在碧桂园经历了“8月危情”之后，万科的年中会就显得尤为重要。眼下这个市场，万科已经是中国房地产行业完全的象征了，不单单是“碧万恒融”四大巨头硕果仅存的一个，还更是中国房地产行业“最后的堡垒”。在碧桂园暴雷后，甚至开始有人担心万科能不能挺过去。

我倒是不担心，一个因素是理性的，基于对万科危机意识的了解，尤其是它成功穿越了前两次大危机；另一个因素是感性的，以目前的行业危局和万科的历史地位，如果它也暴雷，对市场信心的冲击会是毁灭级的。

但业绩会释放的信息，还是让我坚定的相信：这个“最后的堡垒”依然非常的坚固。尽管年中净利出现接近2成的下滑，但是年中会释放的信息，反而让我对它的信心更大了。

现在没有一个人敢笑话万科当年“丢掉第一宝座”的历史了，时间最终证明管理层的“先见之明”。

01

行业的剧变比我们想的严重。

郁亮关于市场“跌过头”的判断今天刷屏了，有些事可能大家都身在局中，但有人说出来你还是会觉得很可怕。中国房地产市场现在有多惨？预计2023年住宅新开工面积只有6.6亿平米，已经跌到了17年前，2006年，这种事说出来还是把人吓一大跳，说明太多人还是没有意识到问题的严重。

在2006年，中国商品住宅新开工面积是6.44亿平米，之后一路攀升到2019年的历史高峰16.7亿平米。以此计算，等于前面那个10跌掉了，市场规模整个萎缩了6成以上。

这样的 调整烈度，史无前例，谁也不能幸免。 是否“史无前例”，有争议，有的人觉得没有 1993 、 2008 猛，我还是坚定认为我的看法对，这次大缩表会比你想象的痛苦、比你想象的久。 是否“不能幸免”，也有争议，有人说有国企龙头还能增长。 我还是原来的看法不变，尊重常识，这样的调整“活下去”就很 OK ，剩者为王。 市场也不应当强调企业在此时此刻逆势增长，尤其是长线投资者，应该去看行业的大逻辑是否变化，企业是否在做正确的事。 因为这直接决定了你还要不要把资金留在房地产这个板块，而不是哪一家企业。

我先前在文章《》里谈到，资本市场对房地产现在没有信心，原因在于：这是一场史无前例的大变局时刻，房地产旧有的估值逻辑已经坍塌毁灭，而新的逻辑还没有建立起来，整个市场处于重新“寻锚”的过程——用什么方式给房企重新估值。一句话，行业将会经历、正在经历全方位的价值重构。

房地产行业的未来是什么不知道，但不是什么，现在是能够说明白的，那么多暴雷企业的沉默振聋发聩。

我把市场共识简单提炼为“四个OVER”：1）规模增长OVER了，谁的规模大谁越难受，谁早点缩规模谁越好过；2）高杠杆的模式OVER了，谁的杠杆高谁倒得快，经营安全会是战略原则；3）粗制滥造的产品打造OVER了，中低端房地产会由保障房接手，市场会整体性向“改善性”进军，房子造不好会立即输；4）单一化住宅的模式OVER了，只会做住宅，你的护城河会越做越窄，毛利率也会越来越低。

万科年中会，给到我的“新气象”，恰恰就藏在这里。这是万科2018年以来的行动，不是一时，但在今年年中开始表现出来一些结果，令人兴奋。

02

第一个标准是，现金流为王。

现在讨论房企，这是第一位的事，关系到它会不会暴雷，能不能“活下去”。至于增长，是第二位的事。在一个市场规模萎缩6成、房价动辄腰斩的行业里，几乎所有的房企能够“活下去”，都已经是用尽了全力。身在局外，恐怕是难以体会到底有多惨。

表现在股价上，现金流安全和暴雷的区别，就是大跌和价值毁灭的区别。比如恒大、融创，现价分别是：0.275港元、0.94港元，和股价最高时相比分别下跌了99%、98%，两家市值分别为36.31亿港元、51.22亿港元。

万科A市值现在是碧恒融三家市值总和的大约5倍！这就是“安全”的价值。安全，是我认为万科到今天为止做的最出色的一件事。公司信用在，就一切都还在，还有机会翻身。信用不再了，就什么都完了。

