（图片来源：CFP）

经济观察报 记者 缪因知 9月22日，北京金融法院披露了乐视网证券虚假陈述赔偿案的一审判决。从多个维度看，此案均可谓资本市场历史上的又一个里程碑判决。

一个里程碑判决

从诉讼规模看，本案是普通代表人诉讼案件，于2021年5月正式被法院立案。总共有2496名投资者登记并经审核加入了原告诉讼团，他们的赔偿请求多达63亿元。由于我国的证券起诉成本较低，原告无需为了增加被告而多交一份钱的诉讼费或律师费，故而被列名的被告多达24人，除了乐视网及其实际控制人贾跃亭外，还有多个股东、董事高管、各类中介机构。

从诉讼结果看，法院实际判决赔偿20.4亿元，虽然略逊于2021年康美药业案判决的24.6亿元，但也不可谓不高。判决书有十多万字，长达238页。北京金融法院首任院长蔡慧永与丁宇翔庭长等骨干法官组成5人合议庭。9月22日，蔡慧永转赴司法部任职。这也成了其收官之判。

从诉讼案情看，乐视网作为昔日家喻户晓的的明星“互联网科技”企业，从2010年上市前就开始实施系统的财务造假，上市后仍然实施了多项虚假陈述，包括公司年报连续7年存在虚假陈述。2017年7月，媒体发文质疑乐视是“创业失败还是涉嫌欺诈”，乐视的冰山王国开始融解。其造假规模之久，范围之广，在A股市场可谓罕见。

不难想见，如此体量、如此关注度的案件，又放在北京金融法院审判，其无论结果如何，都会对证券市场和法制产生很大的影响。而从实质上看，这个判决在以超长的篇幅阐述事实和法理之同时，在责任区分、责任精细化方面做出了探索；鉴于本案基础赔偿金额巨大，故而对中介机构和董事高管的相应责任比例也合理得到了大幅度降低。确实与本案原告无关的中介机构，即便资产雄厚，也完全未被追究责任，避免了此类案件常见的“来都来了，都分一点”的判决痼疾。

用本判决自身的话而言，民事责任的承担不应搞粗放式的笼统式追责，亦不应搞“一刀切”的无差别追责，更不能搞“根据执行能力定责”的功利性追责。不能把追“首恶”演变为追“首富”，将民事责任异化为保险机制，直接损害社会公平正义。这种表态比一些判决轻率地把仅存在过失的中介机构称为故意“装睡”者，以重责来博取喝彩的姿势，显然更合理。

首恶100%担责：必定的结果

证券虚假陈述的基本机理是：作为法定的信息披露义务人的证券发行人（包括申请首次公开发行并上市的公司、已上市公司、非上市公司的债券发行人等）向投资者披露不真实、不准确、不完整的信息，导致后者被误导而实施证券交易，并产生损失。虽然现在有加大公司实际控制人责任的趋势，但发行人作为一个组织健全、法律人格完整的主体，在任何情形下都是虚假陈述的“首恶之本恶”，也是无条件应该承担虚假陈述赔偿责任的主体。因为即便存在实控人的指使、唆使行为，如果没有发行人自身的不当披露，就根本不会有虚假陈述的问题。除了控制、指使、唆使发行人虚假陈述的主体外，发行人的其他董事高管等、中介机构之所以担责，均只是由于它们未“看牢”发行人、未能防范发行人虚假陈述而已，责令次序本来就应该在发行人之后。

本案中，经计算，乐视网应当向投资者赔偿款近20.40亿元。贾跃亭作为乐视网实际控制人、董事长、总经理，在乐视网连续十年财务造假过程中发挥了组织、决策、指挥乐视网及有关人员参与造假的作用，对于虚假陈述行为的发生存在故意，也被判决要承担100%的连带赔偿责任。

