21世纪经济报道记者 方海平 唐曜华 上海、深圳报道“杭州30亿量化私募跑路”事件无疑是最近几天金融圈热议最多的瓜。根据目前公开的最新进展，包括大型私募公司、信托公司、国资企业等多家资管机构和投资方涉身其中，相关方面已经报案，涉事的下层私募公司相关人士也已经被公安部门带走调查，事件的真相和处理结果有待调查审理后的披露。

多位资管圈从业人士对21世纪经济报道记者表达了关于此事的“震惊”之意。令大家觉得不可思议之处，经记者梳理主要有几点：1.“资管新规”已经出台多年，“私募新规条例”也已落地，为何还会有这种嵌套层级明显超过规定的产品架构存在？2.2018年，“阜兴”事件掀起托管风波之后，所有私募也都严格要求必须进行托管，为何还会出现因没有托管而导致资金“失踪”的情况？3.数十亿的大额投资，下层私募早已曝出违规问题、经营异常，甚至已经被协会注销了，是如何完成投资人沟通、合规风控等一系列流程的？

私募资管到底可以嵌套多少层？

记者在多方采访中发现，很多从业者对这个问题的理解并不一致。现实中，新规之后，在私募领域仍然存在多层嵌套的做法，主要看相关机构自己的合规尺度和“容忍度”如何。

2018年之前，资管产品通过层层嵌套的复杂架构设计，通过将投资人和底层资产之间的链条拉长隐匿了很多风险，造成了一批违约事件，这也是后来“资管新规”重点要规范的问题之一，在新规第一条关于开展资管业务要遵循的原则中就指出：重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。

具体规定上，“资管新规”关于嵌套在第二十二条明确：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

也就是说，一般情况下合规的嵌套架构为：资管产品1——资管产品2——底层资产（包括公募基金）。

今年4月，中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》也明确提出私募产品最多一层嵌套，不过该正式文件尚未落地。

如果说在此之前还不明确私募行业是否属于金融机构、是否要按照“资管新规”来要求，那么2023年7月国务院发布的《私募投资基金监督管理条例》即私募行业的新规明确了“资管新规”的相关规定适用私募行业。

与此同时，针对此前争议较多的情形，《私募条例》明确了豁免安排：将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。随后的解释文件中也明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。

因此该类产品的嵌套架构可以为：资管产品1（母基金/创业投资基金/政府基金）——资管产品2——资管产品3——底层资产（包括公募基金）。

该豁免规定中列示的母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，范围具体包括哪些，是否包括证券类的私募FOF没有明确，就记者采访了解情况来看，业界通行理解和做法是证券类私募FOF不属于可豁免情形，只能嵌套一层。

不过，退一万步，即使此次涉案FOF能够作为被豁免的一层，其后最多还可以下投两层资管产品的话，从目前的公开的信息来看，该嵌套架构（FOF-汇晟-瑜瑶-盘京-底层）仍然不合规。

为什么还会有未托管的产品？

托管问题是该案中被指控最多的问题。21世纪经济报道记者此前报道，有知情人士透露：“该嵌套产品的最后一层基金合同上的打款账户竟然不是产品账户，而是管理人的公司账户，之后被直接转移走了，底层产品管理人一直在提供虚假估值。”

多位资管从业者对记者表示，很难相信现在还有不进行托管的产品。2018年“阜兴”事件事发，阜兴集团因非法集资565亿、操纵证券市场而轰动一时，领下证监会“1号罚单”。该案件就一度将托管推上风口浪尖，监管部门曾多次开会讨论其处置问题，对托管的责任认定也存在多种意见。

此后，不论是监管政策还是业界都对托管尤为重视。相继出台的政策文件也对此做了明确要求：

“资管新规”第十四条明确规定，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管；“私募条例”第十五条规定：除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由私募基金托管人托管。私募基金财产不进行托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

从业务实操来看，记者从私募从业者了解到，按照目前的要求，产品备案都必须填报托管机构信息。

在一位私募公司管理人员看来，这是一个不存在争议和犹豫的问题。他表示，本身政策就有明确要求，提交备案资料之前就必须找好托管机构，并且把相关信息一起填报提交。对正常运营的机构来说，也是业务本身的需求。“我没有见过现在还有不进行托管的产品。”

那么该案件中为何存在资金直接进入公司账户的情形呢？其中一大可能是，该层产品的备案时间在2018年之前。据了解，此前对于私募基金的托管确实未进行严格要求，规定契约型私募可以按照双方约定豁免托管要求。新规之后的要求按照“新老划断”的原则执行。市场上仍然存在一批这样的老产品。从目前的信息来看，此次涉案的底层产品成备案于2016年。

即使如此，作为大型证券私募或者信托公司FOF/TOF为何会与这样的机构和产品合作？并且，除了产品无托管，公开信息显示，涉事私募还涉及监管处罚、注销登记等问题。

业务逻辑VS套利逻辑

资产管理的基本逻辑是募集广大投资者的资金投向经过研究和评估判断的资产，满足资产端资金需求的同时实现投资者的财富增值。道德风险在每个领域都存在，但是资管领域关涉利益重大，资管机构面临的“诱惑”相比于其他领域格外突出。“监管套利”是资管行业一直以来存在的普遍问题，对相关政策的要求很高。

“我们每周业务例会上报项目的时候，不管是我们通过信托通道去投，还是直接投的项目，反复被问到的问题就是这个机构靠不靠谱，架构是否符合新规等等”，一位私募机构人士对记者表示。他指出，真正做业务的机构其实基于自己的业务逻辑需求本身就是需要去考虑这些问题的。

与此同时，一直以来也存在一些公司和从业者，执着于研究政策漏洞，试图从中挖掘别人“未发现”的利益机会。在资管发展史上，这种套利逻辑成就了一大批枭雄，也产出了很多惊天大案，对行业造成了的信誉危机久久难以修复。

“你知道我们募资有多难吗？被逼着给各种通道费、过路钱，好容易给三方讲明白接受了我们私募正规军，慢慢探索出作为投资顾问的模式，出了这种事又要来撤资，要去给客户解释”。上述私募从业者针对此类案件也表示“痛心疾首”。