而做到这个，不是一时，而是一直。今天重新回想起管理层每次强调“基于现金流为基础的增长”、“追求真实价值创造”，是不是别有一番感慨。

中报里面有三点信息，令我们可以相信万科堡垒的“坚固”程度。

其一，经营性现金流连续14年保持为正。这个印证了上面说的，追求现金流价值创造，不是一时，而是一直，是纪律。

其二，债务结构进一步优化，截至年中，万科有息负债共3213.6亿，通过借长还短，截至年中，万科短债占比降至14.2%的历史低点（457亿）。目前万科持有货币现金为1221.81亿，现金短债比从年初的2.1倍大幅提升到2.7倍的安全水平。而从2018年万科开始喊出“活下去”算起，现金短债比从1.7升到了2.7，显示万科一直在控风险。

其三，美元债。万科下半年已无美元债到期，明年有三笔到期，按目前汇率计算约为110亿人民币，现在已启动归还准备，并争取进一步降低海外负债。

结论就是，堡垒很坚固。我可以大胆的说，在这一场剧变中，万科又一次成功实现了“全身而退”！

03

第二个评价标准是，产品力提升。

我在2021底有一篇文《》，当时反响寥寥。今天我看到万科在年中会上的交流，张海、刘肖都非常强调了万科在住开领域如何持续提升竞争力，占比最大。这是令我最为欣慰的一点，2年前有球友问我，万科大转型中的弱项在哪里，我当时提出过，是产品力的“护城河”在下滑。相对于其它对手（比如泰禾“院子”系列、融创“归心交付”）的迎头赶上，万科的产品力相对下滑。

在今时今日，这个意义极为重大，可以说是第一重大。原因有几点。

1）没有任何一个开发商可以不靠卖房子而还得起外债的，房子如果卖不掉，现金再多也有耗尽的那一天，碧桂园就是例子。是以，最根本之道是要卖掉房子，并且维持毛利率。房子卖不掉，或者赚不到钱，几乎宣告了你距离暴雷，只是时间早晚的问题。

2）客户发生了重大变化。房子卖不卖得掉，取决于你的产品和客户是否还匹配。张海在交流会上指出，客户对现在的住房要求变高，“注重性价比和颜值”，这个和龙湖和其它房企巨头的感受一致，也是行业共识。购房中枢在整体性向改善性方向移动，而他们对住房品质的要求更高。而过往尤其是规模化扩张的房企巨头，过于的流水线，在改善性房产方面的研发其实是不满足客户要求的。想要卖掉，赚到钱，需要提升品质。

3）今天的市场格局发生剧变。有个朋友今天给我发来一句话：“以前是向增量要市场，现在是向市场要增量”。我把现在的市场格局比作高考，开发商都在高考，千军万马过独木桥，市场规模在萎缩，等于大家都要“往下打”，很残酷，残酷到什么程度？你要有能力把别人打死，让别家的房子卖不掉，而你的能卖掉。就是施永青讲的，如果要排队去死，你要确保自己排在最后一名（那样就很可能不用死了）。

万科是自“谷雨行动”开始，在集团内部拉通产品力，提升产品护城河。这个行动推进了3年多，年中会上释放出的信息，显示已经收获了新成绩，我觉得很令人振奋。

其一，建立了新的投资标准。想要把房子卖得好，第一前提是地要拿得好，很多项目卖不掉不是因为房子不好，是地不好。这要求要“提高投资质量”，刘肖会上强调万科现在最重要的投资策略，是投资“特别好的项目”。有三个标准，其一是财务标准：毛利率要达到20%。

其二，形成了“朗拾”为代表的新产品线。这是万科产品力提升的一个重要成果，“拾系”产品是万科的高端产品系，在苏州、南京、合肥等城市落地，都得到了改善性人群的青睐。其中合肥“朗拾”实现取证去化率100%，苏州“朗拾”首开239套全部售罄，现金流9个月回正。而且，会上万科还特地指出了在探索“现房销售”，强化“交付即销售”，上半年卖了302个亿，这也是应对时下交付危机的重要举措。

（合肥朗拾示意图）

其三，得到了很好的投资兑现。看结果，1-8月万科投资32个项目，投资719亿，总体股东IRR水平普遍在20%以上。上半年有13个新盘入市，平均开盘周期5.7个月，供应237亿，累计销售215亿，推盘去化91%，平均IRR30%，毛利率20%。兑现了管理层先前的承诺。