2021年，乐视网和贾跃亭已经被证监会各罚款2.4亿元。这次承担全部赔偿责任，也基本上是没有悬念的结果，但在上述“形式首恶”和“实质首恶”以外的主体如何担责，就成为了本案判决的精华所在。

首发承销商责任：理论的进步

乐视初次虚假陈述一样是在2010年首次公开发行（IPO）时，此项造假和后续的虚假陈述要到2017年时才被一并揭露。乐视首发的保荐人、主承销商是平安证券公司。

由于首发行为的举足轻重，以及在理论上其负责的披露文件的“持续作用期间”最久，首发保荐人如果被认定承担100%的连带责任，也并非没有可能。

不过，北京金融法院除了确认平安证券提供的是对乐视网股票发行有统揽全局作用的服务行为、其履职存在过错外，给出了两点减责的理由。

首先，强调保荐人不是“全能战士”，乐视网的财务造假系实际控制人贾跃亭指挥组织其团队策划实施，手段较为隐蔽。平安证券在获取、查阅审计报告的基础上，通过尽职调查未能发现相关异常情况，也受2010年当时的核查手段和工具的局限性的制约。

与民事法庭的结论可相印证的是：证券监管部门虽然认定平安证券在此执业过程中，尽职调查未勤勉尽责、内控机制执行不到位，发行保荐书中发行人财务数据与实际情况不符，但并未对之施加行政处罚，而是迟至2022年6月、即民事诉讼已经启动一年后，才采取了暂停保荐机构资格3个月的监管措施。行政责任并不高。

其次，金融法院开创性地采纳了“信息衰减”理论。法院指出：当收到新的信息时，投资者会更新对未来结果的信念，并根据信息作出自己认为的最优决策，选择最高预期效用。由于投资者仅仅具有有限的理性和信息获取、处理能力，他们会更重视较近出现的、容易获取的、容易理解的信息，而非较早出现的、难以获取的、晦涩难懂的同类信息。因此，随着时间的推移，信息的重要性随着期限的拉长而呈现逐渐衰减的趋势。

信息衰减的效应不宜量化，但不难理解。对此，通俗的一个例子就是，2015年上半年股灾前“牛市”时的买入者，很难说是因为阅读了2010年的首发招股说明书才决定买入。参照美国等国家的立法例，笔者个人认为：乐视2010年8月上市，那公司2012年春披露2011年年报，再次全面确认公司上市后运营的整年基本信息后，理性投资者的决策依据就不会再是2010年的首发报告。换言之，一个同等以上规模的高密度披露文件足以“切断”早期披露文件的作用力。

当然，北京金融法院的立场更审慎。其还强调了长期主义的投资者仍然可能考察较长时间以前的招股说明书、年度报告等，酌情确定平安证券就原告投资者损失在10%的范围内，与乐视网承担连带赔偿责任。换言之，如果原告不能从乐视网、贾跃亭处充分受偿的话，可以要求平安证券赔偿2.04亿元。

尽管平安证券辩称首发阶段所涉造假事项在整个造假规模中占比极小，对乐视网股价和总市值的影响也极其有限，至多与乐视网上市后一年内买入的投资者的投资决策有关，但结合我国的证券法制生态和案例史，这个判决大概已经是首发保荐人可以期待的最佳结果了。

非公开发行中的中介机构责任：常识的确认

本案中，乐视网既有2010年面向公众的首次公开发行，也有2016年面对少数4名投资者的非公开发行（实际认购者为4人，包括3家基金管理公司）。2016年非公开发行的基础是2012年至2014年及2015年1月至6月的三年一期财务数据造假，也构成了欺诈发行。这些非公开发行的投资者自然也能主张索赔，不过他们并不在本案的2000多名原告中。现在的问题是：其他2000多名投资者能否向2016年发行时的中介机构索赔？

法院对此的基本结论是“与你们无关”。2016年非公开发行的中介机构当然工作不无瑕疵，并受到了行政处罚等。如果他们火眼金睛，发现乐视在2012-2015年财务造假，就不会有这次非公开发行了。

