作者：鲁政委，顾怀宇，郭再冉（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

国债期货是债券市场重要的价格发现者和利率风险管理工具。我国国债期货自推出至今，已历时十年，市场交易日益趋于成熟。本文通过实证研究发现：（1）我国国债期货具备较好的价格发现功能，5 年期和 10 年期国债期货价格变动领先对应现货价格变动，10 年-5 年国债期货隐含收益率的期限利差与债市走势的负相关性较强，国债期货投资者行为有较好的价格发现能力，主力多头持仓占比较高时，国债期货走强；（2）美国作为美国中小银行疏于利率风险管控的冰山一角的硅谷银行倒闭，警示了金融机构加强利率风险管理的极端重要性，特别是对于配置了较多中长久期债券的商业银行来说，亟待补足利率互换所能覆盖之外的利率风险管理工具，由此建议我国监管当局及时允许全国性金融机构参与国债期货市场，以便其能够为自身和代理客户（含中小金融机构）做好利率风险管理；（3）国债期货价格隐含了市场对经济基本面的预期，走势与铜、螺纹钢等商品期货走势存在一定负相关性，对宏观需求敏感的企业可利用国债期货进行宏观对冲以降低宏观需求对经营带来的不确定性影响。

国债期货是债券市场重要的利率风险管理工具，当前我国国债期货已经历了 10 年发展，市场交易趋于成熟。同时，在 2023 年 4 月，30 年期国债期货上市，我国国债期货的曲线结构也趋于完善。国债期货发展至今，我国国债期货市场呈现怎样的特征？国债期货如何发挥利率风险管理的作用以助力金融机构防范金融风险？国债期货如何发挥宏观对冲的作用以服务实体经济？本文将聚焦于以上三方面进行研究。

一、国债期货的市场特征

当前我国已落地 2 年期、5 年期、10 年期、30 年期国债期货，国债期货的曲线结构趋于完善。当前我国国债期货市场具备怎样的市场特征？各期限国债期货是否具备良好的价格发现能力？不同期限的国债期货之间可以反映出哪些信息？本部分将对此重点研究。

（一）、国债期货价格发现功能与效果

国债期货的价格及其隐含收益率反映了市场对于未来国债现货价格及收益率的预期，其定价由市场交易决定，具备价格发现功能。我们测算 2 年期、5 年期、10 年期国债期货的隐含收益率[4]，其与对应国债现货收益率的走势相关性较强，相关系数均在 0.96 以上，体现国债期货自身的价格发现功能准确度较高。

进一步来看，由于国债期货市场拥有杠杆交易、做空机制等特点，理论上相较于国债现货，国债期货的定价能够更加优先和有效地反映市场信息，从而对国债现货的价格起到引导作用。在现实的市场中，我国各类型的国债期货对国债现货的价格引导作用如何？我们通过格兰杰因果关系检验以定量分析 2 年期、5 年期、10 年期国债期货对相应国债现货的价格引导功能。

在数据层面，我们选取 2 年期、5 年期、10 年期国债期货结算价作为国债期货的价格指标，选取上证 2 年国债净价指数、上证 5 年国债净价指数、上证 10 年国债净价指数作为国债现货的价格指标。我们对以上价格指标的对数序列做差分，即得到以上价格指标的收益率序列，之后运用格兰杰因果关系检验对对应的国债期货、国债现货的收益率序列建模，模型结果显示， 5 年期和 10 年期国债期货的收益率是对应期限国债现货收益率的格兰杰原因，但反之不成立。这意味着，5 年期和 10 年期国债期货价格发现功能较强，期货价格变动引导对应的国债现货的价格变动；2 年期国债期货收益率与 2 年期国债现货收益率互为格兰杰原因，表明 2 年期国债期货价格对现货价格的指导意义较弱，可能的原因为 2 年期国债期货的可交割券成交量不高，最廉券估值的波动较大，2 年期国债期货的基差收敛规律较弱，导致 2 年期国债期货与现货价格背离现象时有发生。

