2023.09.05

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导读：房地产行业的反转之路道阻且长。

作者 |第一财经 孙梦凡 张慧敏

2023上半年，房地产行业仍在不确定中寻找希望。

日前，关于房地产销售端的各项政策纷纷落地，从“认房不认贷”到降低存量房贷利率，重磅政策出台之后，楼市销售端的温度普遍上升，资本市场的反应也比较迅速，9月4日，港股房地产板块以超5%的涨幅领涨，涨幅超10%的房企有近30家。

业内人士表示，近期港股重点房企股票出现上涨，关键在于地产政策持续释放了行业利好，尤其是“认房不认贷”，对于房企销售业绩快速改善，以及资金状况改善有非常积极的作用。此前地产股超跌，当前形势转好，股票市场势必有较好的表现。

不过，今年上市半年，A+H股亏损房企数量达72家，房地产企业继续成为盈利困难大户。同时，A股上市房企偿债能力整体有所下行，房企的债务风险和流动性问题仍不容忽视。当下不论是开发商还是整个行业，要想真正走出困境，都需要解决盈利和债务这两座大山。

正如万科董事会主席郁亮近日提到的，房地产有韧性、有新的业务机会，但要实现脱胎换骨的变化，还需要比较长的时间。

资产负债表仍在恶化

回望过往，地产此轮变革是从那场“降杠杆”大潮开始的。三年前，即2020年8月，为控制房地产企业有息债务规模，监管部门出台“三道红线”新规，以剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，作为房企经营的“红线”。

为达到上述指标，房企曾集体展开轰轰烈烈的降杠杆行动，行业也曾短暂出现杠杆率微幅下降的情况。不过，今年1～7月，行业新增7家出现实质性债务违约的房企，让业内对当下房企的偿债能力再次打了问号：房地产企业的资产负债表，到底是有所改善、还是继续恶化了？

从过去五年数据看，房企的资产负债表似乎没有明显改善。克而瑞数据显示，从2018年到2022年，样本房企的净负债率（永续债作权益）分别为72.1%、67.44%、57.72%、60.47%、73.52%；可以看到，房企的净负债率在2020年曾有明显下降，2021年后又开始回升。

中指研究院企业研究主管陶淑茹告诉第一财经，2022年，随着市场下行，多数民营房企再融资遇冷，销售端和融资端现金流入均受到显著影响，使得企业现金的降幅大大超过总有息负债的降幅，而部分大型央国企、区域深耕型民企因逆势拓储杠杆率升高；在行业下行周期，出险企业数量快速增加，上市房地产公司现金短债比均值持续下降，短期偿债能力走弱。

截至2023年上半年，房企中期业绩数据已发布完毕，记者通过wind数据对A股及H股房企资产负债率进行了全景扫描，数据显示A股房企整体资产负债情况并未明显好转，流动性情况也有所恶化。

在统计的110家A股房企中，2020年～2022年以及2023年中期，房企整体净负债率均值分别为66.79%、73.73%、79.06%、82.62%，今年上半年A股房企净负债率均值，较2022年末上升3.56个百分点；资产负债率、剔除预收账款的资产负债率两大指标，近几年来则均变化不大。

具体而言，上半年金融街、金科股份、中交地产、中国武夷、荣盛发展、南国置业、格力地产、云南城投、天房发展、华夏幸福、首开股份、栖霞建设、光大嘉宝、陆家嘴、天地源、京投发展、珠江股份、苏州高新等31家房企净负债率均超过100%；此外，共有38家房企剔除预收款后的资产负债率大于70%，45家房企现金短债比小于1倍。

H股房企的负债率情况同样糟糕，截至2023年中期，花样年、建业地产、盈大地产、佳兆业集团、融创中国、世茂集团、禹州集团、正荣地产、远洋地产、时代中国、富力地产、龙光集团、融信中国等22家房企净负债率超过100%。

“当前资产负债表恶化是市场由上行转而急速下行的结果，仍需要市场复苏和消化出清，并非行业常态。值得关注的是，由盲目投资带来的亏损仍可能恶化部分上市房企的资产状况，并非市场回暖能够弥补。”陶淑茹认为。

