文：任泽平团队

1 经济初现企稳迹象，仍需全力拼经济

对当前形势的判断：经济边际企稳，市场信心有待恢复，政策底7月出现出现，市场底需等待政策加码。

三季度实际GDP同比增长4.9%，剔除基数效应，两年复合同比4.4%，快于二季度的3.3%；环比增长1.3%，快于二季度的0.5%。三季度经济整体改善，经济企稳初步得到确认。

经济动能分化较大，消费连续两月超预期增长；制造业景气扩张，工业利润增速回正，制造业投资加快，民间投资企稳；保交楼有序进行，房屋竣工同比涨幅扩大。出口暂时拖累经济，四季度或有好转；房地产销售、新开工施工、资金来源为两位数负增长。

724会议以来，宏观经济政策全面转向友好。活跃资本市场的政策力度空前， 降印花税，限制减持，加强投资者保护，等等，政策的诚意满满。 房地产调控松绑，二线城市基本全面放松限购，一线城市中的广州也开始放松，呼声颇高的调整存量房贷利率也落地了，首套房贷的利率和首付比也下调了。货币政策步入降息降准周期。《关于促进民营经济发展壮大的意见》高规格出台，甚至最高法启动了立法以保护民营企业和企业家。

这一系列政策出台后，8-9月经济数据出现了短暂的企稳。其实，从各微观主体的反应来看，这种企稳的基础并不牢固，还比较脆弱，信心尚未恢复。如果政策持续保持友好，加码加力，经济有望在四季度-明年一季度逐步复苏。但是，如果稍有松懈，有可能再次回落，挫伤市场信心，也有损公共政策公信力。

微观主体信心明显不足，主要担忧可能在于对长期经济动能、房地产和逆全球化的担忧。“政策底-情绪底-市场底-经济底”，现在仍处于情绪底阶段。

未来仍需政策加大力度，建议：

打好宏观政策组合拳，助力稳增长。货币政策降准降息，发放提前批专项债，加快建设保障房和城中村改造。推进地方债务化解。目前，已有内蒙古、云南、陕西等18省市披露拟发行特殊再融资债券，总额高达7362.5亿元。引导地产软着陆和地产企业化债；政府和监管机构制定有力政策，降低融资成本；企业积极自救，剥离非核心资产、优化财务结构，增加投资者信任；金融机构提供有针对性金融支持。因城施策放开限购、人地挂钩。加大培育战略性新兴产业，推出以新基建、新能源、人工智能等引领的大规模基建计划。活跃资本市场，推动建立平准基金。提振民营企业家信心，扩大对外开放、招商引资力度。

经济史告诉我们，古今中外，经济发展好的时候都有一个基本特征：放水养鱼，与民休息，减轻税负，尊重常识，无为而治，问题导向的实用主义好过任何理想主义。

因此，当务之急是发扬实用主义，把发展放在首要任务，重启经济复苏，全力拼经济。毕竟，中国还是一个发展中国家，发展仍是未来相当长一段时期的首要任务。

发展是解决一切问题的根本，是应对美国战略遏制、推动国内经济结构转型、实现人民美好生活的根本，只有在发展中才能化解各类风险。

中国经济潜力大，韧性强，如果采取实质有力的措施，全力拼经济，一定能提振各方信心，步入复苏通道。

2 9月经济金融数据呈以下特征：

1）房企销售面积和资金到位均低位略升。9月商品房销售面积和销售额同比分别为-10.1%和-13.6%，分别较8月回升2.1和2.8百分点。8月房地产开发资金来源同比-18.0%，较8月回升7.5个百分点。保交楼政策推动下，竣工同比增速扩大，新开工、施工降幅缩窄，9月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-14.6%、-7.1%和25.3%，分别较8月变化9.0、25.7和14.7个百分点。若后续各地尽快落实有力的稳楼市政策、房企加速推盘以及居民购房信心逐步恢复，房地产市场有望温和修复。

2）9月基础设施建设投资同比增长6.8%，较8月上升0.6个百分点；基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长5.0%，较8月回升1.1个百分点。今年前三季度，新增专项债已发行3.4万亿元，全年发行进度达到90%左右。近期“制定实施一揽子化债方案”、“加快地方政府专项债券发行和使用”相关政策积极出台，改善基建资金端和项目端压力。

