作者：木清，编辑：小市妹

2022年11月28日，中旭未来（内地经营实体：广州贪玩信息技术有限公司）第一次递表港交所，但由于种种原因没能成功，于是又在2023年8月18日发起第二次上市冲刺，终于在2023年8月29日通过港交所聆讯，叩开了港股市场的大门。

随着智能手机的渗透，各卡牌、moba、角色扮演、回合制、slg、即时战斗、格斗、棋牌等类手机游戏也如雨后春笋般冒出头来。中旭未来就是一家网络游戏产品的开发商和发行商，主攻手机游戏。

然而花了百亿做营销，客户留存率却在逐年走低，近年利润率也呈下滑态势，研发投入不足，且深陷多处合规问题的中旭未来，即便上市后，前路也将满是荆棘。

【砸百亿做营销，也曾红极一时】

相比中旭未来这家公司，想必知道“贪玩蓝月”这款游戏的人更多一些。“大家好，我系渣渣辉，是兄弟就来啃我，装备回so没所谓，点一下玩一年，装备不花一分钱”，这个由张家辉代言的游戏，2017年霸屏了太多人的电脑浏览器。影帝特殊的港普口音，让贪玩蓝月成了当年的爆款游戏。

而这款游戏的发行公司，正是中旭未来。中旭未来起源于江西贪玩，之后江西贪玩在广州成立了子公司广州贪玩。江西贪玩成立于2015年，实控人吴旭波是一位85后，从江西司法警官职业学院大专毕业，因其看到的网络游戏的市场，所以大胆创业。凭借着其老练的资本运作和营销手法，很快便带领中旭未来在游戏市场站稳了脚跟。

中旭未来选择的第一个策略就是烧钱营销做爆款。

招股说明书显示，2020年-2023年4月底，中旭未来的营销及推广费用分别是16.43亿元、37.39亿元、54.40亿元和13.22亿元，不到3年半的时间，营销及推广费用合计达到121.54亿元。占到同期收入总和的61.16%，也就是说近年来，有超6成的收入用在了营销上。

▲近年来中旭未来营销及推广开支，来源：招股说明书

而且据统计，目前已有超过30位知名明星为中旭未来代言过，如张家辉、古天乐、陈小春、刘烨、孙红雷、胡军等，这些明星具有相当的知名度和不错的流量，当然代言费用也不会低。

花重金推销，也确实是起到了一定的作用。2017年，贪玩蓝月成为当年的现象级游戏，同时，这些年的持续营销，也让中旭未来取得了手机游戏市场排名第五的成绩。以2022年的排名来看，中旭未来占据国内3.5%的手机游戏市场份额。

▲中旭未来市场占比情况，来源：招股说明书

只不过，前四家的市场份额合计超过60%，同时中旭未来与前两家企业之间有着不可逾越的差异。从企业情况描述不难看出，占市场份额40%的公司A为腾讯游戏，市场份额15.1%的公司B为网易游戏。中旭未来3.5%的市场份额，“含金量”能有几成不好说，不过可以肯定的是，由于彼此体量有着数量级的差异，后续中旭未来与头部企业之间的差距会越来越大。

与此同时，重金营销带来的效果正在减弱，中旭未来的客户留存率正在整体走低。

2020年-2023年4月底，中旭未来活跃用户留存率分别为7.5%、10.1%、8.1%和5.4%；活跃用户转为付费用户的转化率分别为13%、15.7%、17.7%和12.4%；最终付费用户留存率为8.2%、10.3%、8.2%和3.5%，近几年来，客户留存率整体上下滑57.32%。同时，2022年，全年54.4亿元的营销支出，却只换来8.2%的付费客户留存率，与2020年16.43亿元的营销支出换来8.2%的付费客户留存率相比，营销效果萎缩了近7成。

营销支出不减，但整体效果不佳，自然就会反映到公司的整体经营效果上。

【经营压力增加，产品多为授权】

招股说明书显示，2020年-2023年4月底，中旭未来的营业收入分别为28.72亿、57.36亿、88.17亿和24.48亿元（全年预计73.44亿元，24.48*3），预计整体增长155.71%。年复合增长率达到26.46%。

