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摘要

9月28日晚间，内地上市房企中国恒大在港交所公告称，执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。此前，内地已有碧桂园、远洋等多家头部房企接连债务暴雷，这给整个房地产行业敲响了警钟。

国家金融与发展实验室发布的2023年二季度报告指出，2023年下半年，大部分房企的债务压力依然较大，且融资恢复和销售复苏均不及预期，房企违约风险依然严峻，后续可能仍有房企出现债务违约。

中国房地产行业在长期的高速发展中积累的种种问题，背后是地方财政、金融、房地产之间的复杂关系，如何从中找到平衡，确保金融稳定，保护投资者的利益，是中国的政策制定者当前及未来需要认真研究和应对的重要课题。

7月24日，中央政治局会议针对当前经济形势做出部署，特别是对房地产市场以及重点领域风险防范等方面做出重要表述，首次明确提出，“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。

在新时代的新发展模式下，对房地产和金融如何适应新的时代要求，服务新的国家战略和政策逻辑？房地产行业应如何脱离旧有模式，步入新的发展模式？

知名微博作家、意见领袖兔主席（原名：任意）在新书《房地产转型与重塑》中对金融与房地产关系进行了深刻解读，并对如何化解房地产金融风险提出建议。以下为书中部分内容节选。

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正文

一

做减法：金融去地产化、地产去金融化

“房住不炒”四个字其实已经一语点破了我国金融和（住宅）地产之间的矛盾。房子是用来“住”的，即强调住宅产品的服务和使用功能；“炒”，指的是利用资本进行投资炒作，试图通过资本增值赚取额外回报。

“房住不炒”，必然要求重新梳理和定义房地产与金融的关系。

新时代的国家战略下，金融需要复归本位，更好地服务实体经济。

在我国的政治经济及政策框架里，房地产在政治和政策上其实被排除在实体经济之外，表明国家其实并不希望金融资源过度向房地产倾斜，因为这会导致房地产挤出其他对国家长久发展、国际竞争及居民生活更有价值的战略产业所能获得的金融资源。

上海陆家嘴 （图：新华社）

从“地产”到“不动产”及资产运营与服务方面，既然“地产”的概念已经狭义化，那么不妨“约定俗成”，用“地产”指代传统发展模式里的“住宅开发销售”，但地产企业转型发展所导向的持有型不动产、与不动产/ 资产/ 社区相关的运营和服务等，应该被排除在狭义的“地产”之外；相反，它们应当被纳入实体经济，成为金融服务的对象。

如此便更加清晰了，金融去地产化指的是从长期看，金融（无论是资本市场、直接融资，还是银行、间接融资）要减少对住宅开发销售业务的绑定和依赖。

但除了投向国家明确支持的战略性新兴产业外，在广义不动产行业内部，金融也可以积极转型，投向不动产行业新发展模式里涌现的业态与业务，包括持有型商业不动产及各类资产与社区运营服务。

同样，地产去金融化指地产（包括住宅开发销售）也要复归本位，更加专注产品、设计、品牌、质量、品质及后续的运营与服务，而不是以金融和财务考量为优先，例如对各种金融资源的整合、对高杠杆的追求、激进的资金池管理手段、对利润的追求等。

要避免把业务变成一种由金融驱动的、粗放的发展模式。这一条是针对业务思维而言的，其实不限于住宅开发销售，也适用于其他不动产业态的投资开发及运营服务。

始终把防范与化解金融风险（及其他衍生系统性风险）放在第一位，此为国家交给金融行业的基础底线与基本任务。博弈房价永恒上涨，需求永恒存在的住宅开发销售行业是有风险的，此条在大部分（非所有）发达市场均被证实过，这是一个赛道问题。

如果金融行业不加辨识，降低自身标准，盲目投入住宅开发销售行业，那么肯定会把自己变成问题的一部分，使风险以乘数效应叠加。顺风顺水时不会显现，一旦市场下行，或者监管条件变化，风险就会急剧暴露，彼时，不仅仅是金融体系的风险，还有基本民生的风险与安全（保交楼问题）。

