随着二季度以来出台的一系列宏观政策陆续落地显效，中国经济景气继续扩张，但速度放缓，政策的边际效果正在发生减弱。政策减弱背后涉及两个问题，一是现在经济增长过程中，总需求背后出现的资产负债表受到冲击，它的修复还需要时间；二是当前的中国经济结构发生变化，政策传导机制出现调整，结构变化中尤其要统筹考虑的就是增量和存量市场。

10月14日，中国人民大学经济学院于泽教授，在中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）上，发布宏观经济热点问题 “加强宏观政策协调，提升政策效果”的分析报告（下称“报告”），作出上述表示。

报告指出，7月24日政治局会议后，明确判断当前中国经济还是处在一个持续回升的过程中，总体上中国经济是回升向好的。初步显现，包括在总量维度上，也包括在结构上，尤其是高质量发展开始日渐凸显。比如，在总量层面上，9月份制造业经理人采购指数无论是生产端还是新订单需求端，都回到了扩张区间。非制造业的商务活动指数，尤其是建筑业的商务活动指数比8月份上升2.4个百分点。

在需求端，1-8月份投资保持稳定增长，同时，尤其可以看到高科技产业的投资增速达到11.3%，一方面稳住投资，另一方面进一步凸显了未来高质量发展的新动能。另外，需求端商品消费得到了一定回升，8月份商品零售增长3.7%，比7月份加快2.7个百分点。在这个加速过程中，化妆品、通信器材、金银珠宝、家具类商品增速都得到了较大提升幅度，因此，可以说，在需求端目前投资和消费都呈现了一个逐渐向上的苗头或者向上的新信号。

但报告提醒，“当前国内经济还是面临着一系列新困难和挑战，可以包括在三大维度。一是国内需求还存在着较大缺口；二是一些企业的经营存在着困难；三是风险，既包括国内的重点领域，也包括外部环境变得更加复杂严峻。”

具体而言，从金融数据看，中国经济在循环过程中，存在着非常明显的信心有待提升，整个循环资金效率不高的问题。比如，M2增速今年以来一直维持在10%以上，且从2022年一季度之后，M2增速持续高于社融增速。9月份最新的数据是社融增速9%，M2增速10.3%。因为社融更多度量的是新增融资，而M2实际上是最后产生的一种货币的沉淀，这两个增速的差表明，目前在新增融资进入实体经济后，居民和企业的支出意愿和支出能力并不是很强，支出效率目前并不高。

鉴于房地产在国民经济中的体量和重要性，近期，决策层加大了对房地产的调整力度。报告指出，房地产政策8月份出台后，9月第一周房地产政策非常明显的是二手房挂牌量出现较大幅度上升，9月份第一周二手房挂牌量上升17.58%，其中一线城市上升了58.76%。因此，可以注意到，当前的宏观政策确实有效果，但这个效果目前相对于以往经济“一放就热”的状态已经发生了改变，可以说原来中国经济更多的状态是“易热难冷”，而这几年保持更多的状态是“易冷难热”，在政策推动下经济变化的过程相对要更加缓慢。

报告指出，产生“易冷难热”现象有两个比较重要的原因。

一是，今年整体经济的总需求状况确实不佳，而总需求状况不佳背后有两个目前比较明显的问题。一是资产负债表受到冲击，二是中国的经济结构已经在出现转型，目前经济整体动能和发展模式与结构转型间还不完全匹配，这就产生了我们总需求背后既有周期性问题又有结构性问题叠加，在这两个问题中，目前结构性问题日益凸显，所以，这就导致整个宏观政策的传导机制发生了一系列变化。

二是，政策传导机制的变化。其中尤为重要的就是中国经济在结构性因素中，传统增量作为主导，现在作为世界第二大经济体，每年120万亿的盘子下，无论是存量财富还是存量各类产业，在增长优化中产生了更大作用。这意味着，政策不仅仅要关注增量部分，更多要考虑到政策可能对存量产生的影响。

