风格打法各异，但都“稳准狠”

商业地产分析师 | 梁珊

主编 | 付庆荣

头图来源 | 视觉中国

编者按

Preface

打开国际视野，激活无限创意。《激活·国际视野》系列，展港资/外资企业中国风云，探中国商业触达世界的新灵感、新奇想。此篇为，港资新篇（下）。

半年财报季收官，向来“稳准狠”的港资，分化还在加剧。

主流大佬圈，太古地产增收不增利，但内地应占零售销售额（不包括汽车零售商的销售）上升41%，上海前滩太古里增幅达169%；恒隆半年总收入跌了1%，但“内地租赁收入（以人民币计算）有史以来最高”。

分家的九龙仓，因通关后酒店业复活带动，香港的收入涨了4%，海港城商场盈利增加9%，“格外出众”；而内地的收入则微降1%。

再看近来“人气王”，瑞安房地产、嘉里建设与恒基兆业，三者皆因新项目频频出圈。上海 蟠龙天地大火，瑞安坐实内地旧改王之名，上半年其收入、净利齐刷刷上升，自成一道独特风景线。

启动内地投资规模最大项目——上海金陵路项目，嘉里建设野心勃勃。虽然上半年股东应占溢利同比跌了约10亿港元，但集团总收入按年增长18%。手握充足现金流的它，准备大干一场。

相较之下，因太古城翻新、超市业绩下滑而“由盈转亏”的恒基兆业，略显黯然。但这个在内地扎根超20年的综合体玩家，近期亦有重磅商场上新，上海全新“星”系列星扬西岸项目高调出发。

诚然，无论如何分化，港资混战的主阵地都是魔都。但顶峰过招，靠的从来不是单一招式，是独门秘籍、多维策略的杂糅、进化。

01

嘉里建设

221亿摘上海“超级地王”

横向扩张、纵向加深

豪掷221亿元，全盘拿下上海老城厢地王，这是嘉里建设在上海商业圈“最轰动时刻”之一。

乘风而上，嘉里建设在8月23日宣布，上述金陵路地王项目正式奠基、开工。作为其在中国内地投资规模最大的综合用途项目，该项目总建筑面积约66.3万平方米，涵盖住宅、办公、商业以及酒店等多元业态，预计2027年至2029年间分期竣工。

不差钱，是嘉里建设高举高打的底气。据财报，截至今年6月30日，集团未动用的银行贷款信贷总额为230.91亿港元，现金及银行存款则为164.69亿港元，环比分别下降20%及上升41%；集团负债比率（借贷净额除以总权益）为33.3%，较去年底（33.6%）进一步下跌。

作为较早一批进入中国内地的港资房企，嘉里建设1999年在北京落下首个全资开发建设的综合体项目——北京嘉里中心。但随后10年，其在内地商业均未有新开项目。

●北京嘉里中心， 图源：前海嘉里中心公众号

直至2010年左右，内地商业地产发展进入井喷期，经济势头向好加之消费升级，嘉里建设瞅准时机，开启内地高端进化之路。

2011年起，嘉里建设在内地相继开出上海浦东嘉里城、上海静安嘉里中心、天津嘉里汇等多条商业产品线项目。布局区域集中在北方重点城市，以及长三角；项目商业部分从最初北京嘉里中心的1.3万方，逐渐扩大到沈阳嘉里城的9万方，开发与运作模式愈加成熟。

经过数年增长，至2018年，嘉里建设在内地共布局了6个商业项目，但步伐始终稳健，等候着新的抄底机会。

当疫情黑天鹅不期而至，内地商业被重挫，行业洗牌不断。“狩猎者”嘉里建设，果断出手，内地商业版图横向扩张、纵向加深。

01

加码上海：豪掷221亿摘10幅地块，增强战略纵深

在商业大本营的上海，嘉里建设已开出静安嘉里中心、浦东嘉里城及嘉里不夜城三个商业零售项目。

其中，静安嘉里中心位于上海的商业中心南京西路，“轻奢”的商业定位吸引了一批上海的白领客群，也成为了静安商圈标志性的零售商业项目。

但相较同时期进入上海的恒隆、新鸿基、太古等，嘉里建设的零售商业规模、声量、业绩表现均有差距。以2022年物业租赁业务总收入来说，嘉里建设共录得49.91亿港元，距上年降低6.6%，而恒隆地产则为106.25亿港元，同比下降仅3%。