“中国金融四十人论坛”近日官微发文也称，二季度房地产部门的现金流状况较一季度出现恶化。8月以来，碧桂园、远洋等大型房企相继出现债务违约，也反映出当前房地产行业的现金流压力仍然很大，相应的债务风险并没有得到实质性化解，资产负债表的恶化还在继续。

一位业内地产分析师对记者表示，在其目前关注的一些企业中，部分稳健型民企和央国企的净负债率在降，现金短债比也在降；但其他企业的情况却相反，现金短债比指标大多数很难看，普遍在1左右或之下，有的还带着监管资金，实际上流动性压力更大。

百亿亏损大户为数不少

除了资产负债表和偿债能力恶化，2023年上半年，房地产企业继续成为盈利困难大户。

据wind数据统计显示，目前沪深房地产板块共100家企业发布中期业绩，从净利润这一指标看，房企盈利情况可谓“冰火两重天”，其中有37家房企净利润为亏损状态，实现盈利的为63家。

亏损阵营中，*ST泛海、首开股份、华侨城A、金科股份、*ST新联、华夏幸福净利润亏损额超过10亿。亏损额最大的*ST泛海上半年营业收入约47.87亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损约42.02亿元，基本每股收益亏损0.8086元；首开股份亏损额15亿元。

亏损额在1亿元～10亿元之间的房企则有金融街、南国置业、华远地产、中南建设、中交地产、光大嘉宝、ST世茂、格力地产、中华企业、天房发展、中国武夷等12家企业；另有万通发展、三湘印象、空港股份等19家企业亏损额未超过1亿元。

港股上市房企方面，据wind数据统计显示，目前H股共64家上市房地产公司发布2023年中期业绩，其中除税后35家公司净利润为亏损状态，碧桂园、中国恒大、远洋集团、融创中国、世茂集团亏损额超过百亿元。

碧桂园2023中期业绩公告显示，上半年集团实现总收入约2263.1亿元，因对部分资产做了量价平衡的安排，加之前期低毛利项目逐渐进入结算周期、物业项目计提减值增加，期内毛利及利润承压，税前亏损约461.48亿元，归属于公司股东的亏损约489.32亿元。

中国恒大中期财报显示，上半年集团实现收入约1281.8亿元，毛利约98亿元，毛利率为7.64%，期内经营性亏损173.8亿元，非经营性亏损（包括诉讼、土地被收回、股权处置及资产评估减值等其他亏损）150.3亿元，所得税开支68.4亿元，净亏损合计392.5亿元。

作为有国资大股东背景的房企，远洋集团上半年业绩同样承压，公司拥有人应占亏损为183.69亿元。融创中国上半年公司拥有人应占亏损约为153.7亿元，核心净亏损约91.4亿元。世茂集团上半年净亏损115.92亿元，归属公司权益持有的亏损120.58亿元。

除了上述房企，内房股中合景泰富集团、禹洲集团、佳兆业集团、富力地产、雅居乐集团、中国奥园、弘阳地产、花样年控股、融信中国、龙光集团、正荣地产、时代中国控股、景瑞控股、建业地产、中骏集团控股等15家房企上半年亏损额在10亿到100亿之间，另有10家房企亏损额在1亿～10亿之间，5家房企亏损额不到1亿元。

“2023年上半年，上市房企营业收入均值同比下降，净利润均值同比下降，行业整体盈利性持续走弱。”陶淑茹表示，房企利润表现很大程度受到开发项目结转影响，此外也受到其他因素影响，例如：2016年以来前期高地价、重点城市限价、楼盘销售价格下滑是导致毛利率持续承压的关键；2021年以来房价下跌，多数房企进行了资产减值，对当期利润水平造成显著影响；过去两年，受疫情反复及消费需求不振影响，购物中心租金收入增长不明显，部分持有物业较多的房企利润也受影响。