但是，非公开发行中介机构的服务对象根本不涉及公众投资者。非公开发行虽然也需要向公众披露，但这只是为了告诉公众公司在搞融资、股本增加了。非公开发行本身并未对发行人的财务情况做出新的披露。非公开发行的中介机构对各自工作情况的报告也不会向公众投资者披露。

乐视2012-2015年的定期报告已经由相应的董监高和中介机构核查验证过，他们未曾发现其中的毛病，已经因此成为了本案被告。乐视2016年非公开发行的中介机构是另一拨核查验证2012-2015年的定期报告的人、“第二组眼睛”，虽然未能额外立功、帮着发现毛病，但也不欠公众投资者什么。

打个比方，我从甲商店买到了假货，我当然可以向甲商店索赔。但我后来发现乙商店也在出售同款假货。我可以说乙商店也是个没眼力的人。但我显然不能向乙商店索赔。

回到股票市场的场景中，甚至可以说2016年非公开发行的中介机构对乐视的公众投资者“有功无过”。因为它们不仅没有诱导任何一名普通公司者买了乐视股票，还过失地让4名专业投资者掏了腰包、充实了乐视的资本金、做大了的盘子，间接让其他股东受益了。

法院指出：对于新披露的虚假信息，投资者当然可以主张法律制度赋予的推定信赖。但对于重述的虚假信息，如果投资者可以一再主张推定信赖，则有滥用推定信赖保护机制之嫌。

较之首发保荐人责任部分的“理论的进步”，此部分的论述可谓“常识的确认”。其中的事实认定并无争议，道理不难为专业人士明白。但既然提起了，被诉的中介机构产生就不得不打起精神应诉。最后，原告的诉讼请求被“有惊无险”地驳回，被告的诉讼费用支出就成了一种社会资源的浪费。

审计人责任：基准的调整

绝大部分可归责的虚假陈述涉及财务数据不实。故而审计财务报表的注册会计师事务所是常见的责任承担人。其责任力度和证券公司类似，往往直奔100%连带，但收费却差了一两个数量级。作为合伙企业的会计所资产实力也往往不如身为国有企业的证券公司，故而其常被认为是虚假陈述诉讼中最惨的主体。

乐视首发、2007—2009年年报审计人为利安达，2010—2014年年报审计人为华普天健，2015—2016年年报审计人为信永中和。法院指出，2016年年报披露时间为2017年春，当时乐视已经停牌，在复牌前虚假陈述已经被揭露，故而2016年年报虽然不实，但谈不上诱导投资者，故而会计所无需对此担责。

尽管会计所各自辩称自己已经努力查账，怎奈“科技企业”更狡猾。但截至目前，我国法院都不会认定其完全勤勉尽责。北京金融法院指出乐视造假行为确实存在“隐蔽性”、审计核查手段具有有限性，结合这些会计所所涉及行为在乐视整体虚假陈述行为中的占比，酌定这3家分别在1.5%、1%、0.5%的范围内与乐视承担连带赔偿责任。

信永中和责任最轻，原因一是其负责审计的年报最少，原因二是其举证曾经自主引入“IT审计”的创新方式去验证乐视的互联网广告是否真实发生，判决书肯定了其“创新努力”。

需要指出的是，本判决并未以较大篇幅强调本案审计人较之其他案件的审计人更加勤勉尽责。其责任比例大幅下调，与其说是由于这3家会计所特别无辜，不如讲是北京金融法院自信地确立了“从另一端起算”的新基准。这会对全国法院的同类判决产生深远影响。

董监高责任：小比的实责

除了贾跃亭外，本案董监高被告的赔偿责任承担大致分了三个层次。

最高层是被认定对财务造假存在个人责任的，每人承担2%的连带责任，包括：公司副总经理贾跃民（此前被证监会行政处罚20万元）、监事会主席吴孟（40万元）、副总经理刘弘（30万元），他们均曾安排为公司走账等，属于直接参与造假的人。