为进一步巩固上海站位，嘉里建设一直在寻找新的投资机会。2022年底，及2023年6月，其连续拍得上海黄浦区金陵东路豫园站上盖10幅地块的土地使用权，并计划在此发展包括住宅公寓、石库门联排别墅、办公楼、零售、酒店以及民生设施于一体的超大型综合体。

● 图源：上海黄浦公众号

在遭受疫情冲击以及三条红线的高压下，内地房企纷纷收紧拿地节奏甚至不再拿地，嘉里建设的这一动作可谓是大手笔。该项目也成为嘉里建设在中国内地投资规模最大的综合体项目，也是其首次参与的城市更新的项目。

● 图源：上海黄浦公众号

金陵路地王项目外，疫情期间，嘉里建设还在2021年2月与新加坡政府投资公司（GIC）合作，共同摘得上海浦东巨峰路TOD综合体项目地块，嘉里建设占股40%。

粮仓有粮，手中有地。很明显，嘉里建设已经为未来十年的上海高端商业之战，准备好了几张入场券。

02

南下淘金：押注大湾区、福建，拓宽商业版面

加码上海的同时，嘉里建设南下淘金的步伐亦在加快。

大湾区商业潮涌，深圳前海自贸区建立，前海片区的商业潜力逐渐显现。2018年，嘉里建设在规划为香港现代产业城片区的深圳前湾，拿下一块综合型地块，即目前的前海嘉里中心项目，毗邻海岸线，与广深沿江高速以及地铁前湾站接驳，区位条件优越。

深圳前海嘉里中心项目是前海蛇口自贸区批准设立后出让的首个商业项目，也是首个在前海由大型香港企业投资的项目，是嘉里建设进入大湾区，推动港深融合的标志性项目。

● 深圳前海嘉里中心， 图源：前海嘉里中心公众号

此外，过去近十年间，嘉里建设的商业项目主要集中在核心一线城市，但随着内地商业市场的迅猛发展，核心一线城市可供继续发展的机会逐渐收紧，商业市场强弱分化，急需寻找新增长极。

2023年5月，嘉里建设在福建福州开出榕城·江上图项目，这是嘉里建设在内地开出的首个非标商业项目，为独特的坊巷街区式商业。

●福州榕城·江上图，图源：榕城江上图公众号

榕城·江上图，位于福州中心城区与滨海新城中间的三江口片区内，起到链接心老城区的中轴作用。项目引入福建省最大山姆会员店，以及高端健身俱乐部、文化艺术符合书店、生活美学符合空间等新兴业态以及多家零售及餐饮首店，刚好填补了三江口片区的商业缺口，响应政府对于三江口片区的发展规划，推进三江口片区发展成为东南城市会客厅，提供城市对外开放的新窗口，进一步加强国际间交流合作。

至此，嘉里建设完成了其在长三角及大湾区的商业格局搭建。在其2022年发布的年报中也提出，今后集团也继续在长三角及大湾区以及具有较高增长潜力的二线城市寻找投资机会，对于资金的运用将更为审慎。

02

瑞安房地产

以旧改之名称霸上海

西向长江中游经济带

瑞安房地产2023向好的中期业绩中，上海蟠龙天地被点名表扬。

“2023年上半年公司物业销售额增长90%至46.62亿元，主要来自上海蟠龙天地的贡献。上海蟠龙天地于2023年4月开业，以及新天地时尚II重新开业，均为集团带来额外收入。租金及相关收入（包括合营公司及联营公司）总额为15.15亿元，按年增长3%。”

