文/清华大学五道口金融学院副院长、教授张晓燕，清华大学五道口金融学院博士研究生李思扬，清华大学五道口金融学院博士研究生张伟琛

本研究对近20年中国A股核心宽基指数和指数投资工具的表现进行分析，并与对应的美股同类型指数和指数ETF的数据进行对比，在此基础上提出了进一步推广指数投资、降低指数投资产品费率的政策建议。

对大多数投资者来说，股票投资的主要目的在于财富管理和资产的保值增值。而许多投资者围绕中国股市总有着这样的讨论：中国经济在过去近20年里实现了快速发展和稳步增长，可A股市场的整体表现看起来并没有那么出彩。针对这些讨论，本研究聚焦宽基股票指数和指数投资工具——包括指数基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF），旨在从投资者的视角回答以下两个关键的问题：一是中国股票指数在过去近20年表现如何？二是从投资的角度来看，中国指数基金和股指ETF的表现如何？

A股宽基指数表现

指数投资是按照指数的样本股和其在指数中对应的权重构造相同的投资组合，其目标是获取与所跟踪的指数尽可能相同的回报率。指数投资的好处包括分散风险、理论上是被动投资的最佳选择、自动跟随市场走势以及自动进行产业优化。本文所讨论的宽基指数没有特定产业偏好，旨在反映更加全面的市场表现。目前A股市场已形成较为完善的宽基指数体系，来满足多样化的投资需求。本文主要挑选了A股核心宽基指数，包括超大盘指数上证50、大盘指数沪深300、大中盘指数中证800和综合指数上证综指。同时，为了客观了解中国股指的相对表现，本文选取了美国股市中相对应的核心宽基指数，其中包括超大盘指数道琼斯工业指数、大盘指数标普500、大中盘指数罗素1000和综合型指数罗素3000指数。本文的样本区间是2005年1月1日到2023年3月31日。

对于投资者而言，股票指数的回报率取决于两个因素：股票价格涨跌和股票的分红收益。相对应这两个因素，股票指数分三种，分别是价格指数、全收益指数和净收益指数。以沪深300为例，自基日2004年12月31日的基数1000算起，沪深300价格指数在2023年3月31日为4051点，而沪深300全收益指数和净收益指数在当天分别为5497点和5342点。价格指数与全收益、净收益指数的显著差异是由于股票分红导致的。全收益和净收益指数的稍小差异来自税收计算的区别。对于一个股指投资者，全收益指数和净收益指数相较于价格指数，反映了包括红利再投资的回报率。因为价格指数是投资者比较熟悉的，而净收益指数考虑了分红和税收的因素，所以之后的讨论聚焦使用价格指数和净收益指数。

表1显示了各个宽基指数的月度回报率的统计指标。从回报率均值来看，中国的股票指数在样本区间内的回报率均值与对应的美国股指回报率均值是可比的。例如，在价格指数上，大盘指数沪深300和标普500的年化回报率分别为7.97%和6.92%；在净收益指数上，大盘指数沪深300和标普500的年化回报率分别为9.62%和8.43%。

值得注意的是，价格指数和净收益指数回报率之间存在显著差异。例如沪深300价格指数和净收益指数的年化回报率均值分别为7.97%和9.62%，净收益指数比价格指数高出的1.65个百分点回报率来自股票红利再投资的影响。对于投资者来说，将股票红利进行再投资的这部分收益是比较可观的。后面的讨论也更多着重在净收益指数回报率上。

从回报率波动率的角度来看，中国股指的年化波动率显著高于对应美股股指的年化波动率。样本中中国股指的波动率接近对应美股股指波动率的两倍。考虑到大多数投资者厌恶风险、偏好波动率更低的投资组合，所以投资中国股市的可能“体验感”较差。

夏普比率反映了投资组合在进行风险调整后相比较无风险资产的超额收益，夏普比率越高，通常意味着投资者在承担相同的风险时可获得更高的期望收益。因为大部分投资者厌恶风险、喜爱收益，因此投资者偏好于夏普比率更高的投资组合。从夏普比率来看，中国股指的夏普比率要低于对应美股股指的夏普比率。

最大回撤代表了一段时间内投资组合的最大亏损幅度，对于投资者来说是衡量投资组合风险的重要指标。从最大回撤来看，中国股指的最大回撤幅度要高于美股股指的最大回撤幅度。样本区间内投资于中国股指的最大亏损程度接近70%，投资于同类型的美股股指的最大亏损程度接近50%。考虑到大部分投资者可能难以接受损失一半以上的本金，较高的最大回撤率进一步解释了投资中国股市的“体验感”较差的原因。

为了更加直观地展示股指回报率在过去20年的表现，在图1显示了沪深300和标普500的价格指数和净收益指数（样本起始点指数值统一为沪深300在样本起始点的值）、上证综指和罗素3000的价格指数和净收益指数（样本起始点指数值统一为上证综指在样本起始点的值）。

图1中指数的时间序列清楚显示出2007—2008年和2015—2016年两个时间段中国大盘股指的表现大幅波动，而这两个时间段也发生了中国大盘股指的最大的两次回撤。在这种情况下，投资者如果在最高点进入股市，之后估值回归理性之时，带来巨大的回撤，追涨的投资者会大量损失自己的财富。

为了讨论不同持有期限下指数回报率表现，表2展示了持有指数三年的年化回报率均值，可以发现，不论是价格指数还是净收益指数，持有三年的年化回报率均值和表1相比差异不大。

宽基指数投资工具表现

尽管指数投资有种种好处，但是个人投资者往往难以同时购买指数的全部成份股来进行直接指数投资。由此，指数化投资工具应运而生。早期常见的指数化投资工具主要为指数基金。指数基金由基金经理进行管理，基金经理按照指数中的成份股以及对应的权重去构建投资组合，使得投资组合中每只股票的权重对应其在指数中的权重。ETF是交易型开放式指数基金，在近年来逐渐成为投资者青睐的指数投资工具，它是一种跟踪标的指数变化且在证券交易所上市直接交易的基金。与指数基金类似，ETF也是通过基金经理去构建和指数对应的投资组合从而达到追踪指数的目的。但是，ETF可以在交易所进行交易，因此投资者可以如买卖股票般简单地去买卖标的指数的ETF。此外，ETF相比于大部分只能通过第三方基金销售机构进行买卖的指数基金还有低成本、低误差、高灵活、高透明的优势。所以，在此项研究中，在早期指数ETF还未入场交易时，本文使用指数基金来衡量指数投资的收益；在ETF入场交易后，本文转换用ETF来衡量指数投资的收益......

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文章来源丨《清华金融评论》2023年10月刊总第119期

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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