2023年上半年，31个制造业大类行业中，有22个显著收缩。行业收缩阶段，企业容易爆发风险，所以企业常常会降低杠杆应对。出人意料的是，22个收缩行业中有17个行业的杠杆率上升了

文 | 刘建中 陈汐

疫情、美元加息、国际贸易摩擦，多重因素影响之下，2023年的中国经济慢下来了。按照经济学经典理论，在这种条件下风险事件会变多，企业和居民都会变得更加谨慎，都会努力降低自身负债，即“去杠杆”。

中国人当然明白其中的道理，因为老祖先告诉过我们：“祸不单行”。这指的就是一件坏事往往导致另一件坏事的发生，从而导致坏事的集中出现。所以，逆势扩张，股市抄底都是危险行为。

在经济下行期，“去杠杆”行为屡见不鲜。比如，日本经济学家辜朝明曾讲过，上世纪九十年代日本企业不肯借贷，而且把企业利润都用于还债，竭尽全力降低负债规模，尽量“去杠杆”，从而导致日本出现了“资产负债表衰退”。

但是，中国制造业的“去杠杆”尚未发生。相反，中国制造业正经历着一种“加杠杆式收缩”。

“加杠杆式收缩”指如下现象：如果从营业收入、营业利润、资产收益率等角度看，很多制造业行业无疑在收缩。但是，这些行业的“净资产负债率”却在显著上升，即“杠杆率”还在上升。

这是为什么？这意味着什么？

下文分为四部分：

中国制造业的分类

按照国民经济行业分类，中国制造业可以分为31个大类，179个中类，609个小类。

我们将制造业的31个大类大略分成了四个“巨类”：

第一“巨类”是轻工和纺织类，包括12个大类，比如纺织、造纸、烟草；

第二“巨类”是资源加工类，包括8个大类，比如化工、钢铁、医药；

第三“巨类”是机械、电子制造类，包括8个大类，比如汽车、仪器仪表；

第四“巨类”是其他类，包括3个大类：其他制造业、废弃资源利用业、设备修理业。

在31个大类中，有些行业大类的名字让读者感觉生僻难懂。例如“通用设备”行业，是指那些标准程度高，可以应用于多个行业的设备。机床、锅炉、泵都属于“通用设备”。“黑色金属冶炼和压延加工业”可以简单地理解为钢铁行业。

有些大类涵盖非常广泛，比如“金属制造业”，它包括所有金属构件，大到集装箱，小到掏耳勺；“非金属矿物制品业”包括水泥、砖瓦、石棉、玻璃、陶瓷、耐火材料等；“电气机械和器材制造业”，既包括生产中用到的电机、电池，也包括生活中所用的各种电器。

表1是31个制造业大类的全称、简称和解释。因为有些大类的名字过长，下文用了表1中的简称。

表1: 制造业分类、简称与解释

我们可以用“行业总资产”来衡量31个大类的规模。

2023年6月末，31个行业的总资产中位数为2.2万亿元，均值为3.9万亿元。各行业总资产规模差距巨大，最大的四个行业为计算机和通信、电气机械、汽车、化学原料和制品。这四大行业的总资产都达到或超过了10万亿元。

“其他制造业”的总资产最低，为1600亿元；设备修理业其次，为3100亿元。

在31个大类中，总资产低于1万亿的有8个；介于1万亿元-3万亿元的有10个；3万亿元-6万亿元的有7个；总资产大于6万亿元的有6个。

下文会把行业总资产超过3万亿元的行业称为“大行业”，也就是说在31个行业中，有13个大行业，其他18个行业为“小行业”。

表2: “大行业”与“小行业”的划分

本文的行业数据统计口径为行业中的“规模以上企业”，即年主营业务收入达到或超过2000万元的企业。

下面开始正文，我们先看看在31个制造业大类行业中，哪些行业在收缩。

22个大类行业在收缩

为了更加全面、客观，我们用两种标准来衡量制造业的收缩情况。

第一种标准：

“行业收缩度”=（营业收入同比变化率 + 营业利润同比变化率）/2。

这个标准是笔者在2021年的一篇文章中提出的。 这个标准综合考虑了营业收入和营业利润的影响。

比如，一个行业中所有企业的营业收入总和同比下降了10%，而营业利润总和同比下降了20%，那么计算结果为 -15% 【（-10%）+（-20%）/ 2=-15%】 。