又一次，瑞安房地产以“旧改之名”爆红于上海商业圈。作为最早一批进入内地市场老牌港资房企，瑞安房地产参与上海老旧城区改造工程可追溯到上世纪80年代，经验沉淀四十年有余。

01

上海商业圈“旧改之王”，爆款项目频出

以2001年上海新天地旧城改造项目开业为起点，瑞安房地产内地的商业之路走过20余年，上海是其绝对的主战场。数据显示，其2023年上半年物业租金总收入中，74%的租金及相关收入是来自上海的物业项目。

值得一提的是，瑞安房地产在上海的十数个商场，大部分为城市更新项目。这是其区别于其他港资玩家的独特标签与打法。

指针拨回至1996年，瑞安房地产与当时的上海卢湾区政府进行政企合作，由瑞安房地产主要承担开发任务，以“整体规划、成片改造、分期开发、总体平衡”的原则对太平桥社区全部52公顷的土地进行改造更新。

上海瑞安新天地，由此而出。2001年，太平桥社区改造工程最早的商业项目——上海新天地北里开业。随后在2003年，新天地南里开业，填补了当时太平桥片区的商业空白，也为后续片区内的住宅项目的开发和去化提供了商业配套加成。

●上海新天地，图源：瑞安新天地公众号

之后的十年间，瑞安将片区内的住宅开发、写字楼以及酒店业务作为重点，至2012年开始才陆续建成开业新天地时尚、新天地广场、湖滨道购物中心等零售商业项目。

而最新入市的蟠龙天地，是上海市首批完工亮相的城中村改造项目之一。历经8年筹划、4年建设，这座落在徐泾镇的江南古镇，从郊区“脏乱差”蜕变为“新晋网红”打卡地。开业1个月内，客流超400万人次。

02

旧改不易，向西重仓武汉、向南寻找湾区机会

与一般的商业综合体项目开发相比，城市更新项目普遍规模更大，资金占用时间更久、投入更大，回报期更长，这些特点也同时决定了瑞安深耕城市、慢扩张的发展策略。

但做城更旧改的瑞安，也并不是一帆风顺。早在疫情爆发前，其已出现业绩危机，2019年亏损净额达到1.5亿元人民币。进入疫情高压期，2020年瑞安房地产亏损净额骤增至4.54亿元，净资产负债率达到了45%。

为缓解现金流压力，2021年瑞安房地产向佛山禅城区归还岭南天地项目7号及8号土地，从佛山禅城区获得现金补偿26.53亿元，并计划拆分旗下商业地产公司中国新天地上市，以将净资产负债率降至30%。

●佛山岭南天地，图源：瑞安房地产公众号

可经过2022年上海黄浦区金陵路项目以及聚峰路项目的连续拿地后，瑞安房地产的净资产负债率在2023年6月达到了50%，现金及银行存款为122.39亿元，企业的流动性继续承压。

据2023年中报，现阶段瑞安房地产以保持良好的流动性为首要目标。目前已经成功发行了全国规模最大的CMBS（在岸商业房地产抵押贷款支持证券），发行规模44.01亿元。

同时，在投资机会的筛选上更加严格审慎，主要关注以上海为主的长三角及大湾区的一线城市。而在此前，其在上海之外的城市选择，重仓之城是武汉。

相比其他港资房企，瑞安房地产在武汉的布局更早。2005年，其首次走出上海，拿下武汉汉口永清片旧改地块，两年后开出武汉新天地商业街。

随后在2016年，瑞安持续深耕，开出武汉天地壹方南馆，三年后北馆开业，两馆商业建筑面积共计约20万㎡，南馆定位“一站式国际风尚购物中心”，北馆主打“一站式品质家庭生活中心”，目标客群为高净值家庭客群。

新天地商业街、武汉天地壹方南馆、武汉天地壹方北馆，三个项目差异定位与功能区分，与周围的甲级写字楼、高端住宅互联互通，形成汉口滨江区域的商业新地标。

● 图源：瑞安房地产公众号

2021年，瑞安房地产与武汉城建联手拍下武昌古城的三幅地块，即“武汉长江天地”项目，出让对价高达165.3亿元，占地面积约33万㎡，项目总建筑面积约115万㎡，成为2021年武汉新“地王“。

