原创 管 涛 殷高峰 当代金融家 2023-08-30

管涛 武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家

人民币国际化借助中国经济增长、综合国力提升和开放程度扩大而持续推进，最终也将服务于中国经济发展和改革开放的客观需要。新发展格局下，人民币国际化的有序推进面临新的机遇，但同时也会带来一定风险。为实现人民币国际化支持实体经济发展，可以考虑通过“一带一路”推进人民币国际化，同时要注重金融市场的改革与开放、在岸市场与离岸市场的协调发展，尤其要根据经济发展与改革开放的客观需要来推进人民币国际化，避免金融空转、脱实向虚。

随着中国综合国力不断增强、经济市场化程度不断提高，人民币在政策上完成了从非国际化向国际化的转变。从市场角度来看，中国金融对外开放持续推进，金融市场基础制度建设不断完善，人民币作为国际货币的跨境支付结算、计价、投融资和储备职能均有所加强，人民币股票和债券被纳入国际重要金融指数，人民币以及人民币资产在国际上的吸引力和认可度持续增加。

人民币国际化在取得长足进展的同时，其服务实体经济能力亦不断提升。中国人民银行《2022年人民币国际化报告》指出，以大宗商品、跨境电商为代表的实体经济相关领域跨境人民币结算量保持快速增长，跨境双向投资活动持续活跃，人民币汇率双向波动弹性增强，市场主体更多使用人民币规避汇率风险。随着人民币跨境投融资、交易结算等基础性制度进一步完善，人民币国际化服务实体经济能力不断增强。

新发展格局下人民币国际化迎来新机遇

“双循环”新发展格局为人民币国际化带来驱动力

从内循环的角度来看，新发展格局以内循环为主体，将发展的立足点聚焦国内，能够为人民币国际化提供坚实基础。第一，扩大内部市场有助于提高国内产业竞争力，吸引外资，提高人民币使用的深度和广度；第二，加快国内金融市场改革和开放是内循环的重要内容，有助于吸引更多境外投资者参与中国金融市场，增加人民币在金融交易中的使用；第三，内循环有助于降低国内经济对外部经济波动的敏感度，进而保持宏观经济政策自主性，增强人民币资产避险属性，提升人民币的吸引力；第四，内循环有助于提升自身产业链供应链现代化水平，加快关键核心技术攻关，提高人民币作为结算币种的议价能力，充分发挥人民币的计价职能。

从国际大循环的角度来看，国际大循环推动了产业链供应链的优化配置，同时有助于加强人民币离岸市场建设与国际货币合作，有助于激发贸易潜能、释放金融活力，为人民币的国际使用提供更多机会。此外，中国香港在人民币资金跨境循环中起到了重要的中转作用。中国银行2022年《人民币国际化白皮书》显示，中国跨境人民币客户汇款流向中国香港比重高达43.1%（欧洲为28.6%，RCEP为17.5%），其中近九成资金最终付往其他国家和地区。中国香港在贸易结算中能够发挥规避汇率风险和降低汇兑成本的优势，有助于扩大跨境贸易人民币结算规模；在金融交易中可以凭借其国际金融中心地位以及沪深港通、债券通等互联互通产品，加强人民币离岸市场和在岸市场的互动，畅通人民币国内国际双循环。

“一带一路”倡议为人民币国际化打下区域化基础

“一带一路”旨在通过基础设施建设和贸易投资促进各国共同发展，是开辟各国互利共赢合作之路的重要举措。“一带一路”倡议与人民币国际化相互促进，一方面，人民币国际化从空间来看总体按照“周边化—区域化—全球化”三步走的路径推进，而“一带一路”从海、陆两方面打通了亚太、欧洲经济圈，累积了人民币区域化发展的丰富经验，为人民币迈向全球化创造了历史机遇。随着“一带一路”建设持续推进，中国与合作国家在基础设施联通、深化贸易投资合作、加强产能合作、推动经济增长、统筹协调经济政策、促进人文交流等方面取得了重要进展，有助于人民币利用亚投行、丝路基金提升其在“一带一路”大宗商品贸易、跨境电子商务、基础设施和经贸产业园区建设等方面的国际使用。另一方面，“双循环”新发展格局下，“一带一路”建设有助于推动人民币国际化进程。高质量的国内大循环是人民币国际化的坚实后盾，高水平的国际循环是人民币国际化的重要手段。而“一带一路”建设是国内国际“双循环”的重要连接点，能够有效提升国际循环的质量和水平。

