21世纪经济报道记者 赵云帆 上海报道

市场之潮涨潮落，恰似经济之晴雨不定。2018年，被戏称为“防水茅”东方雨虹（002271.SH）在三四线城市城市化的大潮中享受了市场的万千宠爱，市值一度翻8倍以上，达到1600亿元。

然而风云变幻，2021年开始，全球通胀滋扰，原料价格高企，地产终端需求不振，东方雨虹的市场预期在极端的时间里，盛极而衰，目前总市值仅为巅峰期的约1/3。

近期，网传一则东方雨虹离职员工发帖，声称曾向亲属借款集资100万参与公司员工持股计划面临大额浮亏，并请求公司实际控制人李卫国履行承诺为其浮亏兜底的消息，将公司盛极之时的“大胆”操作，再次推向台前。

在实控人对天量员工持股兜底引发的一系列“联想”下，东方雨虹本周一度大跌。但11月12日晚间公司推出回购计划，并在两个交易回购6亿元，对公司股价进行了维稳。

“从公司的角度当时肯定仍然会觉得自己公司股价被低估”，一位华东投行人士在谈及为何员工持股计划要使用杠杆时告诉记者：“东方雨虹当前的局面，本质上还是公司内部对市场环境以及估值体系的误判。”

11月14日，东方雨虹在回复投资者提问时表示，公司董事长会按照公司员工持股计划协议约定履行承诺。

最后的狂欢

2019年到2021年一季度，“资管新规”步入倒计时，银行存款搬家，买方集中布局，A股经历了自2016年以来最为波澜壮阔的蓝筹牛市。

东方雨虹则是这波行情中突围的明星公司。受益于房地产行业去库存以及流动性的“戴维斯双击”，东方雨虹自2018年10月最低6.65元，上涨到了2021年6月的63.47元，区间股价涨幅达到853%。

三年间，东方雨虹也业绩有了长足进步，公司总营业收入自2017财年的102.93亿元成长至2020财年的217.30亿；归属股东净利自11.41亿元提升至20.66亿元，增幅分别达到111.11%和81%。

另一方面，东方雨虹的估值提升固然有业绩因素的支持，但毫无疑问也与资金集中追捧有关。

以2018年6月30日和2021年3月30日为例，东方雨虹的市盈率（TTM）分别达到20.25倍和39.29倍；对应同期沪深300指数成分股市盈率（TTM）中值分别为23.90倍和35.19倍。

而截至2023年11月15日，东方雨虹的市盈率（TTM）达到20.5倍，几乎回到公司市值发迹原点。

事实上，在两年多的蓝筹牛市行情后，沪深300指数已在2021年2月出现拐点，当月沪深300指数最大跌幅一度达到8.5%。虽然此后几个月大盘虽有企稳迹象，但在6月以后便开始下挫。

而东方雨虹备受争议的员工持股计划，便是在此时推出。

根据当时的员工持股计划草案，公司员工方面集资约17亿元并作为劣后方实施员工持股，券商作为优先级投资者提供1:1的资金杠杆，合计计划被用于员工持股计划的资金达到34亿之巨。

另据Choice数据显示，在该员工持股计划落实阶段，实际参与计划的东方雨虹员工数量达到9919人，员工持股账户实际购股耗资27.6亿元，购股均价（前复权）达到55.21元/股。

东方雨虹的员工持股规模有多大？记者进一步统计了A股历史上所有员工持股计划，其中东方雨虹的该轮员工持股计划实际购入规模已经为历史第三大，其仅次于恒力石化在2022年3月、通威股份在2022年5月进行的员工持股。而后两者分别耗资68.38亿和54.88亿。

与此同时，为了“实现公司与员工的共创共享”，当时的公告显示，如果年化收益率低于8%，李卫国为此次参与的员工资金提供托底保证。

也因为东方雨虹的主动出击，公司股价在二季度表现抢眼，其甚至独立于彼时下挫的大盘，走出了靓丽的独立走势。

忽视的风险

然而，笃信公司业绩能令股价持续回升的心态，却让东方雨虹的员工持股计划陷入更深的沉沦。

2022年6月，即前述东方雨虹员工持股计划限制期12个月满后，东方雨虹董事会通过了《关于延长2021年员工持股计划锁定期的议案》，限制期顺延6个月至2022年年底，以示对公司经营的信心。

给与计划延长的底气，来自于企业对公司经营情况的判断。2021财年，东方雨虹合计实现营业收入319.34亿元，实现归属股东净利润42.05亿元，较2020年都有了长足进步。

然而，管理层还是误判了2022年以后的行业前景与当下的资本市场形势。就在员工持股限制解禁延期后，东方雨虹在2022年后半程重挫，股价一度腰斩至22元。

2022年财报中，东方雨虹营业收入几乎零增长，业绩则较2021年腰斩。

今年11月10日，东方雨虹在互动平台上回复投资者称：“公司2021年员工持股计划没有被平仓，且公司控股股东、实际控制人李卫国通过部分股票质押的形式为员工持股计划已提供了增信担保，担保物充足，无需补充保证金，不存在被强制平仓的风险。包含前述用于增信的质押股份，李卫国累计质押股份占其所持公司股份比例仅为43.92%，质押风险可控。”

而记者注意到，截至9月30日，东方雨虹员工持股平台——“富诚海富通东方雨虹员工持股单一资产管理计划”位列公司第三大股东，其尚有3817万股股票（持股比例1.91%），占该计划解禁前时持股数量的77%，但截至11月13日公司披露回购报告以来，该员工持股平台已经退出10大股东之列（即持股数量已经低于第十大股东1806万股），其意味着平台疑似在此期间完成了大量减持，减持数量已经过总规模的一半。

一位参与设计员工持股计划的华东投行人士向记者介绍，员工持股计划兜底的兴起于2017-2018年的二级市场调整。而当时普遍的杠杆配置是1:2到1:1之间。由于资金使用效率高，初期员工持股计划对公司股价的维稳都起到了很好的效果。

当然，资金杠杆的采用无疑是一柄双刃剑。

“大部分的员工持股案例都是市价买入。而基于管理层对公司经营的信心，他们也愿意通过金融机构优先级参与的方式来扩大他们的劣后收益。”前述投行人士表示。“但股价高低的事情就不好说了，很多实际控制人都会觉得他们的股价被低估了。”

事实上，随着资管新规的落地，2021年中期开始，采用信托资管计划进行员工持股的杠杆曾一度被调降，原先1:2杠杆比例的新设立员工持股计划大量减少，1:1杠杆比例的员工持股一度成为主流。

然而这一监管对潜在风险的主动调控，并未得到部分上市公司的足够重视，由此酿成了部分企业当前的后果。

记者向东方雨虹董秘办发去邮件，询问员工持股兜底情况与实控人资金链问题，截至发稿前未得到回复。