嘉实基金王贵重：拥抱产业趋势

关注AI产业链应用端投资机遇

从上半年的风生水起，到三季度的普遍回调，AI行情的一波三折再次让我们深切地意识到科技投资的多变性。科技具有非线性增长、破坏式创新的魅力，蕴含着巨大的成长价值，但对科技投资，我们往往高估短期，而低估长期。这也造成了板块的高成长性与高波动性如影随形。

嘉实基金大科技研究总监 王贵重

站在四季度承上启下的关键节点，很多投资人关心：AI板块能否回血，又该如何投？

不做机会主义者，积极拥抱技术变革

悲观者往往正确，但乐观者往往成功。在市场当下方位，个人的投资观点也是审慎和长期的。我们坚定看好AIGC产业机遇，看好恒生科技和创新药龙头、半导体高端突破的投资机会。未来或许还会有一些波动，但最难的时候将逐步过去；相信中国科技和制造的崛起势不可挡，每次回调都是加仓机会。

整个科技图谱，围绕着信息的生产、存储、传播和应用，从底层的芯片、电子化、国产化到通信技术3G、4G、5G一代代变迁，到整个云计算架构的变化，到互联网、万物的联网化，我们总结为六大机遇：互联网化、电子化、信息化、云化、5G化、全面AI化。

科技投资总是当大家觉得没机会的时候，新的机会就会出现。对于今年来AIGC板块的崛起，我们判断绝非主题炒作，背后是大的产业趋势来临。AIGC，即AI产生内容、AI产生信息，这背后的影响足够广大和深远。因为信息技术的核心就四件事：信息的产生、传播、存储和应用。而本轮人工智能最直接影响的领域，就是信息生成和信息交互。进一步提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式。未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能。因此，我们一再强调：在大机会面前不要机会主义，在大技术变革面前最优策略是拥抱，无论投资还是生活。

应用有望加速落地 重点关注细分领域服务商

具体看来，人工智能的三大核心要素是算法、算力和数据，每个领域都蕴含着机会。我们认为，目前AI产业链的相关公司总体可以分成4个层次：基础设施层、通用大模型层、行业模型层、AI应用层。从底层的硬件端看，算力是AI的引擎，AI芯片是AI算力的硬件支撑。通用大模型，当前处于群雄逐鹿、“千模大战”阶段。行业模型层，指大模型玩家向重点行业模式进军，即结合自己所在的行业场景，做垂直的模式。最后是AI应用层，包括to C端的消费互联网和to B端的企业应用方向，涉及文本生成、图片生成、音频生成、视频生成及其他多模态形式如机器人。

回顾今年来AI行情发展，从年初的整体预期催化阶段，到随后大厂加速追赶、整体大模型的发布阶段，现在进入应用探索落地，以及整个算力加码的阶段。

科技股想要表现，需要边际变化和大的产业趋势助推。人工智能若要成为工业革命级的机会，最后需要走进千家万户，去重塑生产生活，所以必须强调应用的落地。未来随着大模型的开源以及无监督学习、有监督学习和RLHF过程Know How的扩散，个人认为应用有望加速落地，包括曾经被互联网改变的行业有望再一次被AI改变；软件也将从功能软件到智能软件，能力会进一步提升，帮我们做更多的事情，交互也会更加友好。行情将围绕着盈利兑现渐次展开，快速落地及预期不高的B端应用方向值得重点关注。

我们更看中各个细分领域垂类应用的服务商机会。主要是因为：其一龙头往往不太容易被替代；其二通过优质的数据和对客户的理解，是能做差异化和高壁垒；其三行业产值容量下，市场也足够大。

所谓“要给岁月以文明，而不是给文明以岁月”。技术的浪潮层叠翻涌，帮助我们通往更美好生活，人工智能已成为人类冲向未来世界的战舰。整体看，产业趋势的机会刚刚开始，还远没有到轮动切换其他产业的阶段。伴随应用不断落地，还将有比较多的投资机会呈现，在这个过程中，通过专业研究我们也会不停去优选标的，优胜劣汰、去伪存真。