计算结果中，负值表示行业收缩，正值表示扩张。这里结果为-15%，在文中就说“这个行业收缩了15%”。

用这个标准计算出的“行业收缩度”，下文称为“收缩度1”。表3列出了31个行业的“收缩度1”。

2023年上半年，没有明显收缩的行业有9个。在表3中，这些行业的“收缩度1”都大于-5%，甚至为正值。

它们是：

1、设备修理业（131.1%）

2、铁路、船舶等运输设备（17.2%）

3、电气机械（15.8%）

4、仪器仪表（9.5%）

5、汽车（6.7%）

6、烟草（5.7%）

7、通用设备（4.9%）

8、专用设备（-1.1%）

9、橡胶和塑料（-4.6%）。

其中，设备修理业的数值大于100%，表明行业大幅扩张。也许是因为经济下行期，很多设备先不买新的，而是修理一下。

其余22个行业都在显著收缩，其中有7个行业收缩程度超过30%。

上文说过，在31个行业中，总资产超过3万亿的“大行业”有13个，其中有9个“大行业”在收缩：

1、计算机和通讯（-14.3%）

2、医药（-14.8%）

3、金属制品（-14.9%）

4、非金属矿物（-25.2%）

5、农副加工（-25.4%）

6、有色金属（-27.8%）

7、化学原料和制品（-33.3%）

8、石油煤炭加工业（-47.4%）

9、黑色金属（-57.1%）。

表3: 31个行业的“收缩度1”排名以及总资产规模

下面用第二种标准来衡量行业收缩度。

第二种标准：

“行业收缩度”= 总资产收益率的同比变化率。

“总资产收益率”有不同的定义，在本文中，总资产收益率 = 营业利润/总资产。

总资产收益率主要用于衡量企业利用资产获取利润的能力，是企业投资决策的重要参考。当总资产收益率大幅下降时，企业借贷和扩张的意愿都会下降，企业步入收缩阶段。

比如，某行业2023年上半年的收益率为2%，而2022年上半年为4%，那么同比变化率为-50% 【（2%-4%）/4% = -50%】 。负值表示行业收缩，正值表示行业扩张。

