短期看，集采对公司明显弊大于利。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白

众所周知，骨科疾病的发病率与年龄的相关度较高，年龄越大的人基本上越容易患上骨科疾病。

以骨质疏松为例，该类疾病的发病率与年龄呈显著的正相关，且女性发病率更高。根据国家卫健委的数据，2018年，中国65岁以上人群的骨质疏松患病率超过30%，其中男性为10.7%，女性则高达惊人的51.6%。

随着国内老龄人口和预期寿命日益增加，骨科医疗器械，尤其是骨科植入医疗器械的市场需求变得越来越旺盛。

借助国家政策支持和市场扩容的机遇，国产骨科植入医疗器械企业不断发展壮大，其中不乏已经上市的，且遍布港股、A股。

港股这边的代表是爱康医疗（01789.HK），A股这边则主要包括威高骨科（688161.SH）、三友医疗（688085.SH）等。

今天风云君要聊的是市值较大的春立医疗（688236.SH、01858.HK）,同时在港股、A股上市。

近五年来利润首次下滑

春立医疗是一家专注于骨科植入医疗器械的公司。

骨科植入医疗器械，简单讲就是骨科植入物，即以手术植入人体的，能够替代、支撑以及修复骨骼、关节等组织的器材材料。

由于部分骨科植入物会长期存在于患者体内，甚至伴随终生，对人体的生命健康有重大影响，因此骨科植入物的价值通常比较高，属于典型的高值医用耗材。

2018-2022年，公司营收从4.98亿元逐年递增至12.02亿元，期间CAGR为25%。

2018-2021年，公司扣非归母净利润从1.04亿元增长至3.08亿元，期间CAGR达到44%。

如果不看2022年，那利润表现还是可圈可点的，但是问题就出在2022年：扣非归母净利润同比下跌11%，这也是近五年来利润首次出现下滑。

（制表：市值风云App）

2023年一季度，公司营收和扣非归母净利润分别为2.46和0.5亿元，同比分别减少了4%和33%。业绩下滑看来是从2022年延续到了2023年的一季度。

（来源：春立医疗2023年一季度报）

而利润下滑的主因是集采，拖累了公司的盈利能力。

公司毛利率从2021年的77.11%下滑至2023年一季度的68.37%，累计下降了近10个百分点，扣非归母净利率也累计下降了10个百分点。

（制图：市值风云App）

核心产品全线中标，终端价格暴跌80%

根据前文的分析，公司利润、毛利率以及净利率的下滑都和集采有关，甚至连现金流的恶化也与集采脱不了干系。

由于公司披露的信息有限，这里风云君只能就集采情况做一个大概的分析。

从时间上看，关节假体在全国范围内的集采于2021年9月正式开标。从中标项目上看，公司三种髋关节假体全部中标，即全陶、半陶以及非陶假体。

爱康医疗、威高骨科等其他主流国产厂商，还有强生、捷迈邦美等外资巨头也都中标以上三种髋关节假体。

集采结果显示，中标的髋关节假体，其终端价格平均降幅高达80%。终端价格虽然不等于公司的销售价格，但从毛利率的变化看，公司的销售价格很明显也受到了一定的影响。

（来源：春立医疗招股说明书）

本次集采虽然提升了公司产品的销量，并使公司营收在2022年继续保持增长，但负面影响是“增收不增利”。产品价格降幅过大，已经侵蚀了公司的利润空间和盈利能力。

之前公司还信誓旦旦地说，集采不会对业绩产生不利影响，公司有望通过“以价换量”实现利润增长。现在看来，公司显然低估了集采风险。

（来源：春立医疗招股说明书）

应收账款回款压力增大

按照使用部位的不同，骨科植入物可以分为四大类：创伤类、脊柱类、关节类和其他。

目前公司的产品线主要覆盖三类：关节类中的假体产品，脊柱类中的植入产品以及其他类中的运动医学产品。

其中，关节假体一直是公司最核心的产品，其占营收的比例虽然从2018的96%下滑至2022年的87%，但比例依旧维持在较高的水平。

（制图：市值风云App）

在关节假体这个细分领域，诸如强生、捷迈邦美之类的外资巨头所具有的优势较为明显，国产厂商正处于追赶阶段。国产厂商中，以公司和爱康医疗为代表，两者的市场份额相对领先。

根据标点信息的相关报告，春立医疗2019年占领了国内关节假体市场8.96%的市场份额，在所有国产厂商中排名第二，仅次于市占率为9.21%的爱康医疗。

公司的关节假体主要是标准化假体，尤其是应用于髋关节的标准化假体。

髋关节标准化假体的功能是将人体髋关节对应的部分进行置换或者整体置换。髋关节标准化假体大概占公司营收的70%左右。

既然是标准化假体，理论上就可以计算出其平均销售单价。不过公司在信息披露方面存在一些问题，要么是前后信息不连贯、不一致，要么就是重要信息存在缺失的情况。

这就导致标准化假体的价格难以被计算，集采对销量和价格的具体影响也难以被评估。

比如2021年，公司披露了髋关节标准化假体的产销量，但未披露其收入。

到了2022年，公司披露的信息更少了，只公开关节假体的产销量，而这显然是一个非常笼统的数据，因为这个数据里面不仅包括标准化假体，还包括定制化假体。

（来源：春立医疗2022年报）

公司的销售模式以经销为主，直销（含配送）为辅。直销客户主要是医院，经销商客户主要是两票制经销商。

集采导致产品销量快速提升，再加上销售模式本身具有的特点，最后就导致公司应收账款持续增加。

2018-2022年，应收账款从0.7亿元逐年递增至4.89亿元。应收账款占流动资产的比例从2019年及以后就一直保持在20%左右，其占营收的比例则从2018年的14%一路提升至2022年的41%，比例是越来越高了。