追求高质量投资，重新确立风险- 收益偏好，赚取风险调整后的收益。经历这轮周期，市场一定会加深对住宅开发销售行业的风险甄别能力，认识到收益也是需要经过风险调整的。在广义的不动产行业内部，市场也会发现，通过成熟的不动产获取稳定的租金收益及运营回报，虽然不一定会有暴利，但风险远比住宅开发业务要小。

新时代下，不能再盲目追求规模，而是要寻求质量，有更强的风险意识，以更加成熟的心态赚取风险调整后的收益，也可以说是做高质量投资。

在减量的同时，要保持适度适量，避免快速减量导致的硬着陆及其他系统风险。中国的金融与传统地产（住宅开发销售）有较深的绑定关系，这是传统发展模式所决定的，不可能一下改变。而且这些绑定关系不仅在项目层面（例如开发贷款、个人按揭贷款），还落位在房地产开发企业上，而这些房地产企业还承载着许多其他不动产业态，并正处于谋求转型发展的路途中。如果过快减量，可能会加大既有风险，导致“硬着陆”，甚至衍生其他系统风险。

二‍

调结构：调整金融/资本对广义不动产行业的布局

（一）转向广义不动产行业

从布局于传统的住宅开发销售业务，转向布局于隶属新发展模式里的广义不动产行业。我们很清楚何为住宅开发销售业务，但不动产行业的新发展模式是什么、有哪些？

简单来说，应当是国家战略支持、有社会效益、有商业价值的不动产持有、运营、服务及科技业务，包括但不限于租赁住房、社区与物业、消费零售、产业办公、仓储物流、文化旅游、公共空间与服务等，可以投资于资产（不动产属性），也可以投资于运营及服务（现代服务业、消费零售、科技等）。

释放刚性和改善性需求 2023重庆秋季房地产暨家居展示交易会开幕 （图：新华社）

（二）从增量转向存量

总有一天，不动产的投资开发会达到饱和（“房子都建成了”），市场逐渐转向存量（“已经盖好的房子”）。

何为增量业务？住宅开发销售肯定属于增量业务，但不单是住宅开发，商场、办公、产业、物流、酒店，甚至租赁住房，有一天也会饱和，到不需要再建的地步。待中国发展成为发达经济体，一定高度城市化，基础设施完备，城市建设不仅完成，而且非常成熟。

彼时，不动产业态一定也相对饱和，只有改造加工，没有大规模建设，正如我们到发达国家，不会看到到处都有工地一样。那么，金融该如何布局广义的不动产行业？一定是由增量（开发）转向存量。所谓存量，就是对不动产空间的运营管理。金融可以支持、引导、鼓励优秀的不动产运营商、服务商乃至服务平台的诞生。

内蒙古巴彦淖尔市全面推进“保交楼”工作 （图：新华社）

（三）布局股权投资

金融对房地产企业“公司层面”的布局，应当侧重于股权投资，并应以直接融资（即资本市场）为主。原因如下。

第一，这里所指的房地产企业“公司层面”的融资，是假定相关的融资没有资产支持的，因为如果有资产支持，就不是“公司层面”的融资了，而是属于基于项目/ 资产层面的融资。

第二，传统意义上，平台层面的债权融资（公司债、票据、企业债）都是典型的信用债。而考虑到房地产企业的底层项目/ 资产基本均做过债权融资，并做过相应的资产抵押/ 质押，如此，在公司层面再做一次债权信用融资，等于叠加杠杆，并且将信用融资置于“空中楼阁”。一旦底层资产经营出现问题，公司层面债权融资的投资者将面临颗粒无收的情景。

这一模式适合顺风顺水的新兴行业，但很不适合存在下行风险的传统行业。如果让房地产企业从项目到平台多层次叠加杠杆，只会增加系统性风险，这一格局必须逐步改变。2020 年初的房地产企业出险及重组出清，也极大地加深了人们对此问题的认识。

第三，在中国，房地产企业/ 平台的资本化程度非常高，大部分企业/ 平台是上市公司，只是碍于宏观/ 行业调控，无法利用这些工具。而只要金融监管适度放开，存量上市公司立即可以寻求股权融资，补充权益，化解高杠杆带来的风险，总体路径清晰。

