文|读懂财经

10月5日，麦当劳（MCD.US）宣布董事会已批准将季度现金股息上调10%，从每股1.52美元增至1.67美元，将于12月15日向12月1日收盘前在册的股东派发。

算下来，如今麦当劳的派息率（用于支付股息的利润百分比）已经高达53.6%。而这已经是麦当劳自1976年首次派发股息以来，连续47年提高股息了。

过去十年，麦当劳在资本市场就干了两件事：回购和分红。就拿回购来说，2010-2019的十年间，除去2012、2013和2014年，其他年份麦当劳回购股票金额都要超过现金分红金额，在2016年麦当劳股票回购金额高达111.41亿美元，超过当年净利润额的两倍。

在大手笔回购和高分红的背景下，也让麦当劳在业绩变化不大的情况下，股价翻了4倍。但隐患也就此埋下。因为麦当劳回馈股东的钱，除了自己赚的，还有一大部分是向银行借的。2013年，麦当劳的负债只有206.17亿美元。到了2022年，麦当劳的负债高达564.39亿美元，净资产也变成了-60.03亿美元。

/ 01 / "平庸"的业绩

在过去十年里，麦当劳算得上是名副其实的"大牛股"。从2013年的50多美元到如今接近250美元，麦当劳的股价上涨了近4倍。

与夸张的股价涨幅相比，麦当劳的同期业绩只能算得上稳健。先说营收，2013-2022麦当劳的收入从281.06亿美元下降到231.83亿美元，下降了17.5%；净利润从55.86亿增长到61.77亿美元，增长了10%左右。

麦当劳的盈利提升，更多来自于轻资产的商业模式。作为全球为成功的连锁快餐品牌巨头，麦当劳在全球范围内几乎"没有难做的生意"，这主要得益于其轻资产的商业模式。

截至2022年9月30日，麦当劳在全球运营39980家快餐店，其中特许经营店数量高达37930家，自营门店仅2050家，特许经营化率达到94.87%。其中，在美国本土这个最大的市场，麦当劳特许经营化率已经达到了95%。

在特许经营业务上，麦当劳主要收入来源于地租。具体来看，在2022年第三季度，麦当劳来自于特许经营门店的营收为36.71亿美元，其中来自于地租的收入即达到了23.58亿美元，来自于授权的收入为13.01亿美元。

可以看到，麦当劳特许经营门店的核心收入来源即是地租。事实上，在常规特许经营模式下，麦当劳通常拥有门店的所有权，并向被许可人出租，租金在基本租金基础上按照门店收入分成。在2021年，麦当劳所有门店中，约55%的门店土地和80%的门店建筑都有公司拥有。也正因此，麦当劳常常被称为全美最大的地产商之一。

在这种模式下，麦当劳核心利润来自于特许经营门店。数据显示，在2021年麦当劳门店毛利合计达到124.90亿美元，其中特许经营门店贡献了107.50亿美元，自营门店贡献了17.40亿美元。

这样的模式也大大提升了麦当劳的抗风险能力。比如在2020年，麦当劳特许经营门店毛利润从2019年的94.55亿美元下降至85.19亿美元，降幅为9.90%。而自营门店毛利润由16.60亿美元下降至11.58亿美元，降幅高达30.24%。

固然，业绩和商业模式确实是麦当劳长期以来取得商业成功的关键。但这也不能完全解释其股价夸张的表现，与其说麦当劳的股价长牛来自基本面，倒不如说来自"财技"。

/ 02 / 麦当劳的"资本炼金术"

过去十年，麦当劳在资本市场就干了两件事：回购、分红。

麦当劳的高分红在美股市场一直都有。数据来看，早在2010年，麦当劳当年实现净利润49.46亿美元，当年现金分红为24.08亿美元，现金分红率接近50%。而在经济环境发生严峻变化的2012年，麦当劳全年实现净利润54.65亿美元，同比出现小幅下滑，但当年现金分红已经达到了28.97亿美元，分红率超过了50%。

至此之后，麦当劳现金分红率持续超过50%。2019-2021，麦当劳现金分红分别为35.82亿美元、37.53亿美元和39.19亿美元，而同期麦当劳净利润分别为60.25亿美元、47.31亿美元和75.45亿美元。在受疫情影响利润下滑的2020年，麦当劳现金分红率已经高达79.33%。

而另一方面，麦当劳的高回报更体现在回购股票上。对于普通股股东来说，上市公司以现金回购股票，实质等同于现金分红，且使得市场上流通股变少，提升每股收益，同时提升股票在市场上的稀缺性，带动股价上涨。

实际上，在当前阶段，高回报，尤其是高回购的股票，正是资本们偏爱的对象。如去年大涨的T-Mobile，其最大特点即是不支付股息，但有着大量现金，可以通过回购方式更有效地向股东返还现金，这比直接派息更具有吸引力。也正因此，T-Mobile吸引了多家对冲基金们的关注。

麦当劳一直是美股市场上的回购大户。在2010-2019的十年间，除去2012、2013和2014年，其他年份，麦当劳回购股票金额都要超过现金分红金额，在2016年麦当劳股票回购金额高达111.41亿美元，超过当年净利润额的两倍。实际上，在这十年间，除2013年外其他年份麦当劳现金分红和股票回购合计金额均要超过当年净利润水平。

从新冠疫情爆发以来，在美股市场大牛市下，麦当劳现金回购金额大幅下降。在2020年和2021年，麦当劳现金回购金额分别仅有8.74和8.46亿美元，较2019年的49.80亿元回购金额大幅缩小。

但从去年开始，麦当劳重新开启了股票回购节奏。仅去年前三季度，麦当劳股票回购金额已经达到了34.87亿美元。

在长期以来的高分红和高回购下，麦当劳负债总额远超资产总额，净资产长期为负。同时，为维持高分红和高回购，麦当劳近年来持续出售自身资产。2013年，麦当劳的负债只有206.17亿美元，其中长期负债为141.30亿美元，净资产为160.10亿美元。到了2022年，麦当劳的负债高达564.39亿美元，其中长期负债为359.04亿美元，净资产为-60.03亿美元。

至此，麦当劳的市值增长逻辑逐渐清晰：

过去十年，麦当劳的利润总额约在550亿美元，长期负债增长218亿美元，现金流总额大概在770亿美元。这些钱主要花在回购和分红上，前者大概在400亿美元，后者大概在350亿美元。

十年前，麦当劳市值 480 亿美元，按估值提升80%来说，即初始480亿元提升到864亿美元。考虑到750亿分红和回购部分是陆续加入，假定估值提升40%，则这部分市值提升到1050亿美元，加起来大概在1900亿美元，基本与当下市场相当。

换言之，在麦当劳十年5倍的大涨中，来自估值上涨了80%，其余全部来自分红和回购的功劳。麦当劳之所以能这么干，还是得益于美国长期的低利率。不过但随着美联储的持续加息，这样的模式或许难以为继了。