高估值难以带来万亿高市值。

文｜《中国企业家》记者 赵建凯

编辑｜李薇

头图来源｜视觉中国

如果ARM能按计划于9月中旬在纳斯达克顺利完成上市，近700亿美元的估值将成为近两年来最大规模的IPO，更有望使其成为继阿里巴巴、Facebook之后，有史以来的第三大科技公司IPO。

从2022年开始，美国IPO市场一直萎靡不振。ARM的到来，究竟能否成为一剂强心针，用不了多长的时间就可验证出来了。

ARM提出IPO申请后的没几天（8月23日），英伟达发布的最新财报显示，英伟达今年第二财季实现的净利润，比去年同期增长近9倍。换句话说，英伟达今年一个季度的利润，相当于上一财年全年的利润。英伟达的股价也涨到年初的三倍，迈入“万亿美元俱乐部”之列。

ARM近700亿美元的估值，与英伟达1.1万亿美元市值之间的差别，并不只是数字上的，还是时态、时代上的：一个是正在进行时态，一个是将来进行时态；一个正处于AI时代的风暴核心，一个在风暴的边缘地带，距离风暴眼渐行渐远。

如果也想如英伟达一样跨入“万亿美元俱乐部”，ARM在IPO后仍存在三个不确定。

高增长压力转嫁，难以承受之重

自从提交了招股说明书后，市场上对ARM的估值介于600亿至700亿美元之间。目前最为明确的数字是640亿美元，这是按照之前的一笔内部交易推算而来的。

招股书披露前，软银花了约161亿美元从旗下的愿景基金（Vision Fund）手中购得其所持有的ARM 25%的股份。据此换算之后，对应到的ARM估值约为640亿美元。

市场对ARM的上市期待已久，把它看做一个风向标——如果ARM上市后股价猛涨，其他公司则会立刻行动，迅速跟上；如果股价暴跌，其他公司就极有可能继续观望，甚至会望而却步。

ARM上市后的股价猛涨，有一个关键的前提条件，即它的发行股价距离投资者心目中的预期要差不多，然后以此为基础，再迅猛上涨。

投资者对高增长的预期，有一部分来自于对公司监管趋严、高利率持续、通胀波动这类因素的判断——若利率持续走高，投资者的首要判断就是公司利润和正现金流，还有一部分来自于对未来市场的判断。

ARM高增长的不确定性，首先来自其在招股书中提出的警告信号，即ARM和软银都无法控制其中国业务的运营。

ARM近四分之一的收入（2023财年数据）来自中国市场，其在中国的业务是通过一家本地公司——ARM中国（ARM China，安谋科技）来运营的。

ARM中国拥有向中国市场上的客户授予芯片设计知识产权的独家权利，其客户包括华为、小米、OPPO等智能手机制造商。全世界70%的人都在使用装有ARM架构芯片的手机。

然而，ARM对ARM中国没有任何直接管理权，在ARM中国董事会中也没有控制席位。虽然ARM的业务严重依赖ARM中国，但无论是作为收入来源，还是作为通往重要中国市场的渠道，ARM中国的运营独立于ARM。

投资者的判断逻辑是，既然ARM管理层自己就已预计到了未来在中国的业务收入将会放缓，那么，其高增长的压力就会转嫁到中国之外的其他国家或地区。

但这些地区中，客户需求的迫切性和业务量级是否能承受住压力，充满不确定性。这将直接导致投资者对ARM长期增长的担忧。

处在AI大势边缘，远离“风暴眼”

对于ARM自己在招股书中对行业趋势，即AI的蓬勃发展中的自身定位及作用的判断，投资者很难相信其可以“自圆其说”。

ARM把自己上市后的未来高增长重点，押注在目前蓬勃发展的AI市场上的算力“军备竞赛”，希望ARM架构可以更多的被用于处理AI海量数据的芯片设计中，特别是生成式AI的发展，也许可以让其业务持续高速增长。

因得益于训练最新AI模型所需的处理器需求的飙升，以及在市场中所占据的主导地位和强势的产品定价能力，英伟达在最新一个季度的业务增长甚至超过了华尔街的预估。

但由于ARM处于AI的边缘位置，远离大势“风暴眼”。在上市后难以支撑业务的高增长，其市值也就很难猛涨到如英伟达那样的万亿美元。

ARM自己也坦承，自家架构的CPU芯片并不最适合运行最新的AI算法。ARM的设计架构优先考虑运行速度和计算的简单性，而不是原始处理能力。正因为依靠其芯片架构带来的低成本、低功耗、高效率，ARM在移动芯片领域迅速打开市场，并占据市场主导地位。

