作者：泰罗，编辑：小市妹

2023年10月6日，天图投资登陆港交所。上市首日，天图投资收盘股价报4.88港元，跌幅24.92%。

天图投资以投资消费行业见长，成立至今，投资了诸如周黑鸭、茶颜悦色、江小白、小红书等知名公司，同时也不幸踩雷了笑果文化。

然而一二级市场对消费赛道的热度骤减，天图投资在项目退出、收益保证和新增融资等方面遇到了难题，同时此前新三板时期，因定增被深套的老股东如何解套也是一个棘手的问题。

【基金管理+直投，业绩大幅波动】

据了解，天图投资成立于2002年，由南方基金前副总经理兼首席投资官王永华以及毕业于清华MBA的冯卫东合作创立，主要开展基金管理业务和直投业务，其投资领域主要集中在消费行业。

截至目前，天图投资已经投资了222家投资组合公司，其中消费领域有180家，涵盖食品、饮料、服装、医疗保健等细分领域；其他行业共42家，包括生物技术等领域。根据灼识咨询调研，2020-2022年，以投资案例数量排名，天图投资在所有专注消费领域的私募股权投资机构中连续排名第一。

与其他很多同类可比机构几乎只做基金管理不同，截至2023年3月底，在天图投资255亿元的总资产中，在管基金约204亿元，而直接投资达到了51亿元。直接投资占比高达20%。

由于资本更多的是顺势而动，所以私募股权基金行业本身的业绩随市场波动就很大。天图投资在过往投资中也很好的印证了这一点，既有投中像周黑鸭这样顺应市场发展，投资回报率超10倍的爆款，也踩中了如笑果文化这样的大雷。

而高比例直投业务更是放大了市场的波动，让好的时候更好，当然差的时候也会更差。此外天图投资不仅做小股比财务直投，还会选择整体估值合适的标的做控股交易，例如天图投资目前就控股了蒙天乳业和优诺中国。

然而研究表明，由于金融机构的经营逻辑和管理风格与实体经营存在较大差异，由私募股权机构控股的企业在波动市场中的抗风险能力普遍较产业公司控制的企业差。

直投加控股让天图投资的业绩波动幅度更大。2020年，天图投资总收益为12.73亿元，其中直投带来的投资收益为11.57亿元；2023年1-3月，总收益为-0.36亿元，其中直投亏损就有2.06亿元，直投业务带来的业绩波动可见一斑。

业绩的大幅波动，让天图投资很难达到投资者对上市企业经营业绩平稳的要求。同时国家战略层面向科技领域的倾斜，导致一二级市场对消费板块的热度骤减，让天图投资的项目退出几乎停滞。

【DPI<1是硬伤，资金问题凸显】

据悉，天图投资在管基金业务的收入主要来自两块，分别是基本上旱涝保收的管理费（一般为2%），这块收入与基金管理规模挂钩，一般情况下管得多收得多，但整体收入都不多。2020-2023年3月底，天图投资管理费收入分别为0.39亿元、0.35亿元、0.46亿元和0.12亿元，整体波动幅度不大。

另一块就是基金收益超过门槛值（一般为8%）之后的附带权益（一般为超额收益的20%），一般情况下，附带权益会是私募基金公司的收入大头，既是公司投资能力的体现，也是公司持久经营的保证。然而，天图投资近3年多来，附带权益项下收入一直为0。

对于附带权益为0的问题，天图投资在招股说明书中解释到：在往绩记录期间，由于大部分基金处于投资期或投资后初期，天图投资概无确认任何附带权益。

然而，事实并非像天图投资所解释的那样。按照私募基金通常的5+2模式，即5年运行期和2年清算退出期来看，目前在管的8只人民币基金已经有存续超过7年的，如天图兴北，以及在年底马上要满7年的，如天图天投，但却都未能有超额收益。

DPI（投入资本分红率）=已实现价值/投资成本

进入清算期，基金的DPI小于1，就表明LP的投资成本还未收回，还处于亏钱的状态。天图投资的8只基金中，只有唐人神最高达到58%，LP的成本回收过半，其余基金的LP基本还颗粒无收。

LP连成本都还没有收回，基金管理者就更不可能得到任何附带权益。项目能够安全退出，同时为LP带来丰厚的收益，是私募股权投资基金能够持续募集资金并发展壮大的关键。天图投资的基金应退未退，说明现阶段其在管基金面临不小的退出难问题。

尤其当前消费赛道企业IPO为科技赛道让道，今年8月以来，已经有像中式快餐标杆企业老乡鸡这样的8家“衣食住”公司撤回IPO申请，消费赛道企业的退出通道被进一步收缩，天图投资马上进入清算期现存基金项目，想要通过IPO方式退出怕是很难。

项目无法退出，基金公司无法收回投资，则后续偿还LP本金、兑现门槛收益以及继续募资发新基金等一系列动作都容易出现问题，还容易引发估值降低和融资困难的“戴维斯双杀”局面。

2022年和2023年1-3月份，天图投资的现金及现金等价物分别减少4.07亿元和0.34亿元，由退出难带来的流动性问题正在凸显。而为了解决面临的这些棘手问题，在市场整体环境没有明显好转的前提下，冲击港股，做好资本运作似乎成了为数不多可能的出路。

【股东压力持续，估值缩水严重】

可是在2017年，全国股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，从此以后，A股市场上再无新的私募基金公司上市。天图投资想要寻求资本市场的帮助只能选择境外上市，港股成了为数不多的合适选择。

而除了想要募集1亿美金缓解自身资金压力外，为不能通过项目IPO退出的LP和老股东们找到一个合适的出路，可能是天图投资冲击上市的另一个重要原因。

2015年11月，在新三板挂牌当月，天图投资进行了一次“LP转股东”操作。以106.7亿元的估值水平，以26.7亿元的定增总额，收购了天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏等6只基金股东和LP手中的全部股份，让他们转变为了天图投资的股东。

然而笔者了解到，在天图投资新三板停牌时，每股股价4.8元，约有5.2亿股，总市值仅剩约24.96亿元，较转股时的106.7亿元估值缩水了近77%。即便目前天图投资上市后总市值为33.82亿港元，也较之前的估值水平有大幅缩减。

这部分被“深套”的股东，给天图投资的经营带来了不小的压力和难题。如何安抚其情绪，如何找到合适的方式为其解套，成了一个历史遗留问题。上市在带来流动性的同时，也能帮助老股东们通过在二级市场股权抛售来全身而退。

只不过，由于私募股权基金公司的业绩与市场关联度太高，波动性太大，业绩稳定性差，二级市场向来难以给出高估值。

天图投资作为一个深耕消费行业的资深头部私募股权投资机构，上市或许并不能解决其面临的所有问题，如何利用自身专业素养，寻求持久稳定的回报，才是发展的重中之重。

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