中国有效应对国际经济形势变化，为人民币国际化创造条件

第一，中国坚持高水平对外开放应对逆全球化。近年来，逆全球化浪潮来袭，中国稳步扩大规则、规制、管理和标准等制度型开放，外汇市场经受住了跨境资本大进大出、人民币汇率大起大落的考验，充分展现了中国作为大型开放经济体的抗风险能力。在此过程中，中国坚持深化汇率市场化改革，充分发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。此外，中国除了重启部分宏观审慎措施外，没有引入新的资本外汇管制措施，提振了境外投资者的信心。

第二，中国恪守财政货币纪律，有助于提升人民币信用。当前，欧美疲于应付货币政策大收大放带来的“后遗症”，陷入抗通胀、稳增长（就业）与防风险的“三难选择”；相比之下，中国经济运行独立向上，为应对新挑战、新变化留下了充足的政策空间和工具储备，为人民币提供了信用加持。此外，欧美央行与人民银行货币政策差异使人民币从高息货币变为低息货币，同时加强人民币资产避险属性，有助于加强人民币的投融资货币职能。

第三，“去美元化”趋势加速，货币多极化发展趋势水滴石穿。近年来，美联储货币政策坚持对内优先，难以兼顾内外均衡，无论是新兴经济体还是发达经济体都难以全身而退。此外，俄乌冲突爆发后，美国滥用经济金融制裁，动摇了美元的信用根基，“去美元化”以及加强双边或区域内的多边货币合作成为更多国家的现实需要。中国有望以此为契机，与这些国家加强合作，推进农产品、铁矿石等大宗商品贸易以人民币计价结算，同时加大向境外投资者提供人民币资产的力度，促进人民币国际化。

新发展格局下人民币国际化给国内经济带来风险

人民币国际化加剧跨境资本流动冲击风险

随着人民币资本账户开放程度持续增加，中国外汇和资本管制壁垒逐渐放低。开放的股票市场、债券市场和外汇市场更易遭受跨境资本流动冲击，加大市场风险与不确定性。一方面，在岸、离岸市场人民币汇率价差走阔时易引发跨市场套利，增加主要发达国家货币政策对中国的溢出影响，对国内宏观调控形成掣肘。另一方面，外资增持人民币债券会增加本币外债规模，由此带来的外资流入大多要结成人民币使用，大量结汇增加外汇供求失衡风险，这对中国的货币管理、宏观调控与金融监管能力提出了更高要求。

中国金融开放层次限制人民币国际化程度

一般认为，金融开放的初级层次是引入外资机构或资金，而更高层次则是实现国内监管规则与国际规则的最高标准接轨，即实现负面清单管理（即开放是原则、限制是例外）与否定式立法。当前中国对外开放主要聚焦于初级层次，而国内监管规则与国际标准相比仍有差距，多数资本项目交易仍然存在管制，这阻碍了长期资金进入中国金融市场。例如，按照正面清单、肯定式立法，根据国际货币基金组织的资本项目交易分类，人民币多数项目均实现了不同程度的可兑换；然而，按照负面清单、否定式立法，人民币只有少数项目实现了完全可兑换，其余多数项目均面临管制，这意味着人民币实现资本项目可兑换之路道阻且长。服务实体经济是金融开放的出发点和落脚点，为促进人民币国际化服务实体经济的发展，中国金融开放层次亟待提升。

