云医院网络服务平台东软熙康9月28日在港交所上市，上市首日开盘股价就暴跌超过22%，截至收盘股价跌幅近43%，收盘价仅2.72港元，远低于4.76元的IPO发行定价，市值22.56亿港元。

在上市前，市场对东软熙康的IPO认购需求就很低迷，散户未认购满额，机构投资者仅超额认购不到1.2倍。

背靠东软集团，东软熙康属于最早一批参与国内云医院系统建设的软件公司。招股说明书显示，截至今年3月31日，该公司以城市为入口的云医院平台已接入2500多家医院，覆盖29个城市，例如鞍山、保山、重庆、大连、丹东等，按覆盖城市数量计算，是中国最大的云医院网络平台。

处于医疗信息化的风口，互联网医疗赛道曾一度受到追捧，两三年前曾涌现出一批港股上市公司。但由于互联网医疗公司很难有成熟可行的盈利模式，而且激烈的竞争压低了企业的毛利，过去几年中上市的企业，当前的的估值都已今非昔比。

例如，平安好医生曾在2021年初创下过148港元的历史新高，但截至9月28日收盘，股价不到18港元，市值不到200亿港元；医渡云科技于2021年初上市时，股价一度触及近70港元的高点，但截至9月28日，股价不到4港元，市值也仅41亿港元。

东软熙康IPO需求的低迷，加剧了市场对于当前互联网医疗行业盈利前景的担忧。

过去几年来，东软熙康的收入尽管在稳步上升，但亏损也十分严重。2020年至2022年期间，分别亏损2亿元、3亿元和2.4亿元，三年合计亏损超过7亿元。从招股书来看，持续的亏损与高昂的销售和市场推广以及行政开支有关。这两项开支也远远超过公司在研发方面的投入。2022年，东软熙康销售和服务成本总计超过5亿元，而研发开支不到8000万元。

“由于竞争激烈，再加上企业的盈利模式都存在各自的问题，导致整个市场对于互联网医疗这个赛道都不信任。”一位互联网医疗资深人士对第一财经记者表示。

从东软熙康的上市个案分析，公司超过50%的收入来自于公共部门。对此，上述人士认为，对公业务占比过重，难以形成所谓的“核心能力”，这是企业面临的真正风险。

根据招股说明书，东软熙康有四大业务板块，分别是核心业务云医院平台服务；互联网医疗服务；健康管理服务以及智慧医疗健康产品。尽管云医院平台服务是其“核心能力”，但从近两年的收入占比来看，却逐年降低，2022年占整体收入比不到五分之一。

云医院平台服务是指将医疗健康参与者（比如医院）连接到云基础设施，允许他们访问云平台提供的SaaS工具以及医疗服务模块。某三甲医院信息化负责人对第一财经记者表示：“这对于医疗服务模块的标准程度要求很高。”

从盈利的角度来看，云医院平台服务的毛利率也是最高的。2020年至2022年期间，云医院平台服务毛利率不断增长，2022年该业务的毛利率达到46%，原因是复制的医院越多，标准化模块的成本就会被分摊得越薄，从而提升毛利率。

从东软熙康以城市为入口的云医院发展数量来看，2020年至2022年期间增加了5个城市，从2020年的24个增加至2022年的29个，接入云医院的数量由1800家左右增加至2500家。但在业内人士看来，东软熙康在云医院领域进一步扩张的空间也较为有限，同时也容易受到政策不确定性的影响。

另一方面，由于接入东软熙康云平台的医院大部分为公立医院，东软熙康无法直接面向C端用户人群进行变现。一位医疗投资人对第一财经记者表示：“云医院架构在公立医疗的体系上，要变现就会很难，因为这些用户数据都不是企业自己就能掌握的，公立医疗资源难以市场化。”

但东软熙康也在拓展其他业务，比如为社区或长护机构的患者搭建了互联网居家护理的服务体系，并通过与省级卫生部门合作，提升居家护理服务的数量。

“互联网医疗行业经过前些年的一轮洗牌后，已经打压了一批企业。对于仍在寻求上市的企业来说，必须要有非常清晰的盈利模式，体现自己的价值所在，才有可能赢得资本的关注。”一位投行方面人士对第一财经记者表示，“另外，企业在上市过程中，还应尽可能详细地阐明自己的财务数据，充分披露上市的风险，才更容易获得监管机构的认可。”