04

第三个评价标准，是新赛道转型。

往经营性业务转型，这个已经讨论的太多了。高大上的意义不需要再讲了，现在也没有人再敢质疑转型不转型了。我觉得，从现在开始，都是比拼成绩的时刻了。

从最现实的意义角度讲，转型新赛道，对房企的价值在于两点：一是，可以创造大量稳定的现金流，熨平周期性波动；二是，可以提升企业综合毛利率水平。

以龙湖来举例，因为它的模式就三块——三个航道，很容易看懂。

2018年-2022年，龙湖物业开发毛利率从33.2%下滑到了17.9%。而从运营及服务业务毛利率看，2022年运营业务（商业投资、长租公寓业务）综合毛利率高达75.6%，服务业务（物业服务、科技业务等）毛利率34.3%。今年上半年，两者分别为77.3%、31.9%。此消彼长，转型业务的高毛利率，确保了龙湖集团整体毛利率水平一直维持在20%以上，而且今年上半年在物业开发毛利率下探到14.3%的情况下，整个集团的毛利率水平还能升到22.4%，并且贡献了超过一半的利润。

转型已经尝到了甜头。

在万科身上，我相信故事的主脉络会一样。但是不同在于，万科的盘子大，多元化业务对整体毛利率的提升需要花更多年头才能表现出来。在这个过程中，万科更主要的操作会是：一方面确保住开业务毛利率在20%以上，另一方面快速提升转型业务的利润和毛利率贡献。

今年上半年，万科住开业务结算收入1708亿，-4.5%，毛利率20.3%，-1.6%；同时，经营服务业务全口径收入267.3亿，+11.9%。后者占总营收比重升至超过13%，继续缓慢上行。

看上半年新业务，第一是都在确保行业头部的基本实现双位数增长，比如万物云实现营业收入161.1亿元，+12.2%；万纬物流实现营收19.5亿元，+17.0%；万科泊寓实现营收16.4亿元，同比增长10.6%。商业地产增长稍逊，营收43亿元，+7.3%。

值得一提的是，万物云的“独立性”凸显。在房企整体受到巨大挑战的时刻，上半年，万物云来自万科集团贡献的持续关联交易收入占比已经下降至13.6%，而来自第三方的项目数量占比达69%。物业及设施管理服务收入中，第三方客户贡献的收入占比达85.5%。万物云通过商企板块、蝶城战略，在这个行业几无对手，护城河越筑越深。

05

这是从万科半年报里面感受到最强烈的部分，应该说是万科通过摸索，找到了自己的策略，做对这“最重要的三件事”。

如果让我用一句话来形容这三件事：现金流为王，确保的是公司能够“活下去”，只要有持续的现金流，公司就能渡过难关；而提升产品力，确保的是“活得好”，只要房子比对手卖得好，就有希望比对手活得好；最后的新赛道，追求的则是“活得久”，住宅领域的“内卷化”注定非常残酷，且不能持续，新赛道才能够让公司最终“穿越周期”。

在过往的两年里，现金流和新赛道，都是老故事了，万科今年的新动向是“产品力”，补上了最后一块拼图。

如果放大看，这“三件事”，并不仅仅是万科一家在做的事，而是所有今天“剩下”的优质房企，在做的事。但是，无疑，万科做的最早。我想，恰恰是因为这一点，万科能够得以再一次在一场大调整中“全身而退”，并在今年终于开花结果。

可以将它确立为房企在新时代、新赛场竞争的新标准，真正卓越的企业，是能够创造“新标准”的企业。

按照这个评价维度，万科毫无疑问是房地产行业内极少数达标的企业：业内财务最安全之一；产品力持续提升；业内最全、最成熟的新赛道布局之一。

从这一场危机里走出来，我想，房地产也断然不再是原来的那个市场。全行业完成大缩表、大出清，走出低谷，也一定需要好几年、乃至好多年的时间。这个过程一定是非常混沌乃至混乱的，今天万科提供的这几个判断逻辑，是我最为看重也高度认同的。企业的业绩报表都是过往正确判断、坚定行动的结果，如果管理层在做正确的事，我相信最终一定会有好的收成。

这是我现在对万科反而更安心的缘故。

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