（二）、国债期货期限利差与债市的关系

在前文中，我们测算了各期限国债期货的隐含收益率，通过隐含收益率我们可以得到 10 年-5 年、10 年-2 年、5 年-2 年国债期货的期限利差，其与对应国债现货期限利差的走势的相关系数分别为 0.78[5]、0.77、0.50。可以发现，10 年-5 年、10 年-2 年国债期货的期限利差与对应国债现货的期限利差相关性较强。

同时，我们观察到 10 年-5 年国债期货期限利差走势与 10 年国债走势的负相关性较为明显，相关系数达到-0.74，可能的原因是 5 年期国债期货隐含收益率波动更大，具体表现为在债市牛熊市中，5 年期国债期货都容易超涨、超跌。在牛市中，5 年期国债期货下行幅度更大，对应 10 年-5 年国债期货期限利差走扩，而在债市走熊的过程中，5 年期国债期货隐含收益率上行幅度更大，对应 10 年-5 年国债期货期限利差收窄。10 年-5 年国债期货期限利差是较好的债市牛熊风向标。

（三）、国债期货的投资者行为

从国债期货投资者行为来看，国债期货投资者行为有较好的价格发现能力，国债期货多头持仓占比较高时，国债期货趋于走强。我们以 10 年期国债期货为例，主力多头持仓占比（10 年期国债期货持买单量前 5 名合计值/总持仓量）与国债期货价格走势相关性较好，尤其当主力多头持仓占比超过 50%时，10 年期国债期货价格往往达到高点；2023 年 2 月以来，10 年期国债主力多头持仓占比超过 50%且波动上升，对应 10 年期国债期货价格也呈上行趋

二、国债期货防范金融风险的功能分析

前文对我国国债期货市场运行的实证分析显示，我国国债期货具备较好的价格发现能力，由此为国债期货有效发挥利率风险管理功能奠定了坚实基础。同时，国债期货有做空机制、实行保证金交易，且保证金比例较低（仅为 0.5%-2%），能够允许避险主体在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速完成利率风险敞口的调整，便利银行、保险等固收类资产投资规模巨大的金融机构对冲利率风险。

从现有常用的利率风险管理工具来看，相较于利率互换，国债期货的交易更为便捷，且更适合需要管理长端利率风险的市场主体。具体表现为，第一，国债期货属于场内利率衍生品，采用逐日盯市制度且报价连续，有效地降低了场外市场中的信用风险以及流动性风险，且国债期货可利用场内交易所的规则降低冲销成本，而利率互换属于场外利率衍生品，如果要达到平仓效果需要再开一个相反方向的合约，但是两笔合约同时需要占用保证金；第二，场内交易的国债期货交易对手更为广泛多样，交易前准备工作较为简单，仅会在交割日产生现金流，而场外交易的利率互换交易前准备工作较复杂，且会定期交换现金流，对现金流的要求较高；第三，国债期货能挂钩更长期限的国债，10 年期国债成交活跃度较高，且当前 30 年期国债期货落地，提高了投资者对超长期债券的风险管理能力，而利率互换成交活跃的期限基本在 5 年及 5 年以内。

综上，在利率互换的基础上，国债期货使得市场主体利率风险的工具箱更为完备，尤其是对于银行和保险这类通常更多参与长期利率品种投资的主体来说，国债期货更具有利率互换所不可替代的作用。2023 年上半年发生的硅谷银行倒闭事件，在很大程度上，就是其未能就持有到期账户里的长期国债等金融产品做好利率风险管理的结果。海外前车之鉴，更加折射出当前我国银行需进一步增强利率风险管理能力、完善利率风险管理工具的迫切性。