3）制造业生产和投资均有所回升，主因库存周期底部、新基建新能源政策推动。9月制造业投资当月同比增长7.9%，较8月上升0.8个百分点。具体行业看，价格（预期）上升加持下，石化、黑色和有色金属生产较快；政策导向强的行业汽车、电气机械和计算机生产和投资均较快。库存周期正在磨底，企业利润率先回正，但需求尚不稳固。

4）消费连续两月超预期增长，服务消费延续恢复，地产后周期消费仍为商品消费的拖累项。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月提升0.9个百分点；商品消费同比4.6%，建筑装潢和家电拖累明显，汽车消费和石油消费增速较高；服务消费持续恢复，餐饮收入同比增长13.8%。零售额和CPI企稳回升，稳增长、促消费政策助力，四季度消费将保持温和修复态势；但地产后周期类消费品回暖仍需时日。

5）进出口超预期改善。9月出口（以美元计价，下同）同比-6.2%，降幅较上月收窄2.6个百分点；汽车出口保持高增。9月美国、欧元区、德国制造业PMI为49.0%、43.4%和39.6%；韩国和越南出口为-4.4%和4.9%。四季度出口有望持续修复，主因海外去库尾声，美日韩等主要贸易伙伴景气度回升；价格改善；高基数效应减弱。但仍需关注巴以冲突的影响。

6）社融延续回升，政府债和表外融资是主要支撑。9月存量社融规模372.5万亿元，同比增长9%，增速同上月持平；社融口径新增人民币贷款2.54万亿元，同比少增310亿元，主因去年高基数；政府债券融资大幅多增；企业贷款少增；居民端短贷和中长贷均多增。M2、M1同比增速分别为10.3%、2.1%，较上月回落0.3和0.1个百分点。10月14日，央行表示，“要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，货币政策将保持宽松，降准降息可期。

7）物价环比延续回升，主因国际原油价格上涨、国内稳增长政策作用显现，但需求尚不稳固。9月CPI环比上涨0.2%；核心CPI环比0.1%，较上月增加0.1个百分点；9月PPI环比增加为0.4%，较上月提高0.2个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点。价格底部凸显，终端需求逐渐修复、低库存、基数拖累缓解将推动物价温和上升。

3 工业生产低位回升，服务业延续恢复

9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平；环比增长0.4%。分三大门类看，采矿、制造业、电燃气增加值同比分别为1.5%、5.0%和3.5%，分别较上月变动-0.8、-0.4和3.3个百分点。

1）高技术产业持续小幅增长。9月，高技术产业工业增加值同比为2.3%，较上月下滑0.6个百分点。9月电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为11.5%、4.5%和2.6%，分别较上月变动1.3、-1.3和-0.5个百分点。

2）预期向好、需求回暖推动石化工产业链、黑色金属、有色金属类生产增加，与价格上升相印证。9月，石油和天然气开采、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工和金属制品业同比分别为3.4%、1.4%、13.4%、6.0%、-1.7%、9.9%、8.4%和3.7%，分别较上月变动-3.8、-0.2、-1.4、0.6、-0.1、-4.6、-0.4、2.3个百分点。

3）产需推动汽车制造业增加值温和增长，驱动因素是汽车出口高增、国内零售平稳增长，产能利用率提升。9月汽车制造业增加值同比为9.0%，较上月下滑0.9个百分点；两年复合为16.1%，较上月下滑3.6个百分点。9月乘用车零售同比增长6%，环比增长6%；乘用车厂商同比增长6%，环比增长9%；三季度汽车制造业产能利用率为75.6%，较上季度上升2.3个百分点。

5）消费制造业温和增长。9月农副食品加工业，食品制造，酒、饮料和精制茶制造业，纺织业同比分别为1.2%、6.4%、2.7%和0.8%，分别较上月变动-1.9、3.9、5.6和-0.6个百分点。

前三季度，服务业增加值同比增长6.0%；9月服务业生产指数小幅回升，9月同比增长6.9%，较上月增加0.1个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长17.7%、11.3%、9.3%。