“去美元化”背景下的人民币国际化利弊并存

美元武器化加速了全球“去美元化”进程，有助于推动全球货币多极化趋势形成，同时有助于人民币资产扮演“避风港”角色，推动人民币的国际使用。然而，不排除有境外投资者出于中国可能因此遭遇二级制裁的考虑，对人民币资产的风险敞口加以控制，从而导致人民币深陷地缘政治风险泥潭，削弱国际投资者对人民币资产的持有意愿。此外，一旦人民币国际化被赋予了全球经济阵营化和对立化色彩，将与高质量发展与高水平开放的初衷背道而驰，人民币国际化服务实体经济的功能也将大大削弱。

新发展格局下推进人民币国际化支持实体经济发展的可行路径

依托“一带一路”推进人民币国际化

共建“一带一路”有利于中国与沿线国家加强经贸往来以及在跨境贸易、投融资、基础设施建设、能源等领域的合作，培育人民币的多样化需求，促进人民币的国际使用。反过来，人民币国际化的稳步推进亦有利于推动“一带一路”的“五通”建设，促进“一带一路”经贸、投融资以及产业合作的便利化，拓展国内产业发展空间，支持实体经济高质量发展。因此可以考虑从自身出发，以“五通”内容为优化路径，具体地：

第一，促进贸易畅通，通过“一带一路”推进经常项下人民币国际化。要多措并举提升对外贸易效率；拓展双边本币互换协议加速贸易自由化；积极发展以人民币计价和结算的大宗商品交易市场，并寻求能源和资源类大宗商品作为还款抵押或保障的可能性。

第二，扩大资金融通，通过“一带一路”推进资本项下人民币国际化。要创新金融合作机制，具体可以从金融机构互联互通、金融产品和服务、融资体系、技术、业务合作方面寻求创新与突破。此外，还可以考虑使用债权转换代替直接减记方式处置沿线国家主权债务，借鉴高收益债和布雷迪债券的经验，支持沿线国家在中国金融市场发行困境债券融资。

第三，提升设施联通，从硬件和软件设施方面提高人民币国际使用便利。硬件设施方面, 要开辟新的交通运输走廊，并跟进与之相配套的基础设施。软件设施方面，一是要扩大“一带一路”区域人民币跨境支付系统（CIPS）覆盖范围，二是要丰富人民币跨境金融产品，三是要提高征信评级等机构的国际化水平，四是要积极参与数字货币等国际规则和数字技术标准制定。

第四，加强政策沟通，促进双边、多边规则制定，助力人民币国际化。政策合作方面，要坚持平等协商原则，加强双边和多边政策沟通与合作，推动人民币在岸与离岸市场的双向开放，实现人民币国际化与国际经贸规则的顺利对接。合作机制建设方面，要积极推动双边、多边合作规则的创制，同时妥善处理好双边、多边关系，减小合作阻力和内外部风险，为推进人民币国际化扫清障碍。

第五，注重民心相通，提升人民币在“一带一路”沿线国家的公信力。人民币跨境使用方面，要加快“一带一路”数字商务便利化发展与转型。积极开展互访和人员交流，增加涉外跨境人民币宣传，大力发展中国在沿线国家的旅游事业并配套更有效的人民币支付方式，培育沿线国家对人民币的信任度。

加强金融市场改革与开放

人民币国际化与中国金融市场的开放和改革密切相关。2015年“8·11”汇改后，金融市场双向开放加速推进，尤其是近年来中国经受住了资本大进大出和汇率大起大落的冲击，金融对外开放的底气更加充足。因此，未来人民币国际化及其对实体经济的支持程度更加依赖于金融市场开放。