（一）、从硅谷银行事件看利率风险对冲

2023 年 3 月 11 日凌晨，美国联邦存款保险公司宣布关闭硅谷银行。硅谷银行出险的一大原因，就是其资产负债结构错配从而在美联储快速加息的环境下出现大额亏损，降低了资本充足率。具体来看，自 2020 开始，为对冲疫情影响，美联储实行了宽松的货币政策，由此带来硅谷银行存款短期骤增，2020 年、2021 年其存款增速分别达到了 65%、70%，且以不受存款保险覆盖、不计息的活期存款为主；负债的迅速增加加大了硅谷银行短期内的资产配置压力，在短期内无法迅速增加合意贷款的情况下，直接购买高流动性、无信用风险、且有利差收益的美国国债就变成了再自然不过的选择，更何况当时无论是联储还是市场分析师，都无人提及未来短期内可能大幅升息的风险，反倒主流预期是“未来都将是 0 利率的世界”。所有这些因素，导致了硅谷银行债券投资迅速扩张，2020 年、2021 年其债券投资增速高达 70%、164%，2022 年其债券投资存量规模达到总资产的约 55%，相对于 2020 年之前的占比几乎翻倍，且以长久期债券为主。然后，自 2022 年开始，美联储即进入了加息周期，且加息速度前所未有地迅猛，硅谷银行持有的长久期债券由此出现大额浮亏，活期存款迅速流向收益率迅速攀升的货币基金，造成负债锐减，硅谷银行被迫抛售债券从而形成实质亏损，净利润和资本充足率下降，由此陷入负反馈循环，并最终导致了硅谷银行的倒闭。

我们观察硅谷银行财务报表发现，面对资产端长久期债券的利率风险敞口，硅谷银行未有效地进行利率风险对冲。硅谷银行 2022 年年报指出，其仅使用利率互换对冲利率风险，且用于对冲利率风险的利率互换合同金额仅 5.5 亿美元，远低于 2021 年年报的 107 亿美元，也远低于其 2022 年配置的长久期债券的规模（约 1174 亿美元），由此折射出未能有效管理利率风险也使得硅谷银行在利率上行时产生了较大的亏损。这一观察也与美联储公布的《关于对硅谷银行监督和监管的审查报告》[6]得出的结论“硅谷银行管理利率风险的重点是短期利润以及免受利率下降的影响，并取消了利率对冲，而不是管理长期风险和利率上升风险”相一致。

而事实上，经营较为稳健的海外大型银行，一般都使用了风险对冲工具，且更为多元。以美国银行为例，其随着联储加息行为的迫近和启动，美国银行在 2022 年进行了更大规模的利率风险对冲。美国银行 2022 年年报数据显示，一方面，美国银行除了利率互换以外，还使用了期货合约和远期合约、各类期权合约以对冲利率风险，其中，2022 年期货合约和远期合约的规模是 2021 年对应规模的接近 7 倍；另一方面，美国银行在 2022 年对长久期债券和可供出售金融资产的利率风险对冲损益绝对量是 2021 年的 4 倍，达到约 488 亿美元，期间美国 10 年期国债收益率自 2021 年年末的 1.52%大幅上升 236bp 至 2022 年年末的 3.88%；类似的情况发生于 2013 年，当时美联储持续释放缩减资产购买规模的信号，美国 10 年期国债收益率自 2012 年年末 1.78%的大幅上行 126bp 至 2013 年年末的 3.04%，对应美国银行 2013 年对长久期债券和可供出售金融资产的利率风险对冲损益绝对量较 2012 年大幅上升，但其规模仍远低于 2022 年。这意味着美国银行在 2022 年运用了更大规模的利率风险管理工具对冲其长久期和可供出售金融资产面临的利率风险。