王贵重，北京大学量子电子学博士。曾任上海重阳投资管理股份有限公司TMT行业研究员。2015年7月加入嘉实基金管理有限公司任TMT行业研究员，科技组组长，现任嘉实基金大科技研究总监。

天弘基金谷琦彬：对A股非常乐观

关注三大方向

9月落幕，我们迎来了2023年的最后一个季度。回顾今年以来的行情，市场不确定性突出，这一方面表现在，A股市场的起伏不定和板块的快速轮动上；另一方面也表现在，投资者对经济预期从年初乐观到年中悲观的极致横跳上。

天弘基金股票投资研究部大制造周期投资总监 谷琦彬

对于后者，我们认为当前市场更多不是“幡动”而是“心动”。在近期利好政策组合拳之下，经济已经处于目前预期的低点，并越来越展现出韧性的一面。展望后市，我们认为可以更加乐观看待，地产产业链、制造业升级和低碳类资产是值得重点关注的三大方向。

市场正酝酿巨大正收益期望值

8月份，A股市场出现了明确的政策底，但是市场后续的走势仍旧比较犹豫。投资者们可能还在等待市场底的强信号，而相对于此，我对市场非常乐观。目前市场向上和向下的盈亏比，非常具有吸引力，正酝酿着巨大的正收益期望值。

首先，从宏观经济角度看，经济周期的自然运行规律中，库存周期目前已经处于本轮行情的底部区域，即将迎来向上的积极动力。而未来政策工具箱中储备依旧十分充足，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。

其次，A 股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到均值负2倍或1倍标准差左右的极值水平，这意味着 A 股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。

再次，情绪上，我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价。所以我们不要被涨跌和当下的市场绑架，把目光往两个季度以后去看的话，我觉得目前其实更多是踏空的风险，而不是资产下跌的风险。

关注地产产业链、制造业升级和低碳类资产

具体到看好的行业或板块上，我们重点关注地产产业链、制造业升级和低碳类资产三大方向。

地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，股价也回到了2022年10月的低位，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。

其次，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。

以新能源汽车产业链为例，由于市场的悲观预期，新能源汽车板块从2022年四季度开始就进行了幅度较大的估值下修，众多优质资产并没能够进行顺利的估值切换。站在当前时点，我们发现市场定价所蕴含的预期仍旧是悲观的，需要对降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素做进一步的跟踪。今年，新能源汽车产业有非常多的创新，我们会积极关注这些结构化的创新和降本机会。

再次，低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。

挖掘“认知差”

对当前市场的乐观认知，其实与我的投资理念是一脉相承的。从投资风格上讲，我更偏好于左侧挖掘，并长期持有优质企业，均衡配置。我认为，投资是认知的变现，只有相对于市场上其他投资者有“认知差”、有认知优势，也就是看到其他人没看到、或者没有被市场正确定价的企业价值，才能有望创造超越市场的超额收益。

当我们对一家公司了解的足够深，我们对公司价值的理解就经得起各种检验。这有点类似芒格说的“如果我拥有一种观点，不能比这世界上最聪明的最有资格反驳这个观点的人更能证否这个观点，那么我就不配拥有这个观点”；如果我们持有一家公司，不能比市场上大多数投资者更能理解公司股价已经低于内在价值，那就不应该持有。

我认为“认知差”是时时刻刻存在的，不光存在于市场上关注不高的小市值公司，也存在于一些大企业，甚至是一些大家耳熟能详的大公司中，很多核心资产和白马类公司其实在发展的过程中也经常没有被正确定价。

股市短期看，是投票机；长期看，是称重器。投票由无数参与者的主观情绪决定，难以预测；重量则由企业价值决定，可以评估。因此，在市场价格、情绪频繁波动之中，我更愿意去把握企业自身的价值本身，这也是我们敢于左侧前瞻买入的底气所在。

对于千挑万选、反复研究后看中的企业，我会耐心等待买点，力争以合理或偏低的价格买入，买入之后则做好长期持有的准备，在基本面没有重大改变的情况下，不会轻易因为市场的短期波动而草率卖出。