同时也需要看到，仍然有小部分房企实现了正的盈利，比如A股板块中万科A、保利发展净利润超百亿，内房股华润置地、中国海外发展净利润超百亿。另有龙湖集团、绿城中国、合生创展、越秀地产、新城发展、招商蛇口、绿地控股、华发股份、新城控股、金地集团、滨江集团等房企净利润超十亿。

行业缩表远没有结束

偿债压力大、房开难赚钱两大难题，已经成为横亘在地产商眼前的两座大山。在近日召开的业绩会上，地产领舵者们纷纷表达了对行业环境的思考与担忧。

中南建设管理层表示，目前民营房企缩表远远没有结束，行业风险也并未解除，土地投资仍然在低位，消费者缺乏信心，市场需求仍然处于历史地位。“我们已经尽了最大的努力在等待黎明。”

越秀地产管理层表示，今年以来，政府出台相关政策，中央也一直强调要确保房地产健康发展，但是二季度以来，市场整个状况好像没有迎来一个大“V”。“还是信心的问题，客户对当前市场的房价，特别是从投资角度，是否还没到（买入的）点？”

郁亮则在中期业绩会上直言，现在房地产市场显然下跌过头了。他表示，今年前7个月全国商品住宅新开工面积比2020年下降60%，已回到2007年，也就是16年前的水平；按这个下滑程度，预计今年新开工面积仅为6.6亿平方米，将回到2006年的规模。

绿城中国管理层则认为，房地产市场已出现四个变化。一是房地产发展阶段出现重大变化，从增量时代到存量时代。第二，供求关系发生变化，从供小于求到供大于求的阶段。第三，市场结构发生变化，从刚需为主转到改善为主的阶段。第四，房屋功能发生变化，从金融属性回归到居住属性。

概括而言，经过多年高速发展，房地产行业已经再难出现动辄十几亿的销售规模，规模整体下行、蛋糕总量变小，叠加高地价、限房价之下利润空间受限，赚钱难已是短期内难以扭转的行业现实。

为提振市场，近期关于房地产销售端的各项政策纷纷落地。

8月31日央行、国家金融监督管理总局宣布，降低存量首套住房贷款利率，平均降幅大约为0.8个百分点。此外，统一全国商品房贷款最低首付款比例下限，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套不低于20%，二套不低于30%。

截至9月1日，北上广深四个一线城市均官宣“认房不认贷”，即有过贷款记录，但是无房的家庭购房可享受首套房的首付比例和贷款利率，降低了购房门槛和资金成本。除了一线城市，一周内厦门、中山、佛山、江门、惠州、东莞、武汉、鄂州、成都、重庆、江苏省、无锡等多地也提出实施“认房不认贷”政策。

另外，近日多个城市在限购、销售等方面的政策也继续放宽。9月1日，天津优化区域限购措施，将天津市住房限购区域调整为市内六区；9月5日沈阳明确，取消二环内限购政策，取消住房销售限制年限规定。

未来，房地产市场有望在企稳的同时、加速分化，不过行业距离真正企稳还需要时间。

在郁亮看来，按照城市化率、国外经验等保守估计，未来行业仍能保障10～12亿平米新开工面积，市场才有望恢复到健康合理水平。

龙湖集团管理层认为，今年上半年整个市场的表现，没有年初时预计这么好，尤其7月份市场回落幅度更大。但同时，通过一系列政策陆续出台，相信市场会有一定转变，长期看好中国房地产市场，会健康稳定发展，消费者信心也需要一定时间去恢复。

“拐点”能否到来？

政策“大礼包”接连释放后，房企能否有望扭亏为盈？利润增长的拐点、需要哪些条件、房企又将采取哪些措施，房企管理层对此进行了回应。

今年万科中期业绩会上，万科开发经营本部首席合伙人张海表示，这两年市场超预期下行，短期内销售毛利率较以往确实有更大压力，随着这部分销售资源逐步转入竣工交付，这些压力会在今明两年体现在结算业绩上，结算毛利阶段性还会有一定程度的下滑。

