让它得以继续蓬勃生长。

万科2005年销售额129亿元，2006年220亿元，2007年523亿元，3年营收复合增长率达89.3%。

可以说，正是早期强大的融资能力，以及王石从新鸿基那里偷师过来的逆周期扩张战略，帮助万科在熊市中获得了大量的低成本土地，从而在中国地产的黄金年代里一马当先。

但这些优势，随着时间的推移，正在渐渐消失。

首先是大环境的变化。

2009年8月，四万亿牛市正处于高峰，万科尝试再次增发融资112亿元。

但遗憾的是，这次增发计划未获证监会通过。

随着宏观调控的深入，国内资本市场的大门对所有房企关闭，A股市场IPO、买壳上市融资，以及增发、可转债等再融资手段全部丧失。

此后十多年，万科再也没有通过资本市场融过资。

这也就让万科过去赖以支撑的增长发动机，一下子熄火了。

其次是王石的归隐。

地产业的青春期似乎过去了，政策面的紧箍咒越来越多，让王石感到意兴阑珊。

2011年，王石选择去美国哈佛大学游学，一去就是三年，此后渐渐淡出，2017年彻底辞去董事长职位。

失去了王石，万科依然是中国最好的地产公司之一，业绩稳健，瘦死的骆驼比马大。

但它的锐气已不再，趋向谨慎保守，那层神奇的光环渐渐消散。

2008-2009年牛市：

东财房地产开发指数：2900-11771，阶段涨幅4倍

龙头股：保利发展

2008年，国际金融危机爆发，基于经济形势，我国高层果断出台了四万亿刺激政策，形成了一轮颇为壮观的大水牛行情。

这轮行情虽然不如2005-2007年的牛市涨幅，后世毁誉参半。

但不可否认的是，刺激政策仍然释放了巨大的购房需求，让地产业迎来了一波财富盛宴，也改变了整个行业的发展格局。

最大的差异在于，在这波盛宴中，央企的涨幅明显大于其它股份制企业。

当年的A股地产龙头，有着“招保万金”之说，即：招商地产、保利地产、万科A、金地集团。

在市场化的1990-2000年代，从地方国企改制为股份制企业的万科地产有着最为市场化的经营团队，能够充分利用资本市场的融资机会逆周期扩张，最终脱颖而出，成为了行业龙头。