组合构建上，我会平衡“胜率突出”的个股和与“赔率突出”的个股，让自己的投资组合处在自己感觉比较舒服的状态。不过分挑战自己的人性，与市场“和而不同”、知道自己和市场的差异在哪里，是比较好的状态。总之，是希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

谷琦彬，天弘基金股票投资研究部大制造周期投资总监。追求左侧挖掘并长期持有优质企业，均衡配置。选股完美主义者，要求对持仓企业有超越市场的“认知差”，理解深度要在市场前列。

华泰柏瑞基金赵楠：市场或处于价值区域 四季度A股表现值得期待

毫无疑问，目前中国股票市场整体机会大于风险，布局正当时。随着美联储加息周期渐入尾声和国内房地产行业的企稳，有望逐步扭转市场悲观的预期，中国股票市场在2023年四季度或会有比较明显的表现。

华泰柏瑞基金主动权益投资副总监 赵楠

2023年前三季度，中国股票市场表现相对偏弱，主要有两个超预期原因造成：第一，从国内来看，虽然疫情结束，经济恢复常态，但房地产行业仍处于深度调整阶段，带来了国内潜在的经济和金融风险，使居民的消费支出预期较为悲观；第二，美国经济在通胀压力下的韧性使美联储结束货币政策加息周期的时间点远远超过了市场的预期。但是，站在当下，上述这两个问题对市场的影响或已逐渐成为过去式，事情正在发生积极变化。

从房地产市场来看，最差的阶段或已过去。7月24日召开的中共中央政治局会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。在新的政策框架下，各个地方政府陆续出台一系列促进房地产稳定发展的政策，且根据行业的变化状况，政策在不断的加大力度，努力扭转行业的负反馈。从中期来看，由于较多的房地产开发企业出现了资产负债表的重建，行业供应大幅的减少，行业在总量上会趋于均衡，在结构上甚至还有可能在一定程度上出现供应风险。从长期来看，作为衣食住行刚性需求之一，房地产行业仍是中国经济的支柱行业，城镇化仍将继续，仍有较大的更新替代需求支持行业需求的稳定发展。房地产行业是目前中国经济所有问题的核心，可以期待，房地产行业在短期连续不断的政策对冲下，有望逐步企稳。

从外部来看，美联储加息周期处于尾声，对国内的影响边际在降低，我们会关注后续美国经济数据与货币政策预期的变化来判断具体的拐点。2023年9月美联储议息会议虽然并没有加息，保持5.25-5.50%的联邦基金利率不变，但美联储大幅上调了对于2024年的经济预期，并调整了点阵图，把2024年的预期降息次数从4次下调到2次，降息的时间点从7月推迟到了11月。美联储虽然保持鹰派但美国经济也许没有美联储预期那么有韧性，短期也面临一系列经济风险。如在美国相当有影响力的前美国财长、经济学家萨默斯警告，联储对实现软着陆的前景太乐观，一些经济风险迫在眉睫。美国经济潜在的风险包括政府财政赤字接近GDP的8%，自9月初美国劳动节以来消费者支出出现增长放缓迹象，随着公司贷款和债券展期，重新设定的借贷成本比此前高等等。可以看到市场微妙的变化，对美联储的表态反应在钝化，在美联储议息会议之后人民币保持相对稳定，这一点非常值得关注。

从周期的角度，国内和国外的环境都在向好的方面发展。我们看到，中国政府高度重视股票市场的发展，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。在政策支持与监管引导下，持续出台了一系列支持市场繁荣的政策，这些举措将有利于提高市场效率和透明度，完善上市公司治理结构建设，为投资者提供更加公平、公正的市场环境。

从投资来看，作为专业的机构投资人，我们坚持长期价值投资的理念。当前，市场正处于价值区域，逆向投资，积极布局，争取给与基金持有人长期可观的回报。

赵楠先生，华泰柏瑞基金主动权益投资副总监、华泰柏瑞均衡成长混合基金经理；拥有17年证券从业经历、12年投资经验，覆盖绝对收益和相对收益产品；历经完整周期考验，能力圈全面，投资风格均衡成长，行情适应力突出。

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