作者|宋婉心

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

三次IPO折戟后，人工智能企业第四范式终于在第四次递表港交所后通过聆讯，并于9月28日正式挂牌。

IPO前最后一轮融资时，第四范式的估值约为30亿美元。挂牌当日，开盘涨13.5%，报63.1港元，截至发稿，最新股价58.5港元，总市值达271.5亿港元。

第四范式是2021年12月30日商汤挂牌后，近两年来第一家登陆港交所的人工智能独角兽企业。考虑到今年大模型掀起人工智能2.0革命的背景之下，第四范式又是港股市场中较少见的AI股，具有一定稀缺性的第四范式引起了不少投资者的注意。

此前截至9月20日，第四范式孖展超购7倍，孖展金额7.7亿。

作为第二家登陆港交所的AI股，不少人将第四范式与商汤做比较。同属于九年前成立的上一代AI新贵，两家分别是决策类人工智能和视觉人工智能的龙头，但也同样在如今的大模型时代遇到挑战。

二级市场上，商汤上市以来距发行价已跌近70%，上市首日市值逼近1400亿港元，如今只剩不足500亿港元。有商汤在先，第四范式的上市前景也变得复杂起来。

曾经的资本宠儿

为了第四次IPO能够顺利通过，第四范式显然做出了不少努力。

5月8日，港交所曾披露，第四范式修订了公司整体协调人名单，除4月24日公布的中国国际金融香港证券有限公司外，进一步委任建银国际金融有限公司、招商证券（香港）有限公司及招银国际融资有限公司等3家公司为其整体协调人。

增加整体协调人的主要目的，是促进发行按照计划完成。

IPG中国首席经济学家柏文喜指出，整体协调人在港股上市过程中发挥着路演、询价、定价以及承销协调的整体性作用，新增三家整体协调人，对公司上市而言可以增加股票的整体销售能力，并增强协调人之间的竞争性，促进发行计划的完成。

此外， 第四范式 此次IPO发售股份占比全部股份的4%，募资约10亿元，新华资本、中关村科学城、澜起科技三家基石投资者认购了约7.6亿港元，占比达70%。

柏文喜告诉36氪，因为基石投资者的投资行为通常比较长期和稳定，基石投资高占比，可增加市场的稳定性和流动性。同时，也会很大程度压缩上市前期的流通比例。

从第四范式的融资历程来看，其在一级市场称得上畅通无阻。从2015年开始，第四范式每年均获得至少一轮融资，即使是在2019年的人工智能寒冬时期，公司也强势获得两轮融资。

招股书显示，第四范式此前共完成11轮融资，累计融资额约为70亿元，公司估值从2667万美元增长到29.52亿美元，五年内增长高达108倍。

其中最受市场关注的，是第四范式背后的投资名单首次同时囊括了中国银行、建设银行、农业银行、工商银行、交通银行五大国有行。

业务模式上，第四范式将自己定义为“以平台为中心的决策类人工智能提供商”。招股书显示，截至2022年，决策类人工智能赛道中，第四范式以29亿元营收市场份额居于首位。

如果按照人工智能具体应用场景分类，人工智能市场大体可分为四类：决策类、视觉类、语音语义类，和AI机器人类。而这四大类的市场规模占比大致为，视觉类AI 42.9%、决策类AI 23.6%、语音语义AI 17.5%、机器人16%。

也就是说，第四范式为第二大人工智能赛道的龙头企业。赛道天花板是否会成为企业发展的限制，在大模型竞争中会有进一步的答案，也将是市场关注的焦点。

定制之惑

第四范式的业务板块，主要分为先知平台及产品、应用开发及其他服务两大板块，前者是第四范式主推的AI产品，后者是面向企业的AI解决方案的定制服务。

招股书数据中值得注意的一点是，2020年至2022年三年间，定制业务营收逐步超过了先知平台业务。先知平台营收占比从65.7%掉至48.4%，而定制业务从34.3%，升至51.6%，成为公司第一大业务。

来源：第四范式招股书

先知平台是第四范式于2016年发布的企业级解决方案。按照第四范式创始人兼CEO戴文渊的设想，先知平台主要目标是降低企业使用深度学习框架的门槛，将参数调优等有难度的能力封装成一个易用的、标准化的产品，提供给客户。

但近三年第四范式的业绩却走向了相反的方向，非标的定制化业务占据上风，这一定程度反映了人工智能技术提供商和客户需求之间的矛盾。

技术提供商侧来看，从边际成本递减的角度考量，企业无疑想通过一个拳头产品，满足各类客户多样细碎的需求，但客户的需求，更倾向于有一套针对其特定业务的定制方案。

定制服务的弊端一一反映在了第四范式招股书中。首先，定制化服务成本更高，招股书显示，去年应用开发及其他服务毛利率为43.4%，而先知平台及产品毛利率53.4%，相差十个百分点。

其次，定制化服务有客户不稳定、回款压力大的隐患。

招股书显示，第四范式前五大客户，每年都会有一家更换，稳定不变的大客户仅一家。而且公司应收帐款逐年攀升，近三年分别为2.63亿元、7.78亿元、14.93亿元，占同期营收比分别达到28%、39%、48%。

一位投资人向36氪表示：“由于定制业务毛利低，市场估值不给这块，而先知平台是主要抬升估值的业务，但先知平台营收又处于缓慢下滑状态。”

第四范式所面临的定制化服务问题，是商汤等上一代AI新贵都难以回避的挑战，这也是为什么当下大模型受热捧的重要原因。

第四范式自然没有放过大模型的机会，但作为一家决策式AI企业，涉足生成式AI所需要付出的人力财力以及战略协调性，一度受到市场质疑。

不过戴文渊给出了一个合理的构想：AIGS（AI-Generated Software）战略，即生成式AI重构企业软件。在其大模型产品“式说3.0”的发布会现场，戴文渊表示，AIGS将是一个10万亿量级的市场。

戴文渊解释称，鉴于B端软件在交互体验和产品开发上的复杂性，当前大模型更有机会改造和重构的还是在B端。

也就是说，第四范式的大模型产品延续了其一贯的B端优势，企业过去数年在技术侧和客户侧积累的优势，或将在大模型时代继续延续乃至放大。

大模型及AIGS战略的成果还未能体现在财务数据中，如果未来AIGS能够弥补定制服务的不足，提升毛利率，第四范式的天花板将进一步打开。

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