但在四万亿时代，A股对地产行业融资窗口的关闭，让万科失去了“魔法”。

游戏规则变了，地产行业最重要的低成本资金渠道从A股退回到了银行，尤其是受到政策驱动，这时候的国有银行有着强烈的放贷冲动。

国企与国有银行之间，政商关系密切，自然近水楼台先得月。

国企中的长子——央企，有人脉、有规模、有全国性战略，更是好风凭借力、送我上青云。

他们率先拿到了源源不断的低成本资金，在行业低迷期迅速扩大土地储备，然后在行业反转中完成了一轮经典逆袭。

四大地产龙头中，两家央企保利和招商的阶段涨幅均明显大于万科，就是这种逻辑的反映。

而在所有的央企中，保利地产又是表现最好的。

保利能成为央企系的龙头，主要原因在于：它拥有央企中市场化色彩最鲜明的经营团队。

很多人提起央企，一个固有的印象就是：保守、稳健。

保利地产也有着类似的底色。

比如在2020年出台的“三道红线”政策中，监管部门为控制房地产企业的有息负债规模，设置了“三道红线”：

剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；

净负债率不得大于100%；

现金短债比不得小于1倍。

在当年的营收规模TOP5房企中，保利是唯一一家三个指标均达标的地产企业。

也因此，在这一轮地产危机中，保利能获得全行业最高的信用评级，融资成本极为低廉。

2021年11月，保利发展发行了2笔中期票据，金额分别为25亿元和20亿元，票面利率分别为3.25%和3.55%。

2021年全年，保利共计融资214亿元，加权平均融资成本仅为4.84%。

这跟许多民企普遍融资成本超过10%的情况来看，竞争优势无疑是非常巨大的。

但这，仅仅是保利的A面。

事实上，保利还有着B面，它是央企系中负债率最高的那一个。

以2020-2022年财报为例，保利的资产负债率均超过了78%，在央企中遥遥领先。

同期，招商蛇口只有67%，华润置地平均69%，中海地产（中国海外发展）低至59%，均甘拜下风。

也就是说，保利是市场化地产龙头中最保守的，同时也是央企地产企业中最激进的。

这种恰到好处的“稳健”，让他在大起大落的地产周期中“左右逢源”。

保利的独特发展之路，源于他的独特“出身”。

保利地产上面的保利集团，是由总参装备部和中信公司共同出资成立的，主业是军品贸易，非常低调。

在1990年代的“军转民”浪潮中，几名转业军人在集团的支持下创办了保利地产，并且是在改革开放的前沿——广州，一步步打拼起来的。

当时的两位团队核心：

董事长李彬海，曾历任广州军区司令部技术局参谋、科长、后勤部部长；

总经理宋广菊，曾历任国防科工委31训练基地司令部宣传处干事、广州军区技术局参谋。

你看，他们在军中的职位都不高，能将地产业务做起来主要还是靠着自身的市场嗅觉和经营能力。

有一个传闻，保利地产的启动资金主要来自宋广菊带领众人做钢材贸易挣的900万，可以作为佐证。

正是在相对狼性的创始团队经营下，保利“每逢危机必加仓”，抓住了2009年、2015年、2021年三次地产周期的机会，一步步逆袭上位。

不过，需要注意的是，2021年7月，随着宋广菊的退休，保利地产的早期核心团队已全部离去。

未来的保利，会不会和万科一样，随着创始人离去而渐渐失去“魔法”呢？

2014-2015年牛市：

东财房地产开发指数：6953-27142，阶段涨幅3.9倍

龙头股：华夏幸福，恒大+碧桂园+融创（2016-2017）

经历了2011-2014年的漫漫长熊，市场对地产业的预期发生了翻天覆地的变化。

人口红利消失了，城市化率达到高位，国家的政策重点转向产业升级，转向了科技创新……

人们认为：地产，已不再是成长型行业，而是彻底沦为了夕阳行业。

但奇妙的是，即使市场对地产业的前景不再报以希望；

但当地产遭遇危机，危及金融和社会稳定时，国家该出手时还是义无反顾的出手了。

这一次，2014-2015年，A股因为货币化棚改政策再次收获了一轮牛市——

地产指数的涨幅大约4倍，跟2008-2009年涨幅几乎一致。

地产央企就像上次一样，同样领涨。

不一样的在于，经过几年摸索，一批地产新势力也开始崛起了。

在A股，龙头是华夏幸福。

在港股，龙头是恒大+碧桂园+融创三剑客。

随着A股牛市在2015年下半年的戛然而止，以及港股通的开通，港股地产龙头业绩的爆发，越来越多的资金南下涌向港股地产板块。