武汉之于瑞安房地产的战略重要性，由此可见。而据年报显示，截至2023年6月30日，瑞安房地产在内地的土储主要集中在上海、武汉、重庆、南京、佛山五城的黄金地段，总建筑面积达870万㎡。

03

恒基兆业

爱合作的综合体大玩家

在上海滩从“星”出发

恒基兆业，商业综合体大玩家，也是最早进入内地市场的港资房企之一。其内地最早的商业项目，是落于广州荔湾商圈的恒宝广场，于2001年开业。

此后十年间，恒基兆业在广州商业动作寥寥。部分储备的地块均为以住宅为主的城市更新项目，还在2017年左右开始被抛售，接盘方之一为富力地产，除此之外并无其他动作。

广州战线收缩，恒基兆业转而将内地布局重心，逐步向上海倾斜。

2011年起，其在上海相继开出上海恒基名人中心、恒基688广场、恒基·旭辉天地、不夜城广场等商业项目。截至目前，恒基兆业在内地已建成的包含商业部分的项目亦主要集中于上海。

●图源：恒基兆业2022年年报

在恒基兆业上述内地商业棋局中，可明显感知到两大特征：

01

开发模式：大玩综合体，20万㎡巨型项目增多

2022年，恒基兆业位于广州的星寰国际商业中心、上海的全新“星”系列星扬西岸项目相继完工。其中，上海星扬西岸项目一期星扬西岸中心为超甲级标杆办公楼，总体量约20万㎡，连接2.6万㎡的购物中心，二期星瀚广场包含5栋单体商业楼及4栋办公楼。

● 上海星扬西岸， 图源：恒基兆业公众号

而作为广州越秀区近年罕见的地标式大型城市综合体及市级重点项目，星寰国际商业中心规划总体量约30.4万㎡。由一站式娱乐购物休闲广场、T1、T2双子塔高品质办公楼组成。

●广州星寰国际商业中心，图源：广州星寰Lumina公众号

02

拓展方式：上海、广州之外项目，偏好合作开发

具体看，占有30%股权的成都环贸广场，由新鸿基、九龙仓与恒基兆业联手打造，商业部分即成都环贸ICD，包含体量约12万方的大型体验式购物中心与1.7万方的商业街。

成都环贸ICD项目于2022年5月开始试营业，开业一年几经调改，目前项目已引入更多儿童亲子、轻食等业态，汇聚了一众如%ARABICA、Tims、Manner、霸王茶姬等较为火爆的茶饮咖啡品牌。

●成都环贸ICD，图源：成都环贸ICD公众号

另外，位于西安浐灞的御锦城项目，则是由恒基兆业与凯德集团合作进行开发，恒基兆业持股50%。项目包含住宅及一个综合型购物中心——西安凯德广场·御锦城店，购物中心于2019年6月正式开业，并在前三天便迎来20万客流量，销售额超1800万元，表现较为亮眼。

●西安凯德广场·御锦城店，图源：凯德广场御锦城公众号

机会性进入一些新城市的时候，恒基兆业偏向以合作方式进行。一方面，降低了新城市试错成本，以快速熟悉当地市场；另一方面，这方式便于其灵活抓住一些合适的扩张机会，稳住内地商业牌面。

恒基兆业财报显示，截至去年底，其内地土储前二的区域是四川（约648万平方呎，约72万㎡）、广东（约397万平方呎，约44万㎡）。但其目前在成都的商业项目仅成都环贸广场一个，且为合作开发；在广州仅有恒宝广场与星寰国际商业中心两处。

由此可以预见，未来其在四川与广东两地会有一些新商业项目继续入市。而总体而言，占了规模、战略高地的上海，都将是其发展的重中之重。

这也意味着，港资混战上海滩，开始进入了一个新赛道。主流大咖，求新求变；后劲玩家，摩拳擦掌。故事的结局，在此刻，没有答案。

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