（二）、对国内金融机构的使用国债期货的建议

2020 年 2 月 14 日，证监会、财政部、中国人民银行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》（证监会公告〔2020〕12 号），鼓励符合条件的商业银行和具备投资管理能力的保险机构可以风险管理为目的，试点参与中国金融期货交易所国债期货交易。当前获批参与试点交易国债期货的银行为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、渣打银行、10 家保险机构、养老基金和企业年金/职业年金基金等，但目前以上金融机构参与国债期货交易仍较少，同时目前尚无中小银行获批试点国债期货交易。而硅谷银行的前车之鉴强烈暗示，国内商业银行应该进一步增强利率风险意识，完善利率风险管理工具。

事实上，当前国内中小银行的存贷增速差高增、债券投资增速高增，为了避免发生类似硅谷银行的问题，进行利率风险管理正当时。具体来看，当前大行和中小行存款增速均较高，大行偏好投放贷款，贷款增速上行，中小银行贷款投放受大行竞争影响，贷款增速不及存款增速，资产端更多发力债券投资，债券投资增速明显上行。从二级市场交易来看，农村金融机构在 2023 年 1 月、2 月债券净买入规模大幅上行至历史高位水平；且从历史的债券投资行为来看，农村金融机构配置了较大规模的 3-10 年中长久期债券类资产，2021 年至今（截至 2023/5/11），农村金融机构净买入 3-10 年债券的总规模达到约 2.4 万亿元，占净买入所有期限债券的总规模的比例约为 36%；分年度来看，2021 年、2022 年、2023 年至今（截至 2023/5/11），农村金融机构净买入 3-10 年债券的总规模占净买入所有期限债券的总规模的比例约为 30%、45%、24%，农村金融机构在 2022 年利率水平较低的时期配置了较多中长久期资产，增大了利率风险敞口。

整体来看，中小行存款增速与贷款增速剪刀差和债券投资增速持续扩大，且配置了较多中长久期资产，需警惕和防范其面临极端市场利率上行压力时债券资产价格下跌的金融风险和其他衍生风险，中小行进行利率风险管理尤为重要。并且，根据前文分析，当前我国国债期货已具备较好的价格发现功能，可以作为良好的利率风险对冲工具。

因此，在政策层面，建议监管当局可以首先向全国性商业银行开放国债期货交易资格，允许其自身和代客特别是代理中小金融机构，使用国债期货做好利率风险对冲。

三、国债期货服务实体经济的功能分析

国债期货作为国债现货的衍生资产，其价格隐含了对国债现货收益率的预期，也隐含了市场对中国经济基本面表现的预期，具体表现为当市场预期中国经济基本面走强，国债期货价格走势下行，反之则国债期货价格走势上行。中国经济主要由总需求拉动，而地产、基建、汽车等投资、消费的增速上行会带动相应大宗商品的需求，从而对相应的商品价格形成支撑或带动商品价格上涨，反映至金融市场则表现为相应的商品期货、现货价格上行。因此国债期货和部分由中国总需求参与定价的商品期货之间存在一定负相关走势，参与此类商品期货市场的企业可以择机利用国债期货进行宏观对冲以降低可能的损失。在此部分，我们以铜和螺纹钢为例对国债期货服务实体经济的功能进行分析。

（一）、国债期货与铜价走势分析及业务建议

铜是重要的有色金属之一，主要应用于电力、房地产、汽车、空调等领域。当前国内的铜期货交易的交易品种是阴极铜，本文也以阴极铜的期货价格表示铜价。中国是全球最大的铜冶炼国和消费国，铜的价格与中国需求的联动性较强，具体表现为在 2021 年之前，铜价与中国发电量增速、房地产开发投资增速、空调产量增速等相关性较好；2021 年至 2022 年，房地产开发投资增速、发电量增速下行，而新能源产业蓬勃发展，光伏、新能源汽车等产销快速增长，市场对铜的需求迅速上升，铜价获得支撑；2023 年以来（截至 2023 年 5 月）新能源车产量高位回落，房地产复苏仍具不确定性，铜价上行动力减弱。

