成交持续低迷、创指屡创新低，香港创业板(以下简称GEM)改革站在了“破旧”和“立新”的十字路口。

9月26日晚，香港联交所刊发咨询文件，就GEM上市改革征询市场意见，提出的建议包括实施新的"简化转板机制"，让合资格的GEM发行人转往主板上市、为高增长的企业增设新的资格测试以及取消季度汇报等规定。

业内人士认为，从此次联交所刊发的咨询意见来看，GEM改革框架相对清晰，意在“活化”市场。一方面通过引入新的“简化转板机制”，引导部分有上市意向的公司提早登陆GEM；另一方面，通过新的财务资格测试，吸引研发驱动的成长型公司。

根据披露，此次咨询时间为期六周，将于2023年11月6日结束。港交所知情人士透露，咨询期结束后，将整理收到的意见，并做出必要的修改，预计新规则最快将在2024年初生效。

引入“简化转板机制”

港交所咨询意见公告

刚交搜最新咨询意见中，最受关注的是引入新的“简化转板机制”。在现行机制下，GEM发行人在上市时须委任保荐人和刊发招股书，转到主板时又须委任保荐人和刊发招股书。

港交所上市主管伍洁镟称，很多公司可能有兴趣在GEM上市，但觉得合规成本较高，因此宁愿等到规模足以符合在主板上市的条件时才上市，以避免需要聘任两次保荐人和刊发两次招股书的情况。

新的“简化转板机制”中， GEM发行人只须在第一次上市时委任保荐人及刊发招股书，转主板时不再需要委任保荐人及刊发招股书。根据咨询意见，GEM发行人需具备主板上市的所有资格，已刊发作为GEM发行人的三个完整财政年度的财务业绩，期间拥有权和控制权不变以及主营业务未发生任何根本性变化。

此外，在此次“简化转板机制”意见中，对GEM发行人转板前的流动性亦有规定。“简化机制”下的转板申请人，在转板申请前的250个交易日及直至股份在主板开始买卖为止（参照期），须有至少50%的交易日达到最低每日成交金额门槛，在参照期的成交量加权平均市值须达到主板上市的最低市值规定。一名港股资深投资人士认为，关于流动性的的规定，在一定程度上是为了确保上市公司资质，防止2015年～2018年“造壳”上市、僵尸股等问题重现。

“今天的市场环境跟当年联交所和香港证监会推出市场质量改革之前已经大不相同。”伍洁镟说，当时有市场参与者利用GEM和主板间的转板机制进行监管套利，一度导致市场中“壳股”泛滥。此后港交所、香港证监会方面采取了一系列措施打击“壳股”活动，包括提高主板上市的盈利及市值门槛，引入更严格的退市机制以及优化反向收购规则，以减少所谓的“借壳上市”。此后，壳股活动在香港市场上基本上已被遏止。在她看来，目前推出更简化的转板流程，会有可能吸引到那些有意上市的公司更早申请上市。

为高增长企业“开闸”

此次咨询意见另一个新变化，是为高增长企业增设新的资格测试。根据咨询意见，采用新测试的GEM上市申请人，除符合其他条件外，须确保其在上市前两个财政年度的合计研发开支不少于3000万港元，而每个财政年度的研发开支占同期总营运开支达15%或以上。

这一变化也符合港交所向特专科技企业开放的整体思路。今年3月港交所改革中新增18C章，放宽对于特专科技行业赛道企业上市的条件，以满足产品或服务商业化尚处于早期的潜力科技创新企业的上市融资需求。结合此次在GEM改革咨询意见中建议为高增长的企业增设新资格测试，将”双管齐下”为科技企业赴港上市打造良好环境。