要稳步扩大制度型开放，要遵循市场化、法治化和国际化原则。正如前文所述，资本项目可兑换的最高国际标准是负面清单管理和否定式立法，而当前国内监管规则与该标准相比仍有不小差距。为此，要首先确保已放开的政策一以贯之，维护开放形象与政策信用。具体可以考虑运用《中国人民银行法》《商业银行法》《证券法》《保险法》和《金融稳定法》等上位法将金融开放的成果制度化，打破开放措施由行政规章规定的常态，约束行政权力，提高开放的透明度和可预期性，推动人民币国际化成果的制度化。

开放不意味着一放了之，要继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，协调发展和安全。在全球衰退、金融市场动荡、地缘冲突加剧背景下，要使用宏观审慎措施管理跨境资本流动，实行逆周期调节，防范和化解系统性风险。一方面，要加强跨境资金流动宏观审慎管理，推动本外币合一的跨境资金池业务试点的开展，同时加强跨境资金流动风险监测和应对。另一方面，要进一步探索运用宏观审慎和市场型工具代替行政审批的具体路径，2008年以来国际货币基金组织提出的一些宏观审慎措施可以提供一定的经验借鉴。

促进人民币在岸市场和离岸市场协调发展

2015年汇改后，人民币国际化方向和力度出现调整，由离岸市场驱动变成在岸市场驱动。因此，为实现人民币资本项目可兑换，离岸、在岸市场的协调发展必不可少。

首先，要继续加强人民币离岸市场建设，推进人民币国际化。积极发展人民币离岸交易市场，有助于推动人民币的境外循环，增加人民币在投融资、贸易计价与结算、金融交易中的使用，进而服务于国内实体经济与金融市场发展。可以考虑依托“一带一路”建设，优化人民币离岸市场空间布局，重点选取与中国经贸关系密切、金融市场相对发达区域的中心城市，扩大这些中心城市人民币离岸市场规模，进一步培育人民币的海外需求黏性。与之相配套，还需要不断丰富离岸市场人民币产品种类与体系，如绿色债券与衍生产品等，并丰富相关对冲工具以管理外汇风险。

其次，要加快发展人民币在岸市场，根治“大而不强”痼疾。离岸市场发展并非货币国际化的必要条件，且随着人民币国际化从离岸市场驱动转为在岸市场驱动，人民币在岸市场亟须加快完善。中国外汇市场缺乏深度和广度，市场流动性较差，特别是根据债券通、股票通等制度安排，在岸市场把金融交易中的人民币汇率定价权让给了离岸市场，这不利于外汇市场的价格发现、资源配置与风险规避。为此，一是要建立更加深入、广泛和开放的人民币债券市场，支持人民币融资与交易。二是要大力发展国内期货市场和衍生品市场，为海外机构提供套期保值工具。三是要加强跨境人民币业务的金融创新，提升人民币金融市场的深度和广度。四是要完善多层次资本市场体系建设，扩大投融资参与主体，发展多元化融资方式，提高资本市场的开放度，使人民币不仅“走出去”，还要“留得住、回得来”。

保持人民币国际化与经济发展之间的合理关系

新发展格局是开放的国内国际双循环，开放与安全是实现高质量发展必不可少的要素。新发展格局下，为兼顾开放与安全，在人民币国际化进程中要避免“为了国际化而国际化”，要根据经济发展与改革开放的客观需要有序推进人民币国际化，避免人民币国际化变成金融体系的空转。为此，要在推进人民币国际化过程中持续深化汇率市场化改革，增加人民币汇率弹性，促进国际收支平衡和宏观经济稳定；要从国内经济发展出发，强基固本，夯实中国经济基本面基础，同时着力改善自身宏观调控与货币管理能力，由此提升国内经济发展对人民币国际化的支撑力度，反过来支持实体经济发展。

【管涛为武汉大学董辅经济社会发展研究院博导、中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家，殷高峰为武汉大学董辅经济社会发展研究院博士。感谢中央财经大学张礼卿教授主持的国家社会科学基金重点项目（21AZD066）“稳慎推进人民币国际化的策略和路径”对本文的支持】