投资者们忽然发现，在过去的几年里，随着A股地产融资大门的关闭——

除了个别地产龙头，像华夏幸福选择借壳A股外，其余所有的民营企业都选择了在港股上市，并探索出了花样繁多的增长方法论。

说起这轮财富盛宴的赢家，市场热衷于用“快周转”这个词来定义。

所谓“快周转”，就是在一个单位时间内，让资金快速滚动，别人建成并卖出一套房子的时间，我卖出去了更多的房子，让资金的使用效率发挥到极致。

这当然是民营企业的优势，经营灵活，快进快出，将资金的效率压榨到极致，无形中就等于获得了更低的资金成本。

但实际上，民企龙头们的探索远不止于此。

他们还有两个杀手锏：

第一是瞄准细分领域，尤其是下沉市场。

过往的地产龙头们，聚焦的都是一二线城市的中产和富裕阶层，比如万科、保利的房子，基本上都处于一二线城市的核心地段或地铁上盖。

但地产新势力们不同，他们不屑于跟老龙头争抢核心区的昂贵地皮。

而是更多关注大城市的远郊区，或者三四线地区的小城镇。

这些地，竞争者较少，往往在招拍挂流程中溢价更少，甚至于无人出价，能以底价购得。

比如华夏幸福，定位是“中国领先的产业新城运营商”。

所谓产业新城，就是指大城市周边默默无闻的小镇，由于被市场忽视，地价低廉。

华夏幸福通过和地方政府合作，以底价圈下来一大片地，然后规划园区、招商引资，等人气起来后再卖房赚取收益。

2000年前后，华夏幸福和北京远郊区的固安县政府合作搞工业园区时，全国都没有可资借鉴的案例。

但华夏幸福的创始人王文学敢想敢干，成功拉来了京东方的平板显示工厂落户，从而一步步做大。

碧桂园则是从广州远郊区的顺德起步，通过在烂尾的别墅楼盘上引入名校（北京景山学校）资源，一步步打响了给三四线新富阶层“一个五星级的家”的品牌。

几十年来，碧桂园一直延续着它的成功模式，专注在偏远地区拿地，开发远郊大盘，是名副其实的“三四线地产之王”。

以2018年的数据为例，当年全国地产龙头三四线拿地占比的数据是：

碧桂园70%，占比最高；

仅次于它的，是万达68%，新城控股62%，华夏幸福57%，恒大54%等一批民企新势力。

也因此，这么多年来，碧桂园的拿地成本一直处于全国最低之列。

2010-2014年，它拿地的楼面价基本上都在1000元左右，2015-2017年楼市泡沫时也能维持在2000元左右。

第二个杀手锏，是更多样化的融资方式。

地产开发本质是个金融业，谁能想到办法，获得更多的资金，就有机会提升杠杆率，获得更快的发展。

民营企业家们脑子灵活，敢想敢干，没有做不到，只有想不到。

碧桂园发明了“项目合伙人模式”，即成就共享制度。

在律所、会计师事务所等知识密集型行业，合伙人制度比较普遍；但在传统行业，一方出钱、另一方出力，投资人和管理人分开的公司制依然是主流。

2012年，碧桂园率先推行“成就共享”制度，每推出一个项目，集团投资大部分，核心成员要求强制跟投，其它员工自愿跟投，共同组成项目公司。

这种合伙人制度，一方面帮助公司筹集了资金，一方面又刺激了员工的积极性，很快就焕发了强大的战斗力。

2015年，碧桂园有2位区域总裁的收入突破1亿元。

2016年，碧桂园有6位区域总裁收入突破1亿元，收入超千万的人数不胜数。

于是全公司上下像打了鸡血一样，2014-2018年，碧桂园的营收以30%以上的增速连年高速增长。

恒大则是找到了“永续债”这个法宝。

所谓“永续债”，指的是借了钱不用还，至少不用马上还，还不计入负债清单（只是计入权益），只要不断支付利息就可以了。

这对于资金需求量巨大的房企而言，简直就是“芝麻开门”一样的魔法。

据恒大年报，2012年地产熊市时，它的现金流已经岌岌可危，负债率高企，现金流量净额处于净流出状态。

但在2013年，它引入了永续债，当年即发行了约250亿元规模。

2013-2016年，恒大在使用永续债的4年多时间里，其城市布局项目扩张到了700多个，迅速跻身国内顶级房企之列。

2013年，它的营收刚刚过千亿，2016年突破2000亿，2017年破3000亿，2018年破4000亿，翻着跟斗往上涨。

事实上，当时的民营企业们，融资方法可谓花样百出，各展神通。

试举几例：

第一，售后回租式融资租赁，这是将资产卖给融资租赁公司，随后再自己租回来，获得流动性资金；

第二，特殊信托计划，将资产设立信托计划，委托信托公司接受，约定期限，获得融资；

第三，债务重组，债务快到期时，将债务转出去，旧债变新债，相当于延长了债务还款期限;