（制表：市值风云App）

应收账款周转率从2019年开始一路下跌，具体从2019年的6.47次逐年下跌至2022年的2.45次。应收账款的回款风险越来越大。

（制图：市值风云App）

在2018-2020年期间，经营性现金流净额与同期的净利润相差不大。不过随着应收账款越积越多，公司的现金流出现明显的恶化迹象，且开始远远低于同期的净利润。

具体而言，经营性现金流净额从2020年的2.61亿元迅速下跌至2022年的0.41亿元，现在连2018年的水平都达不到了。

（制图：市值风云App）

高端产品核心原材料被“拿捏”

评价关节假体的性能主要有两个维度：一个是耐磨性，一个是骨界面的稳定性。

前者由摩擦材料和关节组件的设计决定，后者则由表面处理工艺和柄、杯等部件的设计决定。

换句话说，决定一款关节假体好坏的因素其实就三个：产品设计、生产工艺以及材料。

在生产工艺方面，行业目前最大的趋势是3D打印技术，骨科植入物是3D打印技术最早实现产业化的医疗领域之⼀。

理想状态下，骨科植入物应该都是定制化的，因为每个患者的身体状况是不一样的。但在实际操作中，大多数骨科手术中使用的是标准化植入物，这显然无法满足个性化的医疗需求。

而3D打印技术既能实现规模化生产，又能实现个性化生产，在降低产品成本、提高产品性能等方面也有优势。可谓一石多鸟。

截至目前，公司已引入多种不同类型的3D打印设备，并掌握了部分3D打印工艺，公司正在推进的3D打印项目主要聚焦于定制化的关节假体。

2022年，公司已经获得了骨小梁髋臼垫块（属于髋关节假体）的注册证，这是公司首款采用3D打印技术进行生产的骨小梁产品。

（来源：春立医疗2022年报）

材料方面，当前用来制造骨科植入物的先进材料主要有四种：多孔钽、镁合金、PEEK以及生物陶瓷。前三种公司正在进行相关的研发布局，而陶瓷这种材料已经在公司的髋关节假体中得到应用。

髋关节假体的组成部分主要包括股骨柄、内衬、球头等。按照内衬与球头的材料进行划分，公司的髋关节假体可以分为三种。

球头和内衬均采用陶瓷材料，这就是全陶假体，球头采用陶瓷材料，而内衬采用聚乙烯材料的，就是半陶假体。球头和内衬都没有使用陶瓷材料，而是采用一般的合金或聚乙烯材料的，就是非陶假体。

仅从性能上讲，全陶和半陶假体肯定优于非陶假体，价格上前两者也要高于后者。目前公司最高端的髋关节假体，就是全陶和半陶假体。

2018-2021年上半年，全陶假体占营收的比例在10%-13%之间，半陶假体占营收的比例在7%-10%之间，两者合计的收入占比在20%左右。全陶和半陶假体的收入占比不算特别高，但好歹也算是公司最能拿得出手的产品了。

需要说明的是，公司高端产品的核心原材料被一家境外供应商完全“拿捏”。全陶和半陶假体中的核心原材料即陶瓷球头、陶瓷内衬，全部采购自CeramTec GmbH。CeramTec GmbH是德国的一家先进陶瓷材料供应商。

（来源：春立医疗2022年报）

2018-2022年，CeramTec GmbH一直是公司最大的供应商。公司向CeramTec GmbH采购的金额占当期采购总额的比例最高可以接近50%，最低也在30%左右。公司依赖单一境外供应商的风险值得注意。

（制图：市值风云App）

研发产出弱于竞争对手

公司与爱康医疗均是国家级“专精特新”小巨人企业，且营收均在10亿元以上，两者在体量上属于同一档。

不过公司的技术实力还是偏弱。当然，这个“偏弱”是相对爱康医疗而言的。

2018-2021年，爱康医疗的研发费用率均高于公司，唯一出现的反转就是2022年，当年公司的研发费用率达到13.48%，超过爱康医疗的10.55%。

（制图：市值风云App）

研发产出方面，公司与爱康医疗之间的差距就表现得非常明显了。

截至2022年末，爱康医疗的专利数量超过650项，其中192项是发明专利；而公司的发明专利仅有86项。

医疗器械认证方面，爱康医疗在国内拿到了72个III类医疗器械产品注册证；而公司的III类注册证不到20个。

（来源：爱康医疗2022年报）

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