整体来看，铜价与中国需求强弱的相关性较好，在一定程度上体现中国经济的冷热，因此铜价与国债期货价格呈现一定负相关关系。当前铜产业链产品复杂多元，而铜期货产品较为单一，且当前阴极铜期货为实物交割，便捷性较低。国债期货价格与铜价具备一定负相关关系，且国债期货交割的便捷程度相对较高，铜产业链企业可选择利用国债期货进行宏观对冲以降低由于宏观需求导致铜价变化为企业经营带来的不确定性。

（二）、国债期货与螺纹钢走势分析及业务建议

螺纹钢主要应用于公路、桥梁、房屋建筑等领域，当前国内的螺纹钢期货交易成交规模大，市场活跃度较高，本文以螺纹钢期货价格代表螺纹钢价格。螺纹钢的市场需求主要来源于房地产和基建，其中，房地产市场化程度较高，螺纹钢的价格与房地产开发投资增速相关性较大。例如 2011 年-2015 年，房地产开发投资增速呈下行趋势，至 2015 年 12 月房地产开发投资增速仅为 1%，期间螺纹钢价格也持续下行；2015 年底政策强调要扩大有效需求助力房地产市场去库存，房地产开发投资增速迎来拐点，2016-2019 年上半年房地产开发投资增速呈上行趋势，期间螺纹钢也迎来景气周期，价格攀升。基建投资更多作为政府逆周期调节经济的手段，在基建投资增速较高的时期，螺纹钢价格获得一定的支撑，例如 2022 年上半年专项债发行规模增大，基建投资增速上行，螺纹钢价格阶段性抬升。

整体来看，螺纹钢期货价格受市场需求影响较大，房地产、基建作为拉动经济增长的抓手，其增速也部分反映了中国经济的景气度，因此螺纹钢价格也部分反映了中国经济需求端的强弱，与国债期货价格呈现一定负相关关系。钢铁产业链产品复杂，螺纹钢期货也为实物交割，便捷性不高，基于螺纹钢价格和国债期货的负相关性，钢铁产业链的企业可选择利用国债期货进行宏观对冲以降低由于房地产、基建等需求变化导致钢铁产业链相关产品的价格变化为企业经营带来的不确定性。

四、结论及展望

基于以上对国债期货的分析，我们总结发现，在市场特征方面，5 年期和 10 年期国债期货具备较好的价格发现功能，其价格变动引导对应现券的价格变动，且 10 年-5 年国债期货隐含收益率的期限利差与债市走势的负相关性较强；国债期货多头持仓占比较高时，国债期货走强。在防范金融风险方面，当前国内中小银行的存贷增速差高增、债券投资增速高增，且中小行有较大的利率风险敞口，为了避免发生类似硅谷银行的问题，建议国内监管当局可以首先向全国性商业银行开放国债期货交易资格，允许其自身和代客特别是代理中小金融机构，使用国债期货做好利率风险对冲。在服务实体经济方面，国债期货价格隐含了市场对经济基本面的预期，走势与铜、螺纹钢等商品期货走势存在一定的负相关性，对宏观需求敏感的企业可利用国债期货进行宏观对冲，以降低宏观需求对经营带来的不确定性影响。展望未来，我国国债期货市场日益成熟，各期限国债期货的价格发现功能和利率风险对冲能力进一步加强，将为金融企业和实体经济提供更丰富的风险对冲策略。

注：

[1]鲁政委，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究公司学术评审委员会主席。

[2]顾怀宇，兴业研究公司研究员。

[3]郭再冉，兴业研究公司研究员。

[4]2 年期、5 年期、10 年期国债期货隐含收益率测算方式分别为 3+(100-期货价格)/1.8、3+(100-期货价格)/4、3+(100-期货价格)/8，单位均为%；30 年国债期货落地时间较短，数据量有限，本文暂不分析。

[5]剔除了 10 年-5 年国债期货期限利差为负的时间段。

[6]具体请参见《美联储发布对被处置硅谷银行的监管审查报告》，《中国金融》，2023 年 5 月 3 日。