王晋斌中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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中国股市IPO应该变成识别大股东是否具有长期经营企业理念和决心的门槛，而不仅是依据财务指标或者某些产业政策导向来识别是否具有获得IPO资格的门槛。建设好控股股东或实际控制人与中小投资者利益一致性的制度安排，平衡好大股东与中小投资者的利益关系。如此，通过活跃资本市场，中国股市就勇担了提振投资者信心，改善经济预期的作用。

2023年7月24日中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。此后，中国证监会就活跃资本市场、提振投资者信心，提出一揽子相关政策措施。

股票市场两个多月以来的表现与一揽子活跃资本市场的政策措施不匹配。在当前背景下的基本原因是：政策力度不及市场预期。

如何理解政策不及市场预期？这需要回归到股市的基本功能视角来理解。股市的基本功能是长期融资功能（股权融资）。请注意：是长期融资！关键在于如何把这种股权形式上的长期融资真正变成IPO时大股东的长期融资，迫使大股东树立长期经营企业的理念和决心。至于企业是否聚焦主业，不用太多指导，长期经营的企业会依据最大化原理来经营企业。

在股市实施注册制后，更多的企业将获得上市的机会。在这样的背景下，股权形式上的长期融资真正变成IPO时大股东的长期融资就更加重要，否则市场资金供给和股权供给（上市+减持+股权再融资）之间就会出现失衡的风险，难以出现牛市，长牛就更难了。

因此，中国股市的IPO应该变成识别大股东是否具有长期经营企业理念和决心的门槛，而不仅是依据财务指标或者某些产业政策导向来识别是否具有获得IPO资格的门槛。

中国股市具有鲜明的特色，在市场结构上主要体现在具有两个基本特征。第一，上市公司股权结构相对集中。绝大多数上市公司都有控股股东，甚至绝对控股股东。一家上市公司具有控股股东是公司的优势，按照同股同权的原则，控股股东付出越多，收获也越多。在不考虑委托代理问题时，控股股东追求自身利益的行为，正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合，符合激励相容原理。一旦控股股东或者大股东能够通过二级市场不断减持，甚至清仓式减持，中国特色的上市公司股权结构的优势就会失去，二级市场就变成控股股东或者大股东减持获利了结的平台。如此，企业通过稳定经营获取长期回报，市场投资者通过长期投资分享企业发展成果的期望就充满了不确定性。

第二，股市投资者结构以散户居多。中国股市开户数量多年来超过1亿，投资者中散户占比高达80%以上。党的二十大报告指出，中国式现代化是人口规模巨大的现代化。那么，中国股市的现代化也将是散户规模巨大的现代化。保护好中小投资者利益，中国股市才能够获得持续健康发展的不竭动力。

中国股市主要制度框架和政策应该建立在上述两个具有中国特色的市场结构上。努力基本方向是：平衡好大股东和中小投资者的利益，建立大股东和中小投资者相互信任、共建、共享企业发展成果的市场生态。

控股股东或者大股东具有企业信息优势，要建设好平衡大股东和中小投资者之间利益的机制，虽非易事，但并不是不可为。最基本的办法是通过制度设计严格约束控股股东或者大股东的套现行为，迫使具有信息优势的内部人降低、甚至放弃高位套现获利的动机，这也会降低内部人财务造假的激励。

上市公司控股股东或者大股东如果把减持作为兑现资本收益的重要渠道，就会弱化长期持续经营上市公司的内心，这与获取社会储蓄公共资源不匹配。因为上市公司一旦降低通过长期经营企业给投资者回报的愿望，那么股权融资这种长期融资的方式对IPO时的大股东来说只是形式上的“长期”，在一定程度上脱离了长期融资的基本功能和属性。

股市市场结构两大特征决定了中国股市制度的完善和发展应该充分考虑以下四个方面：

1、储蓄的珍贵性。

2、信息真实的不可挑战性。

3、控股股东或大股东与中小投资者利益的一致性。

4、市场的淘汰性。

对于第一个方面，储蓄的珍贵性意味着如果长期中股票市场绝大多数散户亏损，市场参与者的积极性持续受到打击，市场难以活跃。居民储蓄存在银行会有利息，以反映储蓄的珍贵性；如果进入股市风险投资，存在亏损的风险，但不应该是绝大多数都存在亏损的风险。股市需要充分考虑储蓄的珍贵性，给予相应的风险回报，这也是在发挥股市资产财富管理的功能。

对于第二个方面，信息真实的不可挑战性意味着上市公司只要造假，一经发现，就必然会有难以承受的惩罚，这种惩罚的力度足以达到做假者从此再也不愿意造假。上市公司公布的信息必须如实实现，比如，上市公司发布回购信息，但存在到期回购不满，甚至不回购的情形。这种具有“忽悠式”嫌疑的回购方案都是在挑战信息的真实性，是不允许的。再比如，限售股就是限售股，不论采取何种形式参与交易都有违背限售股一致性定义的风险。

对于第三个方面，控股股东或大股东与中小投资者利益的一致性意味着控股股东或者大股东必须树立长期经营企业的理念和决心，主要靠股息来获取投资回报，降低通过减持的资本利得获取回报的想法。“减持新规”明确，上市公司存在破发、破净情形，或者最近3年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近3年年均净利润30％的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。这无疑是约束公司控制人套现的巨大进步。也要看到，“减持新规”是一种带有奖励性质的减持措施，达到上述标准的上市公司可以减持。可以考虑加码“减持新规”，符合减持条件的公司减持，控股股东、实际控制人在二级市场的减持总和不得超过所持有股份的一个比例，比如30%，剩下的股份可以通过场外协议收购减持，增加股东减持的交易成本，通过引入战略“接盘者”的信息优势来为减持企业进行评价。战略“接盘者”一旦成为公司新的控股股东或实际控制人，同样参照比例上限来约束减持。在中国股市上全面形成大股东长期经营上市公司的理念和决心，全面传递上市公司只有专注于提高公司质量才能获得回报的市场生态，从而在根本上实现控股股东或大股东与中小投资者利益的一致性。

对于第四个方面，市场的淘汰性意味着要提高上市公司的退市率，与注册制相对应。上市公司应该是好企业，有前景的企业。可以考虑降低退市门槛，并探索建立退市企业的中小投资者补偿机制。

当前，中国经济正处在恢复向好的关键期。股市资产价格连续下跌，以及房地产由于供求关系发生深刻改变后价格也面临向下调整的风险。为了促增长，央行政策性利率一降再降。在海外控通胀，利率不断高企的背景下，央行尽力在发挥中国货币政策的自主性，希望通过降低市场主体负债端的成本来减轻企业经营压力，财政政策也是通过减税降费措施来努力降低市场主体的成本。应该看到，财政货币政策在降低市场主体成本上下了很大功夫。如果资产端的价值也在萎缩，就会显著冲减负债端成本的下降，使得财政和货币政策的效果打了折扣。

在股市下跌的过程中，近期出现了股市“平准基金”的讨论。在中国经济回暖迹象渐显的背景下，讨论股市“平准基金”本身是对股市的不信任。

也许，中国股市需要的不是“平准基金”，需要的是股市制度深层次的改革。中国股市三十多年来，市值已占GDP的约70%，取得了巨大成就。要更上一层楼，需要更加立足于股市市场结构的中国特色，建立长久的控股股东或大股东与中小投资者利益一致性的制度安排，平衡好大股东与中小投资者的利益关系，建设好大股东和中小投资者相互信任、共建、共享企业发展成果的全面市场生态，中国股市可勇担提振投资者信心的功能。

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