第四，如果要对房地产企业进行资产负债表约束和管理（例如“三道红线”），就应当为其提供股权融资能力。

第五，资本市场上的股权投资者风险偏好更高，承担损失的能力较强，这与固定收益投资者是不同的（由此也反映出投资者构成：股权投资者为权益型基金，追求更高风险下的更高收益；而固定收益投资者则多出自商业银行体系，希望追求安全、稳定的回报）。

第六，在内地的公开市场体系内（A 股），有系统化、严苛的保荐机制及问责机制，保荐人和投行可以比较好地帮助监管部门分担责任。

第七，（中国证监会及其下属主管部门）对上市公司股权融资的监管非常集中，可以总体把握情势，动态进行总量调节。这和金融体系里其他处于分业监管、下属单位拥有较大自主权限的产品有很大不同。

第八，资本总是在追求增长、利润、回报。这在股市里有集中体现：投资者愿意承担一定的风险，换来更高的回报。没有股权投资者的支持，我国也不可能发展出创业板、科创板。

因此，如果允许房地产企业将符合新发展模式的业务板块上市（包括采用下属企业分拆上市等形式），政府就能利用金融市场推动房地产企业转型发展，探索符合国家战略的新发展模式。其中A 股市场的支持尤为重要，这将使新兴企业牢牢植根A 股，进而造福境内投资者，同时减少对境外融资的依赖。

（四）股权和债权并行，重点补充发展股权融资

对房地产企业的项目/ 资产层面的支持，应当多层次进行，股权和债权并行，并重点补充发展股权融资。

1. 资产股权融资：私募市场

私募市场的主要形式为私募股权基金，这需要相对开放的监管，有确定性的退出渠道（公开市场、REITs），以及股权投资者（LP，有限合伙人）的培育与成熟等（也是资本市场深度与广度加深的体现）。

这里还可以增加几个维度。

一是从资产的属性看，有侧重于开发的（开发基金）也有投资于稳定收益的（收入基金），还有投资于收购、重组及改造升级的（增值基金）。当下中国市场最稀缺的，是商业不动产大类的股权投资者——无论是开发基金，还是收入基金。这类投资者能否被培育发展出来，与是否有市场化的退出渠道（如REITs）的关系最为紧密。

二是从监管的介入程度看，例如是否有更加严格、规范的监管介入，或能否提供交易所挂牌等好处与便利。对于商业地产而言，流动性至关重要，因此监管的参与也非常关键。其中，私募REITs 是一个可以着力发展的领域。而只要有交易所参与，私募融资瞬间就具备了公开市场的特性。

2. 资产股权融资：公开市场

公开市场的主要形式为公募REITs。公募REITs 是一个“一石多鸟”“千秋万代”的事情，可以同时实现多重目标：

第一，为资本（包括国有和民间）提供安全的去向；

第二，居民增加财产性收入的手段；

第三，地方政府/ 财政的资金来源；

第四，撬动不动产/ 基础设施建设的法宝；

第五，盘活资产，帮助房地产企业及地方政府降低杠杆；

第六，推动基础设施建设及房地产企业的转型发展；

第七，增加不动产资产价值的透明化、合理化，避免资产价值大起大落，脱离基本面；

第八，关键的不动产资源被纳入公开市场后，即处在“阳光”之下，可以杜绝不安全的资产转让，有利于保障国家安全。

公募REITs 一定是优化、改善和重新确立金融与房地产关系的最佳落脚点，并且会产生意想不到的、更加深远的意义。

3. 债权融资：直接融资

直接融资——公开市场/ 资本市场融资，即交易所或银行间市场的资产证券化产品［ABS/ABN（资产支持票据）］。该市场在过去几年得到了充分的发展。但方向应该是：

第一，更加侧重存量资产（如商业不动产）及推动新发展模式，而非房地产的传统模式（住宅开发销售）；

第二，侧重于降低企业的绝对融资成本，即直接融资相对间接融资有某些绝对成本优势，而不是放松监管要求，譬如更低的LTV（生命周期总价值）要求，或者更宽松的募集资金监管等，帮助房地产企业加杠杆、构建跨项目资金池，乃至增加系统性风险等。

