美国的货币政策并没有起到投资者预期中那么大的作用，也没有很多人以为的那么紧。

美联储自2022年初以来大幅上调了政策利率，收益率曲线一直呈倒挂形态，这通常预示着经济衰退即将到来，或者通胀将迅速回到美联储2%的目标。

但投资者有时会犯错，对加息影响的预期是投资者这一次犯错的原因之一。

自2022年7月以来，美债收益率曲线一直呈倒挂形态，长期收益率低于短期收益率，而在通常情况下，长期收益率高于短期收益率，因为长期通胀和利率的不确定性比短期更高，因此债券投资者倾向于要求获得更高的收益率。收益率曲线倒挂说明投资者预计美国经济将陷入衰退，大多数时候投资者的这一预测都是正确的，但不是每次都正确。现在投资者都看到了，收益率曲线倒挂不会导致经济衰退，否则衰退肯定已经来了。

收益率曲线倒挂并不是反映投资者对衰退预期的唯一现象。2022年美联储加息导致美股市场下跌20%，债券市场遭到重创，这也是因为投资者认为衰退即将到来。在经济衰退没有到来之后，股市出现了反弹。

那么，美国经济为什么还没陷入衰退？美联储大幅上调了利率，而且投资者认为货币政策是紧缩的。但是，当企业可以在债券市场上以低于它们在动用自己的信贷额度时所必须支付的利率来融资时，货币政策真的收紧了吗？

有观点认为，银行贷款需求低迷是经济趋于疲软的证据，但实际上，我们更应得出这样的结论：如果很多企业——尤其是大企业——能在债券市场以更低的利率锁定长期融资的话，它们就不需要动用银行信贷额度。此外，企业有通过在债券市场上借款来偿还银行贷款并减少利息支出这个动机。因此，长期收益率未能上升到足以抑制信贷增长的程度，削弱了短期利率上升带来的效果。

或者稍微换一种说法：当长期收益率带来了一个低成本的选择时，货币政策真的不算紧。债券市场一直是经济没有陷入衰退的一张“免罪卡”。

在收益率曲线依旧倒挂的情况下，长期收益率还是上升了，有理由认为投资者做决策的障碍变得更大。但资本成本并非影响支出决策的唯一变量，比如说，抵押贷款利率大幅上升后，住房建设在经历了去年的疲软后依然坚挺。为什么？我认为这反映了现有住房存量不足的严重程度。

2005年至2007年的建房热潮过后，住房供应过剩曾引发了一场大规模信贷危机。由于多年来新屋建设不足，住房供应过剩的局面已经扭转，所以现在住房短缺至少达到150万套，很可能更多。值得注意的是，虽然抵押贷款利率继续上升，但2023年住房建设活动已经稳定下来。建筑商仍可通过买断抵押贷款利率来提高销售额，与此同时，购房者选择了面积更小、配套设施更少的房子。利率可能必须进一步上升才能真正抑制新屋建设。

许多分析人士仍预计家庭支出会大幅减少，尤其是在他们花光了疫情期间积累的“超额储蓄”的情况下。估算超额储蓄的难度非常大，除此以外，目前的收入水平是迄今为止家庭支出最重要的单一驱动因素。（资本收益排在第二位。）在就业继续强劲增长、工资上涨、罢工工人要求更大幅度加薪的情况下，目前为止消费者支出大幅下降的可能性很小。

如果企业停止招聘，消费者的收入增长可能会遇到瓶颈，但由于流入“劳动力池”的人数多得出人意料，消费者的收入更有可能继续增长，因此收入增长瓶颈到来的时间进一步推迟。高利率给消费者带来的影响也不是很大，因为绝大多数人都提前锁定了较低的抵押贷款利率。除此以外，相对于收入，消费者的债务水平也相当低。实际上，美国家庭的财务状况非常健康。

其他经济活动也为美国经济带来了支撑。美国企业正在把制造业供应链转移到国内或者离国内更近的地方，与此同时，政府补贴也有力地刺激了这类投资。即便如此，利率上升肯定会带来逆风，但在政府为推行绿色倡议提供大量支持的情况下，很难看到资本投资会大幅下降。

综合考虑所有这些因素，美国的货币政策并没有起到投资者预期中那么大的作用，也没有很多人以为的那么紧。最近长期收益率的上升可能会给经济增长带来一些额外限制，进而消除美联储继续加息的必要性，但不能肯定地说这一定会发生。最重要的是，考虑到目前的情况，利率可能需要升到比投资者意识到的更高的水平。投资者在看市场前景时，至少应该抱着“利率在更长时间里保持在更高水平”这一最低期望。

本文作者系纽约联邦储备银行货币分析部门前负责人，曾担任Chase Securities首席经 济学家，他是注册投资咨询公司Advisors Capital Management的联合创始人和执行合伙人。

文 | 查尔斯·利伯曼(Charles Lieberman)

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年10月20日报道“Just Where Is the Recession? There Are Clues in Long-Term Bond Rates.”。

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