作为一家只设计芯片而从不自己造芯片的公司，ARM允许其他厂商在取得授权后的指令集内进行新的设计和再开发。公司创始人之一麦克·穆勒（Mike Muller）对ARM的定性是：“我们就是要绘制发动机的图纸，然后把这些图纸卖出去。”

ARM的收费方式有三种：收取ARM架构和IP授权费；在每颗芯片的售价基础上，按照一定比例“抽成”（约1%至2%），即收取版税；通过软件服务来收费。为了获得更大的市场份额，ARM独辟蹊径还想直接向硬件设备制造商收费，而不仅仅是向芯片制造商收取许可费和特许权使用费。

来源：视觉中国

在2016年7月成为软银的100%控股子公司后，时任软银董事长兼总裁的孙正义把ARM的未来押注在物联网上，称ARM是“信息革命的中心，它的芯片会出现在各个地方，重新定义各类行业”。

现在，基于ARM架构的芯片出货量已经超过了2500亿颗，在截至2023年3月31日的2023财年，出货量超过300亿颗，平均每颗芯片收取0.11美元，大部分用于消费电子产品。

ARM除了尝试提高授权费的价格外，还一直在努力开拓新增长源，除了向智能手机厂商出售授权外，也在向云计算、汽车市场拓展，其云计算厂商客户就有中国的阿里巴巴、腾讯。

AI军备竞赛的压力下，各大云计算公司都在努力扩大AI算力，越来越多地将投资转移到数据中心的服务器芯片。亚马逊、谷歌、微软都在日夜兼程地各自研发基于ARM架构的服务器芯片。

ARM估计，如今自己在价值180亿美元的云处理器市场占有10%的份额，略高于2020年的7%，并且预计这个市场在未来几年将以两位数的百分比实现增长。

英伟达的模式特色是有自己的原创芯片设计蓝图，但没有制造工厂；台积电的特色则是有自己的芯片制造工厂，但没有原创设计蓝图；而ARM开创了一种特殊的商业模式——只有设计蓝图。它提供一个标准化的硬装方案，苹果、高通这些芯片设计公司可以自己软装。

ARM通常专注于那些已经过验证且具有潜力的商业产品研发，这样就能以更快的时间将产品推向市场。即便如此，从头脑中有一个设计创意到能出售给被授权方的程序代码，ARM需要八年的时间才能完成。

如果再把类似亚马逊这种云计算厂商的研发周期、台积电这种芯片代工方的生产周期，以及各云计算巨头数据中心里旧芯片的更换周期都考虑在内的话，即便ARM已拿到AI大势的入场券，成为玩家之一，但由于其商业模式的惯性和对少数几个客户的依赖性，也只能坐在擂台的最外缘，并不能成为核心玩家。

ARM的投资回报周期，其实是掌握在别的玩家手里，这就让那些IPO市场干涸长久之后愈发接近现实的、急功近利的投资者既忍不了，更等不了。

ARM难以支撑孙正义的“愿景”

自1990年成立以来，这并不是ARM的第一次公开上市。1998年4月，ARM的股票首次在伦敦证券交易所公开交易。早期支持者包括史蒂夫·乔布斯。2016年，软银以320亿美元将其私有化，收入囊中。

如果这次上市能达到预期效果，孙正义的软银也许会急于把自己持有的大量ARM股票抵押给银行，以筹集资金。

此前，软银管理的愿景基金已经出现了创纪录的300亿美元亏损，现在亟需资金来充实自己，以维持其狂潮式并购的投资风格。软银之前出售了所持有的几乎全部的阿里巴巴股份，目的也在于此。

在孙正义的“宏大叙事”里，软银的投资眼光是放眼未来300年，他要让软银像金融业一样永葆青春、长生不老。孙正义曾公开表示，软银会长期专注于AI领域的投资。其AI投资的战略是，以愿景基金为核心，与那些具有高增长潜力的AI初创公司保持松散的关系，并同时与类似ARM、英伟达这类AI平台产生集群式的协同效应。

而现实情况则是，有集群，没协同，愿景投资的公司集群一盘散沙。

为了实现自己的“宏大叙事”，孙正义在去年宣布退出软银的日常运营，专门致力于推动ARM的增长。但ARM不是英伟达，即便ARM顺利IPO，其业务增长的速度和幅度、市盈率都很难支撑孙正义的愿景，无论是其愿景基金，还是其对AI投资的愿景规划。