用这个标准计算出的“行业收缩度”，下文称为“收缩度2”。表4列出了31个行业的“收缩度2”。在这里，设备修理业也高居榜首。

表4: 31个行业的“收缩度2”排名以及总资产收益率

表4中前9个行业的“收缩度2”基本都大于-10%，而从第10个开始，数值都小于-15%。参考第一种判断标准的结论，这里也认为有9个行业没有明显收缩。

那么大家看看表4的前9名，会发现这里的前9名，正是表3“收缩度1”里面的没有明显收缩的那9个行业。

所以，两个判断标准得出的结论是一样的：有22个行业显著收缩。

我们接下来看看在经济下行期，这些收缩性行业的“杠杆率”如何变化。

17个收缩性行业“杠杆率”上升

计算“杠杆率”，必须知道净资产是多少。

净资产又称所有者权益，是企业总资产扣除负债之后的部分。净资产衡量了企业所有者在企业中投入了多少真金白银。

“净资产负债率”是负债与净资产的比率。如果一个企业或者行业的“净资产负债率”上升，通常就被称为“加杠杆”。下文就以“净资产负债率”来衡量行业的“杠杆率”，即：

杠杆率 = 负债总额 / 行业净资产。

“加杠杆”是企业规模扩张的常用方法，但由于负债相对于净资产上升了，企业的经营风险也随之上升。所以，“加杠杆”往往发生在行业景气之时。

2022年6月末到2023年6月末，这段时间经济并不景气。但在表5的22个收缩性行业中，17个行业的杠杆率上升了。 （参见表5第三列。）

表5: 22个收缩性行业的杠杆率变化

表5显示，在22个显著收缩的行业中，没有任何一个行业的杠杆率显著下降。相反，有17个行业的杠杆率上升了，而且其中11个行业杠杆率上升了10%以上。

皮革毛羽、化学纤维、石油煤炭加工业，这三个行业的杠杆率上升了20%以上。

为什么经济在下行，行业在收缩，而这些行业的“杠杆率”不降反升？

收缩性行业的杠杆率为何上升

上文对“行业杠杆率”的定义为：杠杆率 = 行业负债总额 / 行业净资产。

因此，处于分母位置的“行业净资产”减少会导致杠杆率上升。我们发现，在17个“加杠杆”的收缩性行业中，有12个行业的净资产减少了。

表6列出了这些“净资产”下降的行业。大家仔细看表6的最后一列，会发现这些行业在净资产下降的同时，负债却几乎都在上升。 （皮革毛羽、服装服饰两个行业是例外。）

净资产下降，负债上升，“杠杆率”当然会显著提高。

表6: 12个行业的净资产与负债变化

行业净资产减少往往表明行业前景暗淡，企业所有者不愿增加投入，部分企业甚至永久退出该行业。表6中这些行业的名字大多数的确能让人联想到“日薄西山”。

这些行业净资产减少的主要原因不是亏损，因为除了黑色金属，其他行业的总资产收益率还是正数。那么净资产减少最可能的原因是所有者通过分红等方式落袋为安了。

其实，在很多夕阳行业中，净资产逐渐减少是必然的，也是有益的。从夕阳行业中拿出来的资源可以投入更有效率的行业中。

但是，夕阳行业在降低净资产的同时，应该尽量降低负债规模。高风险永远是“高杠杆率”无法摆脱的内涵。夕阳行业本身就意味着脆弱，意味着抗打击能力不强。在经济下行期，有条件的企业应该主动“去杠杆”，从而避免经济进一步恶化之后，被迫“去杠杆”。被迫“去杠杆”的主要方式之一是破产清算。

越是夕阳行业，越要主动降低“杠杆率”。这些行业的所有者应该记住一句古话：“麻绳都从细处断，厄运专找苦命人”。

17个“杠杆率”上升的收缩性行业，除去以上12个，还有5个。

这5个行业的净资产都在上升。它们“杠杆率”上升，单纯因为负债比净资产增长的更快。这5个行业是医药、酒和饮料、食品、非金属矿物、废弃资源利用。

这5个行业的“加杠杆”体现的是对行业未来的乐观与信心。

但是，需要注意一点，经济最艰难的时期也许还没到来。从历史经验看，美元加息停止之后的一年往往才是全球经济最为困难的一年。这是因为，第一，前期加息的效果需要时间来显现；第二，加息虽然停止，但利息处于高位，经济扩张仍然受限。

这5个行业的所有者，应当避免过分乐观，避免过早、或者过高地“加杠杆”。目前的任务还是低调地活下去。逆势扩张的勇气值得敬佩，但一定要注意安全。

对于宏观政策，我们希望长期贷款基准利率能进一步下行。

2023年上半年，中国制造业各行业的总资产收益率普遍不高。表4中有具体数值，这里不再一一列出。总资产收益率（半年）前五的行业如下：

1、烟草，9.5%；

2、酒和饮料，6.3%；

3、医药，3.7%；

4、食品，3.6%；

5、仪器仪表，2.8%。

2023年8月最新的5年期LPR （贷款市场报价利率） 为4.2%。因为LPR是优良资产的贷款利率，企业贷款利率要高于这个数值。如果企业拿到的贷款为LPR+2%，那么31个行业中，只有前4名的收益率能超过资金成本。

中国制造业各行业的杠杆率普遍高于100%，高于150%的也比比 皆是（参见表5） 。如果经济继续下行，高杠杆会带来经营困难。希望LPR能进一步下行，帮助企业和行业抵御经济下行风险，度过寒冬。

我们期盼明天会更好，但要做好更坏的准备。

作者为《财经》研究员；编辑：刘建中