4 固投低位回升，高技术产业投资增长较快

9月固定资产投资（不含农户）当月同比增长2.4%，较8月上升0.6个百分点；1-9月固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.1%，较1-8月下降0.1个百分点。分投资主体看，1-9月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.6%和7.2%，较1-8月分别变动0.1和-0.2个百分点，民间投资企稳回升。

高技术制造业增长仍快于固投整体。1-9月高技术产业投资同比累计增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、17.0%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长38.8%、29.6%。

5 房地产销售低位略升

房企销售面积和资金到位均有所回升。9月商品房销售面积和销售额同比分别为-10.1%和-13.6%，分别较8月回升2.1和2.8百分点。8月房地产开发资金来源同比-18.0%，较8月回升7.5个百分点。房企的资金到位增速降幅缩窄，9月房企从 国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为4.1%、-13.5%、-25.7%和-26.5%，分别较8月回升28.4、8.7、5.9和0.5个百分点。

9月房地产投资同比-11.3%，较8月降幅扩大0.3百分点；1-9月房地产投资累计同比-9.1%。9月国房景气指数为93.44，较8月下降0.11，降幅持续三个月收窄。土地市场方面，9月土拍市场成交仍低迷，根据中指院数据，1-9月22个重点城市底价成交地块占比达57%，TOP100房企拿地规模同比下降17.9%，降幅较上月扩大7.4个百分点。施工方面，保交楼政策推动下，竣工正同比增速扩大、新开工降幅持续缩窄，9月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-14.6%、-7.1%和25.3%，分别较8月变化9.0、25.7和14.7个百分点。

8月下旬以来，继货币政策降息、活跃资本市场系列措施之后，楼市重磅利好组合拳出台。多地取消限购、宣布执行认房不认贷政策，一二线城市也陆续放款购房政策，市场信心得以提振。降低存量房贷利率等政策，有助于减轻居民还贷压力，降低购房门槛和购房成本，提振消费信心，释放刚性和改善性住房需求。9月，购房者购房意愿回升，若后续各地尽快落实有力的稳楼市政策、房企加速推盘以及居民购房信心逐步恢复，房地产有望温和修复。

6 基建投资略有回升

9月基础设施建设投资同比增长6.8%，较8月上升0.6个百分点。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长5.0%，较8月回升1.1个百分点；1-9月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长6.2%。

1）水电燃气生产和供应投资高增，9月水电燃气投资同比增长17.5%。

2）水利环境投资负增长，降幅收窄。9月水利环境设施同比增长-3.1%，降幅较8月收窄4.1个百分点。其中，9月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为5.6%和-4.7%，分别较8月回升20.6、4.1个百分点，水利管理业增速由负转正。

3）交运仓储投资高增，9月交运仓储投资同比增长13.4%，较8月涨幅扩大4.5个百分点。其中，9月铁路和道路投资同比增速分别为13.9%和-6.2%，较8月分别上升0.4和下滑3.0个百分点。

期待四季度基建投资发力。资金方面，7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，1-8月各地方政府发行用于项目建设的新增专项债券2.9万亿元。项目方面，近期项目审批与开工有所提速，储备项目较为充足，有利于四季度实物工作量的形成。

7 制造业投资加快，新基建投资高增

9月制造业投资当月同比增长7.9%，较8月上升0.8个百分点；1-9月制造业投资累计同比增长6.2%。

今年以来，工业企业利润总额累计同比增速均为负值，制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和汽车相关制造业投资仍维持较高增速。从制造业细分环节来看，上游和中游制造业利润总额同比触底回升；从工业利用率来看，三季度全国工业产能利用率为75.4%，较一季度的74.3%，已持续两个季度回升，后续仍可期待制造业投资对固投的持续支撑：

1）新基建相关投资维持高速增长，9月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长35.6%,维持高增。

2）汽车制造业投资大幅增长，随着车企电动化进程的持续推进，9月汽车制造业投资同比增长29.0%，较上月增长10.5个百分点。

8 消费持续恢复

9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月提升0.9个百分点；环比上升0.02%。其中，前9月服务零售同比增长19.4%，较上月下降0.5个百分点；9月餐饮收入同比增长13.8%，较上月提升1.4个百分点；商品零售同比4.6%，较上月提升0.9个百分点。