伍洁镟强调，现金流和利润已经不再是判断这些公司是否优质的唯一标准，希望新规定能够帮助更多具有高增长潜力的中小企业在GEM上市，并最终能够转到主板。

此外，咨询意见中建议取消对GEM发行人强制季度财务汇报规定，将GEM发行人控股股东IPO后禁售期从24个月缩短至12个月。

一名港股资深人士指出，取消季报披露、缩短禁售期实际也是提升GEM上市吸引力的一个有效手段，可一定程度上压降公司上市成本。此外，上述两条规则也与主板要求保持一致。

不过，“开闸”的同时，如何保证上市公司资质也是业内关注的焦点。中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师赵然此前分析，中小市值公司股票较低的换手率水平，是导致港股整体流动性水平落后于其他市场的重要原因之一。要促进中小市值公司股票二级市场交易状况的改善，首先离不开在资产端的严格筛选和质量把关。目前，港股创业板（GEM）上市公司整体基本面情况不佳，截至2022年底，港股创业板共有340家上市公司，平均市值仅为2.5亿港元。

能否重塑GEM吸引力？

对香港资本市场较为熟悉的人士认为，如上述改革举措落地，对GEM重振吸引力、建立蓬勃的小型股生态将起到重要作用。

GEM近年来持续低迷。截至发稿前，标普香港创业板指数仅剩23.98点左右，相较于2018年初250点的阶段性高点，跌去约九成。有业内人士分析，这与市场目前供需不匹配有关，即市场供给此前激增，投资需求却停止不前。

从供给端来看，由于GEM此前缺乏固定且鲜明的功能属性，导致GEM近年发行人数量波动较大，质量存在参差。

2004年，港交所修改主板上市规则降低门槛，具备市值达40亿港元等条件后，没有三年盈利纪录的公司也可上市，部分拟在创业板上市的企业转向主板。

2008年改革中引入简化转板机制，创业板变相成为转向主板的“踏脚石”。随后港股造“壳”运动盛行，据香港证监会统计，2015年～2018年间，上市时市值低于五亿港元的公司首次公开招股共290宗，占同期首次公开招股总数的48%左右。

监管层在2018年再次修订规则，提高在创业板上市门槛，取消由创业板改名的GEM转板至主板的“简化申请程序”，将GEM重新定位为供中小企上市的独立市场。此后，GEM开始由过热向过冷转变。一级市场IPO数量快速下降。根据choice数据显示，2018年香港创业板共有70只股票上市，2019年共有12只股票上市，而2020年、2021年则直接下滑至个位数，分别只有8只、1只新股。

如今，GEM也走到了转型新的“十字路口”。香港证监会行政总裁梁凤仪说，经过一连串监管行动及规则修订后，昔日上市诱因被扭曲的情况已不复见，现在是时候重新整备部署，并重新聚焦于吸纳优质的小型股公司，推动相关板块可持续增长。

一位港股资深投资人士认为，此次改革意见征询中的两项建议“引入简化转板机制”、“为高增长的企业增设新的资格测试”，均有利于重新厘清GEM定位，吸纳优质小型股公司。在他看来，港股的上市公司结构不太均衡，以金融、房地产、能源等行业为主，近年全球央行加息，流动性紧缩的背景下难以构建“防波堤”效应。因此迫切需要引入一些科技型企业补“短板”。事实上，此前港股主板已先行一步，初见成效。香港证监会统计显示，《上市规则》新增的数个章节乃专为具有不同投票权架构的创新公司和生物科技公司的上市而设，及至近期更涵盖特专科技公司，令股市增添更多增长潜力强大的新经济股，目前新经济公司占港股的总市值逾三分之一，占总成交额超过40%，而五年前则只占不足20%。香港亦已成为亚洲最大的生物科技公司上市中心。

从需求端来看，梁凤仪此前指出，必先解决投资者需求和流动性的问题，因为在投资者欠缺兴趣并进而导致股票流动性偏低的情况下，即使有更多公司加入，亦不大可能提升香港的上市市场。她建议，包括买方和卖方在内的市场参与者在这方面均担当重要角色。要汇聚大量优质发行人，继而重燃投资者对小型股的需求，保荐人和包销商等中介人应为质量把关，在尽职审查中运用其专业知识来协助筛除有问题的公司。此外须透过教育改善投资文化，缺乏防范意识的投资者之所以被诱骗高位接货。