中间层的6名前董监高各承担0.5%的连带赔偿责任，包括：上市公司副总裁谭某（被罚13万元），上市公司监事、子公司财务总监吉某（被罚10万元）、董事会秘书赵某（10万元）、证券部总监、董事会秘书张某、董事邓某、执行副总裁张某某（3人均被罚5万元）。

最低层的是3名独立董事（均被罚3万元）作为兼职人员，承担的连带赔偿责任比例更低，为0.05%。

而且，判决明确了不同责任人与虚假陈述行为的时间对应关系。各董监高只需要对其任职后发布的定期报告披露后买入的投资者的损失承担相应比例的责任。例如，张某只需要对2015年年报披露后的买入者负责，邓某需要对2012年年报披露后的买入者负责。

后两层的董监高承担赔偿责任的原因只是由于我国法律要求上市公司董监高一律在定期报告上签字，并保证报告的每一字每一句均真实、准确、完整。本人曾在本版撰文指出，此等要求实际上超出了大部分董监高的能力范围，只起到找人事后“垫背”的作用，而不能确保他们事前“大显神威”。

本案法院对个人责任的比例的判定可谓创下了最低纪录。甚至对贾跃民等存在“直接参与造假”之“故意”的几名董监高，也只判处了2%的连带责任，体现了不小的司法突破和司法担当。

但需要强调的是，本案对董监高施加的实际责任并不低，震慑是高度充分的。最高层责任的董监高每人最高要承担4000万元，每个内部董监高最高要承担1000万元，每个独董最高要承担100万元。而且，乐视网的董监高很可能会真正以个人财产承担责任。相比之下，康美药业案中的董监高们最终“有惊无险”，只是在名义上被“连带”了一番，在资信更雄厚的公司被告担责后，这些个人未实际承担赔偿责任。

这是因为：一来本案赔偿基数有20.4亿元之巨。二来，发行人乐视网的经营已经陷入停顿，实控人贾跃亭已经长期滞留国外，这两家能100%承担赔偿责任的概率很低。在其他虚假陈述案件中通常来负重的证券公司、会计师事务所，在本案中均只承担小比例的责任，加起来远远不到100%。所以，包括独董在内的每个人领导的“小比例”责任判决而很可能会是最终被原告落实到位的“实锤”责任。董监高们除非家境殷实，否则千万元赔偿责任之下，“家破”是高概率事件。而对独董来说，百万元的赔偿责任虽然在承受范围之内，但较之乐视网几万到十几万元的独董年薪而言，他们如果发出“独董不值得当”的感慨，也不令人奇怪。

本文在此并非批评本案判决对董监高的责任仍然过重。在现行法制框架下，本案已经相当照顾到了董监高责任的合理性。但是，法院以事实为依据、以法律为准绳，法院只能对责任比例进行合理裁量，对投资者实际发生的交易差价却无法左右。简单的加减乘除可知，即便是在一些人眼中的“超低比例”董监高责任，仍然会在现实中成为不可承受之重。在公司董事责任保险尚未充分发展、董监高人才市场不无逆向淘汰之忧的背景下，董监高的虚假陈述赔偿责任制度应当得到更多的反思。

据10月10日媒体报道，本案原告已经上诉要求所有被告一律承担100%的连带责任，其他被判令承担责任的被告也提起了上诉。毕竟，他们要承担的赔偿金绝对值还是挺高的。虚假陈述赔偿案件二审大幅改判的也不无先例，如华泽钴镍案。不过，对于乐视网案这样的大案要案，一审法院想来已经尽到了高度审慎，二审被改判的几率似乎不大。不管如何，一审判决已经在证券司法史中写下了浓墨重彩的一页，值得肯定。

（作者系南京大学法学院教授）

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缪因知经济观察报专栏作家

中央财经大学教授，专栏“格物致知”作者