多数商品消费回暖，地产后周期消费仍为拖累项。

1）必需消费品和中西药品延续增长。9月粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类、中西药品同比分别为8.3%、8.0%、23.1%、0.7%、4.5%，分别较上月变动3.8、7.2、18.8、-0.8和0.8个百分点。

2）可选消费品持续恢复；金银珠宝消费增长主要由数量推动；文化办公用品消费大幅下降，主因高基数。9月服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品同比分别为9.9%、1.6%、7.7%和10.7%，较上月变动5.4、-8.1、0.5和11.4个百分点。9月COMEX黄金价格环比下降0.2%。9月文化办公用品消费同比下降13.6%，较上月下滑5.2个百分点；两年复合-3.1%，较上月下降1.7个百分点。

3）汽车消费持续增长，由出口高增和国内促汽车消费政策驱动。9月汽车消费同比增长2.8%，较上月增加1.7个百分点；两年复合增长8.4%，较上月增加0.1个百分点。9月各地陆续开展汽车消费补贴，汽车“金九银十”效应显现。10月12日，商务部等9部门联合发布《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》，支持配件流通、汽车维修、新能源车、汽车消费金融服务等领域，满足多样汽车消费。

4）石油价格上升推动石油及制品消费延续增长。9月石油及制品类消费同比增长8.9%，较上月增加2.9个百分点。

5）地产政策尚未全面传导到销售，地产后周期消费依然为拖累项。9月家用电器和音像器材、建筑及装潢材料、家具同比分别变动-2.3%、-8.2%和0.5%，较上月变动0.6、3.2和-4.3个百分点；两年复合0.2%和-10.3%，-4.2%、-3.5%和-8.2%，分别较上月变动-4.4、-1.6和2.1个百分点。

9月城镇调查失业率下降、人均实际可支配收入提升，但居民预防式储蓄意愿仍强，消费者信心指数仍在低位。前三季度全国居民人均可支配收入实际同比5.9%，高于GDP不变价同比0.7个百分点;三季度支出收入比达66.4%，高于上季度1.7个百分点。9月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.0%和5.2%，均较上月下降0.1个百分点。9月居民存款增加2.53万亿元，同比多增1422亿元，达历史最高；8月消费者信心指数为86.5，与之前的110多仍有较大差距。

9 出口低位略升

9月出口同比-6.2%，降幅较上月收窄2.6个百分点，环比5.0%；剔除基数效应，两年平均-0.9%，较上月回升0.5个百分点。

多类出口商品降幅收窄，环比明显改善；汽车继续保持高增。高新技术产品、机电产品出口金额分别同比-8.3%和-6.1%，降幅较上月收窄4.9和1.2个百分点，环比22.1%和9.2%；其中，集成电路出口金额同比-4.6%；纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别-3.6%、-8.9%、-15.0%和-4.7%；汽车（包括底盘）出口金额和出口数量同比增长45.1%和37.8%。较上月变动9.0和-4.2个百分点。

对多数经济体出口改善，主因全球经济景气回升；对东盟出口连续5个月延续下滑，主因东盟经济不佳及高基数。9月对美国、欧盟、日本、韩国、非洲降幅收窄、对俄保持正增长，出口同比分别为-9.3%、 -11.6%、-6.4%、-7.0%、-3.1%和20.6%，较上月增加0.2、8.0、13.7、7.5、2.3和4.3个百分点；9月全球制造业PMI为49.1%，较上月回升0.1个百分点。9月对东盟出口金额同比下降15.8%，降幅较上月扩大2.4个百分点。9月东盟制造业PMI为49.6%，自2021年2月以来，首次跌至荣枯线下。

进口降幅收窄。9月进口同比-6.2%，较上月降幅收窄1.0个百分点。其中，高新技术和机电产品进口同比分别下滑9.9和10.7个百分点；集成电路和汽车进口额同比-17.0%和-8.2%。