▲近年来中旭未来收入与利润情况，来源：招股说明书

不过，2023年前4个月的收入同比2022年同期下降14.01%，收入增长压力初现。同时在整个报告期内，净利润分别为-13.01亿、6.16亿、4.92亿和2.42亿元，整体盈利不足0.5亿元。

而中旭未来与行业内其他同业优质上市公司相比，其净利率之间的差距不小。吉比特（603444.SH）和三七互娱（002555.SZ）近年的净利润率年年均比中旭未来高不少，而净利率波动稍大的完美世界（002624.SZ）在近几年也并未像中旭未来那样出现净利率为负的情况。

▲近3个完整财年中旭未来与行业优质上市公司净利率情况，来源：公

游戏作为硬科技大家族的一员，其产品研发的重要性就不言而喻。然而中旭未来却并未在自主研发上投入太多精力。2020年-2023年4月底，整体研发支出分别为4.72亿元、1.37亿元、1.58亿元和5768.6万元，其研发费用率仅为16.4%、2.4%、1.8%和2.4%，整体波动下滑。与三七互娱、吉比特、巨人网络等的研发费用率相比有较大差异。

不难发现，中旭未来的研发费用率偏低主要是由于，其产品极少为自主研发，多为其他方授权或者对外收购而来。例如招股说明书中公布的，目前对公司收入贡献最大的5款产品，其中原始传奇、热血合击、国战传奇、自由之刃均为授权而来，仅有古云传奇为中旭未来自有。其实古云传奇也并非是中旭未来自主研发，而是在2022年1月以5000万元的对价收购而来。

▲古云传奇收购时间，来源：招股说明书

与此同时，中旭未来即将推出的8款新游戏也均为授权而来。这与业内其他知名游戏公司有很大的区别。研发能力是游戏公司长久生存的根基之一，目前游戏市场的产品同质化严重，同时，头部公司对其他企业的挤出效应越来越明显，在此情况下，独立研发，满足消费者需求，更进一步地去引领消费者需求，是游戏公司能够持久发展与盈利的关键。

通过授权和收购获得产品，不仅会打压中旭未来整体的研发积极性，弱化其研发能力，同时也容易带来不少的诉讼与纠纷。

【多次被起诉，合规经营很重要】

招股说明书显示，公司目前涉及的重大诉讼有5个，主要的共同涉案原因是侵犯著作权，而原告申诉赔偿的金额合计达到了10965万元。

▲中旭未来重大涉诉情况，来源：通过招股说明书整理

而中旭未来目前已全额支付诉讼B和D的赔偿金额610万元，诉讼A和C正处于二审阶段，诉讼E在早期阶段，如果最终5个诉讼全部被法院判罚，则对公司的声誉和现金流将产生不小的负面影响。

重大涉诉问题，只是公司未能合规经营中的其中一个问题。公司在资金使用和员工福利方面也存在相关漏洞。

2020年-2023年4月底，中旭未来分别从银行获得新增贷款金额为0、0.91亿元、8.56亿元和0.53亿元。而与此同时，公司竟然给员工进行有息放贷，同期的金额分别达到4810.7万元、2068.4万元、199.6万元和193.5万元，合计借出7272.2万元，借款利率为年化4.75%，5年内到期偿还。一边进行大笔银行借贷，一边又对外出借，不知公司所做为何。

而公司成立至今已经8年有余，同时从几年前就为冲刺上市做前期辅导和准备，竟然还存在着未给员工足额缴纳社保和公积金的情况。2020年-2023年4月底，中旭未来未缴纳的社会保险及住房公积金总额分别达到410万元、2080万元、3220万元及320万元，合计有约6030万元的欠缴金额。对此公司的解释是其中一个原因为人力资源人员缺乏经验，不完全了解相关中国法律法规的相关规定，未免也过于牵强和难以让人信服。

▲中旭未来未能足额缴纳社保公积金，来源：招股说明书

如若公司真的的是在资金上相对紧张，导致拖欠员工社保和公积金，但中旭未来却在2020年和2023年分别派息1亿元和5000万元，能够大额分红，并非像是资金短缺的情况，所以只能说，中旭未来在内部管理和合规性建设等方面，还有不少问题需要去改正和弥补。

手机游戏行业的头部效应不断增强，中小企业在其中的生存环境被进一步压缩，虽然通过了聆讯，但是需要改进提升的地方还不少，同时中旭未来也急需一款新的爆款游戏来稳固市场地位。

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