21世纪经济报道 见习记者 崔文静 北京报道

近日，新股上市后战略投资者出借限售股引起市场热议。战投出售限售股是否等同于变相减持？会导致股价的剧烈波动，进而造成“砸盘”吗？融券机构对新股上市有何影响？

针对此类问题，21世纪经济报道记者采访了权威人士，破解战投出借限售股背后的误区。

受访专家普遍认为，一方面，受股份出借后仍需归还、股东并未实际抛售股票等多方因素影响，实践操作中，战投难以变相减持。另一方面，由于融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，因而无法实现“砸盘”。与之相反，融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

融券无法实现“砸盘”

融资融券是我国资本市场一项重要的基础性交易制度，已经运行13年，在活跃市场交易、促进市场多空平衡等方面发挥了积极作用。融券业务一直是正常业务，但总体上我国融券规模相对较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

受访专家认为，融券无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十二条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。

该专家同时指出，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

战投出借限售股难以变相减持

限售股指仍在上市“锁定期”内的股票，设置“锁定期”旨在防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。

受访专家认为，允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。具体原因包括三点：

首先，股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。

根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》规定“借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理”。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

其次，出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。

股份减持赚取的是一二级市场股票价差，减持后，股东获取了卖出股票所得价款；而证券出借的收益仅为利息收入，股东仍需承担出借期间股票的价格波动风险。若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。在出借过程中，股东并未套现，未赚取股票差价。

再者，在实践操作中战投难以变相减持。

有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。从实践操作来看，上述操作均难以实现。

一方面，若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。

另一方面，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。

融券机制对新股上市暴涨暴跌有明显制衡作用

为何允许战略投资者出借限售股？有参与这一决策的权威人士告诉记者，其设计初衷是改善新股炒作问题。新股上市首日往往遭遇爆炒的情况，而刚上市的新股没有卖出券源。

该权威人士介绍道，从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，科创板上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有券源来源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，就是为了平抑初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。

从科创板四年多的运行情况看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用。一是新股定价效率提高、价格波动降低。截至2023年7月底，科创板新股上市首日平均振幅为27.74%，次日已快速降至14.80%，第五日已降至8.77%，与成熟市场表现基本一致。对比新股上市首日有融券卖出和没有融券卖出的股票，发现有融券的股票波动率显著低于无融券的股票。二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。

值得注意的是，在受访人士看来，融券机制对新股上市暴涨暴跌有明显制衡作用。其具体解释道：

以近期市场上热议的金帝股份为例，金帝股份首日两个战投获配股份合计470.09万股，占流通股比例约为9.59%。470万股战投按规定在首日是可依规出借的，金帝首日最高涨幅180%后其市盈率已经接近100倍，首日融券卖出行为是合理的。对比近期某只新股没有战投首日可以出借股票，该只股票首日涨幅达到17倍，其后一个月内股价较首日最高价跌超了70%。

股票价格涨的太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，其做法并不可取。

截至9月15日收市后，注册制下主板和科创板合计共有237家上市公司存在战略配售可出借股份，合计263932万股，已出借25653万股，可出借238279万股，战略投资者的已出借占比为9.7%。