张海还表示，公司根据市场供需关系进行销售定价，如果市场恢复周期比较长，未来销售毛利率确实会有一定的压力。去年开始，万科新项目投资把关更加严格，产品力有明显提升，新项目扣税前的毛利率保持在20%以上的水平，如果市场信心能够逐步恢复，经过一段时间的调整，开发经营业务的毛利率将稳定向好。

中海地产副总裁郭光辉表示，要想在核心净利润率上有所提升，投资端、运营端、成本端、费用端等方面都要做好管理工作。“中海管理行政费占比3.8%，融资成本3.54%，处于行业最低区间，同时在成本端也有优势，这些优势在行业转至下半场时，为中海核心净利率持续保持领先提供了基础。”

绿城中国董事会主席张亚东在中期业绩会上表示，毛利率下降是整个住宅开发行业近几年阶段性趋势，绿城在拿地阶段会更加聚焦核心城市，地货比会高一些，导致毛利率有所降低，但是地块安全性高，保障了去化速度和价格，项目净利润率反而更高。

对已出险房企来说，想要扭亏为盈，要做的事情似乎更多。中南建设董事兼总经理陈昱含表示，今年下半年，中南建设将围绕保交付、推进定增和企业债券发行、扭亏为盈三个方面开展工作，为实现扭亏为盈，中南建设将在相关政府的支持下加大清欠力度，同时根据业务现状，大幅削减管理成本和费用，把亏损压力降到最低。

陶淑茹对第一财经表示，房地产重磅政策密集出台，中央及地方政策利好接连落地，楼市真正迎来了“政策底”，从政策底到市场底仍需一段时间，预期销售市场将进入弱复苏进程，房企盈利水平的修复仍需政策见效、市场复苏的进程来配合。

她还表示，当前行业利润触底是市场由上行转而急速下行的结果，并非行业常态。因盲目投资带来的亏损仍可能恶化部分上市房企的利润表，并非市场回暖能够弥补；而另外一部分房企则受益于“高能级、高信用、高品质”模式，销售额增速较快，竣工结转顺畅，特别是近两年获取的优质地块进入结转期，这一部分房企仍有可能率先修复利润表。

惠誉博华分析师王兴萍对第一财经表示，除了土地成本、建设成本，房地产开发行业的财务成本也是不容忽视的一部分。在行业下行周期中，销量下降、销售周期拉长将引致房企财务成本上升，压缩利润空间，亦会削弱房企的土地支出意愿，因而土地成本难以出现明显下降，将进一步延缓房企盈利拐点的到来。“当前房地产行业尚未完全走出下行周期，只有销售企稳回升才能真正推动行业形成正向循环，从而促使房企扭亏，恢复利润增长。”

王兴萍表示，现阶段除了少数央企、地方国企房企，大部分房企仅依靠自身很难实现扭亏或盈利增长。房地产复苏遇阻的症结主要在于各市场主体信心不足，近期强力支持房地产行业的一系列政策密集发布，叠加诸多经济刺激政策，将有望提振各市场主体对宏观经济与房地产行业的信心，助力房地产行业逐渐企稳。

镜鉴咨询创始人张宏伟也认为，扭转房企的亏损局面，只有销售能解决问题，若市场好转，尤其是包括一二线城市、省会城市在内的30多个核心城市市场普遍好转、房价止跌，则是房企扭亏为盈的开始。他认为，明年三月份，一线、强二线的城市市场可能会好转，普通二线城市市场好转，估计要到明年下半年。考虑到房企的结算周期，预计2025年、或者2026年上半年，一部分暴雷的企业会实现扭亏为盈。而暴雷企业扭亏为盈的前提是，还拥有一定的净资产，而且资产质量不太差，对于一些主要布局三四线城市的一部分房企来说，可能在这轮房地产洗牌周期中就消失了。

张宏伟认为，房企应趁着近期行业利好政策，抓紧卖房，特别是一、二线城市的项目，可以加快工程进度，尽快让经营性现金流为正，从而转正利润率。张宏伟还提及，2022年以来市场步入深度调整期，不少房企在付出努力后，发现销售端仍然没有效果，此后陷入“躺平”状态，此轮政策到来，房企应该提振团队士气，努力促进销售。

微信编辑| 小羊