第四，夹层融资，公司通过卖股份来获得资金，约定好未来会把股份回购回来，差价作为利息，或者规定固定的利息，这是明股暗债；

第五，夹层式资管计划，通过发行专项资产管理计划给出股权，约定时间，将股权收回，来获得融资，这是实股明债；

第六，股票质押，相当于用股票来抵押借款;

第七，应收账款收益权转让，将该份权益转让出去，获得一定资产，约定期限后，进行回购，相当于抵押融资;

第八，特定收益权转让，卖资产收益权，再回购，类似于抵押融资。

总之，在那几年里，民企们充分发挥了“企业家精神”，只要有机会，就将杠杆加到极致。

于是在2012-2014年的熊市中，这批民企新势力大幅扩张了土地储备，然后在2015-2017年的三年牛市中，迎来了一波壮阔的盛宴。

那些年，恰好棚改货币化的主要目标是三四线地区的“去库存”，民企新势力们成了“风口上的猪”。

但，越是复杂的金融魔术，风险越大，极致的杠杆背后，往往是万丈深渊。

2018-2023，地产行业在“房住不炒”的指挥棒下，迎来漫漫熊市，曾经大出风头的新势力们也就此失去了魔法，一个个踏上暴雷之路。

更多细节的内容就不展开了，现在我们只关注一个问题。

2023年，如果在政策的加持下，地产行情复苏，哪些龙头又将脱颖而出？

文章已经很长，下面只提两点：

第一，本轮地产熊市中，有能力逆市扩张土地储备的，将会成为下一轮的龙头。

参考2008-2009年的情况，毫无疑问，央企将会成为大赢家。

看数据，2022年，全国百强房企的销售统计——

拥有央国企背景的企业销售额占比达到75%，相较2021年提升了7个百分点，市场份额持续提升；

而民营房企销售额占比，则下降至 25.0%，持续萎缩。

2023年1-4月相比2021年同期，TOP50企业中，民企销售额下滑了56.18%，而央国企则增长了16.58%。

这里面，一个很重要的原因是民企受连连暴雷的负面影响，消费者担心无法交楼，因此齐刷刷的转向了央国企背景的开发商。

再看下图，克而瑞统计的今年1-7月新增土地价值——

华润置地、万科地产、保利发展、中海地产等老龙头们，依然很稳，占据着拿地榜首前几名。

地方国企建发房产（港股：建发国际集团）也表现生猛。

A股的滨江集团，则是民企中为数不多的亮点。

当然，这些都是明牌了。

看股价就会发现，以上几家有能力在当下积极拿地的公司，其股价普遍都已处于高位，有一些甚至已创下了新高。

第二，当下的主要机会，其实是寻找在暴雷较轻的公司中，有机会翻身的昔日龙头。

这些龙头的股价，基于过往的业绩下滑和悲观预期，当前仍然处于底部；

而一旦市场向上，他们能快速翻身的预期差在于：

1，过往储备的土地集中于一二线城市，这是翻身的基础。

这一轮政策救市，施政重点是一二线城市的改善需求释放和城中村改造。

很明显，押注一二线的房企会获得更多机会。

2，董事长仍然是年富力强的创始人，而不是已然交棒给下一代的企业。

能将企业一手做大的创始人，和下一代继承者的能力差距是非常大的，继承者们管理的企业往往可以看作另一个物种。

3，管理层擅长融资并购，更容易后来居上。

擅长融资并购的企业，通常能更快速获得土地资源，有助于在市场上行阶段实现快周转，最终后来者居上。

拥有这些特质的企业，预期差较大，是当下值得重点关注的。