4. 债权融资：间接融资（银行贷款）

在中国，其实银行贷款是房地产企业与金融之间最主要的联系。但需要注重把握两点：一是从增量转向存量，二是照顾个人按揭贷款。对个人按揭贷款，主要是优化，增加增信，避免安全问题、民生问题。

（五）培育、发展股权/权益型投资者

需要着力在市场上培育、发展股权/ 权益型投资者。纯粹的股权投资者能够承担较高的投资风险，为了追求更丰厚的回报而忍受潜在的本金损失风险。在做投资决策时，他们会尽力做实质的尽职调查，并为未来的损失做好准备。在整个过程中，风险是被纳入回报的计算过程中的。

在任何一个资本市场，如果股权投资者是边缘化的，而固定收益投资者是占据主导的，就会出现问题。因为固定收益投资者只追求保本保收益，相信刚性兑付。为了追求安全、稳定、固定的回报，他们不求潜在的成长机会，但会更加依赖甚至拘泥于增信及保底条款。

在中国的体制和市场里，有这样一种风险，即投资者越来越多地将投资决策与被投企业平台/ 资产背后的信用绑定在一起。这时，所有制的因素至上，国企有明显的优势。而当固定收益驱动的投资者盲目追求政府信用时，其实已经丧失投资选择能力，成为“巨婴”投资者。被“巨婴”投资者充斥的市场是不可能激励企业将自己的投资决策与产出密切关联的，也不可能激励企业不断向上发展。

针对于此，监管机构的选择不多，只能不断增加权益产品，通过放开产品（从上市公司平台融资到公募REITs 和私募股权基金等）在资本市场培育权益型投资者。只有培育出权益型投资者，才能帮助改善房地产企业的资产负债表和资本结构。

（六）避免道德风险

对出险企业不可能都保，要避免道德风险。当下，可以自上而下地推动做一些债券/ 债权融资的展期，减少即期违约风险，以时间换空间，将大雷化小雷，用3~5 年的时间消解行业里储藏的风险。

但这可能并非最终出路，或并非彻底的出路：任何一个金融市场的成长都必须经历周期，经历失败。本轮行情下，最终必须有一批房地产企业经历破产，让金融机构蒙受一定的损失，否则金融机构很难成长。

当然，从维护金融稳定出发，我们希望这些损失局部可控，不会引发更大的风险。但最终，如果金融机构不经历风险，就永远无法成长、成熟。而如果简单地对金融机构免责，只可能催生道德风险，给未来埋下隐患。因此，问责始终是不能免除的。而在实践中，绝大多数金融机构认识清晰，知道这是自己的终极底线。

（七）资本市场融资的“再在岸化”

本部分要探讨、解决资本市场与房地产行业的关系，最终脱不开“哪个资本市场”的问题：是内地监管的市场还是作为中间桥梁的香港市场，还是国外市场（欧洲、新加坡、美国及其他国家）？

只有首先确立房地产企业与资产的监管地、上市地、融资发生地的问题，才能从根本上确立我国资本市场乃至金融与房地产的关系。如果一个行业完全脱离中国内地金融市场，完全在境外上市，完全依托境外投资者进行股权或债权融资而游离于中国监管之外，那么中国政府也很难确立该行业及企业与中国金融/ 资本市场的关系，因为总有许多因素不受控制。

据此，“再在岸化”是一个更大的主题，是重新确立中国金融与房地产关系的前提。

无论如何，梳理金融和房地产关系的要义，是通过调整既有结构，防范和化解风险，避免传统发展模式里累积的问题重复出现，在金融/ 资本市场与房地产/ 不动产行业之间建立更加健康的正向循环关系，推动行业探索新发展模式，同时坚固保障监管主动性、主导性及国家安全。

书名：房地产转型与重塑

作者：兔主席

出版时间：2023年8月

出版社：中信出版集团

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IPP-Review

编辑 | Aleutian

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