报告认为，从优化政策角度，如果要提升政策传导效率，就需要激发市场主体活力。这个过程中，非常重要的一点是需要修复资产负债表。

报告指出，中国没有进入资产负债表衰退。与日本进行简单对比，中国是资产负债表冲击而不是资产负债表衰退。日本在1989年后股票市场表现的指标和土地价格，均出现大幅度下跌，而中国的资产价格总体上还是相对平稳的。日本在整个资产负债表衰退过程中重要的放大因素是企业部门持有大量房地产，而中国企业部门房地产持有量相对较少，同时，中国特殊的土地制度使得工业本身用地价格是极为廉价的，这就对冲了一定的房地产下行影响。

从这个维度上讲，目前短期一定要抓住激发市场主体活力，短期要着力修复资产负债表，中长期需要进一步提升政策传导效率，办法就是进一步深化市场化改革。

鉴于此，报告提出如下建议：

在货币政策上，更加着力于以货币政策在总量上修复资产负债表，同时在结构上货币政策可以更加强化的是房地产政策。

报告指出，目前货币政策以再贷款、再贴现、抵押补充贷款等形式为主，这对于调结构确实发挥了积极作用。但是，要注意到，中国的货币政策中的结构性政策与欧美结构性政策不太一样，欧美有大量的再贴现、再贷款等相关政策，但欧美的再融资政策主要是用于修复特定的融资渠道，比如通过央行对于商业银行贷款的支持去修复商业银行贷款，而不是简单地面对某一个行业，而我们更多的是面对特定行业和特定主体。在这个过程中，因为有大量的结构性问题，使得结构性货币政策有时候容易与结构性问题叠加，对于经济修复本身是一把双刃剑。从这个维度上讲，要更加强化的是货币政策的总量效果。

报告认为，如果要发挥好货币政策的总量效果：一是进一步考虑降低准备金，降低整个金融机构的资金成本，修复金融机构的资产负债表。二是进一步疏通货币供给机制，产生一种“货币供给锚”。原来货币供给更多以土地、出口作为货币锚，未来更多要转向产生于知识产权、专利等无形资产之上的货币锚。

在财政政策上，报告建议：一是适度提高中央政府杠杆率。总的政府债务余额2022年底大约是60.94万亿，即使按照最宽的IMF（国际货币基金组织）口径，中国政府债务在国际上并不是非常高，更大的问题是债务结构问题。

政府债务更多偏向于地方政府债务，比如2022年，地方政府债务增速超过15%，最近三年，中央政府债务率上升了5个百分点，地方的显性债务上升7个百分点，城投上升7个百分点，其他上升4个百分点，如果把这些加起来，目前的杠杆率主要集中在地方政府债务。所以，进一步需要调整杠杆率的分布，进一步提升中央政府层面的杠杆率。提升杠杆率之后，这些融资可以进一步加大对于新市民的社会保障与人力资本支出，进一步落实好新型城镇化。

二是进一步解决好地方政府的化债问题。地方政府目前的债务很大程度上来自它的债务资产转化率不高，结构错配很严重。目前，地方政府增速与财力增速走势分化，目前地方政府付息成本成为很多省市的硬约束，2022年有11个省份10%的收入用于地方债务付息，目前的地方债与地方经济发展，地方债成本与收益匹配的期限结构都有较大错配，从这些维度来讲，下半年，要着重抓好地方政府的债务化解，释放地方政府的行动空间。在这个过程中，涉及到进一步推动土地财政改革，推动财税体制优化。

在资本市场上，报告建议要着力凸显资本市场财富管理功能，这不是简单地去关注新增IPO[指首次公开发行（Initial Public Offering）]，而是保证新增的质量，同时更多关注资本市场的存量违规行为，进一步提高违法成本，通过对违规行为的遏制，真正实现资本市场存量和增量生态的优化。