10 社融延续回暖

9月存量社融规模372.5万亿元，同比增长9%，增速同上月持平。新增社融同比多增5789亿元。结构层面，政府债、表外融资主要支撑社融。

结构上，政府债和表外融资支撑社融。1）表内信贷小幅少增。9月社融口径新增人民币贷款2.54万亿元，同比少增310亿元，主因去年高基数。2）表外融资多增。9月表外融资增加3007亿元，同比多增1558亿元。未贴现票据增加2396亿元，同比多增2264亿元；信托贷款新增403亿元，同比多增594亿元；新增委托贷款208亿元，同比少增1300亿元。3）政府债券融资大幅多增。9月政府债券净融资9949亿元，同比多增4416亿元，持续支撑社融。4）直接融资少增，主要受股票融资拖累。企业债券净融资662亿元，同比多增317亿元。

信贷少增，企业信贷结构改善，居民贷款回暖。1）总量上，9月新增人民币贷款2.31万亿元，受高基数影响同比少增1600亿元；人民币贷款余额同比10.9%，较前值下降0.2个百分点。2）结构上，企业贷款少增，其中短贷、中长贷少增，票据融资多减，信贷结构改善；居民端短贷和中长贷均多增。9月新增企业贷款1.68万亿元，同比少增2339亿元。居民贷款增加8585亿元，同比大幅多增2082亿元。

M2、M1同比增速分别为10.3%、2.1%，较上月回落0.3和0.1个百分点。企业存款增加2010亿元，同比少增5639亿元；居民存款增加2.53万亿元，同比多增1422亿元；财政存款减少2127亿元，同比少减2673亿元；非银存款减少6650亿元，同比多减3845亿元，符合季节特征。

11 物价底部显现

9月CPI同比0%，较上月下降0.1个百分点；CPI环比上涨0.2%，弱于季节性0.4%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比0.8%，与上月相同；核心CPI环比0.1%，较上月增加0.1个百分点。

9月食品项价格同比降幅扩大，主因去年基数高；环比涨幅放缓，低于季节性，主因国庆节前食品供给充足、多数食品价格下降，猪价涨幅大幅放缓。9月食品价格环比0.3%，较上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.06个百分点；同比下降3.2%，较上月下降1.5个百分点。环比看，9月食用油、羊肉、水产品、奶类和鲜果环比分别下降0.6%、0.2%、0.8%、0.2%、和0.3%，分别较上月变动-0.7、0.3、-0.6、 0和4.1个百分点；9月猪价环比上升0.2%，较上月大幅回落11.2个百分点。

国际原油价格上升、暑期出行热度下降等因素下，非食品环比增长0.2%，与上月相同。水电燃料、交通工具用燃料环比增加0.3%和2.3%，较上月下滑0.0、2.5个百分点；9月旅游、飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降3.4%、12.6%、5.5%和3.4%。

9月PPI环比增加为0.4%，较上月提高0.2个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点。生产资料和生活资料环比改善。9月生产资料价格和生活资料价格环比分别增加0.5%和0.1%，分别较上月增加0.2和0.0个百分点。从产业链看，9月国际原油价格走强，国内稳增长政策改善黑色金属、有色金属等预期；高技术制造价格上涨。

12 PMI重回荣枯线上

9月制造业PMI为50.2%，比上月回升0.5个百分点，重回荣枯线上。

9月生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，比8月上升0.7和0.3个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%。

出口订单、在手订单继续收缩，欧美经济体需求持续收缩。9月新出口订单、在手订单指数为47.8%和45.3%，比8月变动1.1和-0.6个百分点。9月美国Markit制造业PMI为58.9%，欧元区制造业PMI为43.4%，德国制造业PMI为39.8%，连续十五个月位于收缩区间。

9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为59.4%和53.5%，比上月上升2.9和1.5个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0%以上。

9月大、中、小型企业PMI分别为51.6%、49.6%和48.0%，比上月上升0.8、0.0和0.3个百分点。需求不足，中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。

建筑业景气回升，服务业保持高景气。建筑业商务活动指数为56.2%，较上月上升2.4个百分点，基建施工进度加快。服务业商务活动指数为50.9%，高于上月0.4个百分点。铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数位于60.0%以上高位景气区间。