文 | 徐牧心
编辑 | 陈之琰

当桌子上有7份回购协议摆在自己面前的时候，投资人李磊突然有些怅然。

当年初识时，他期待它们成为下一个Salesforce、MongoDB，赚上1000倍。上IC会的时候，心里唯一思考的事情是红杉、高瓴会不会在下一轮加注。但无论如何都不是像现在这样，让法务研究一下它们的回购条款。

在过去的整个2023年里，投资机构中与李磊相似的境况并非个例。

“回购”，是一种为投资人利益兜底的退出方式。在被投项目遭遇风险、触发回购条款的情形下，此举可以视作投资成本的补偿。目前，市场通行的回购利率为8%-10%，特殊情形下也有20%的例子。尽管回购协议普遍存在于每一笔股权投资交易，但此前，大多是一种“君子协议”，或者“走个过场”。毕竟，这些利率和IPO退出的“百倍神话”根本没有可比性。

变化发生在2022年。

根据中基协数据，2022年企业回购方式退出占约20%，公开市场退出仅占约17%，且该比例在近三年几乎保持不变。回购已经成为当下投资机构的退出困境中，投资人们唯一能抓在手里的“确定性”，以及某种意义上的止损方式。

造成投资人对于回购态度转变有两个最明显的原因：一是IPO退出阻碍重重。二则是一大波成立于放水时期的基金临近退出节点。理论上，在投资机构对于退出迫在眉睫的时刻，发起回购似乎是一件顺理成章的事。但现实远比字面约定要复杂得多。

“投资人握住的回购条款，就是一根虚无的树枝。就像他已经被冲到水里了，他发现有一个木棍，但等他去抓的时候，木棍消失了。”王超对「暗涌Waves」说。

2021年，王超创办了蓝桥资本，一家专注于科技领域复杂交易的精品投行，其交易类型主要涵盖并购重组、企业分拆、私募股权融资等。在回购协议纷飞的这一年里，作为投资人与创始人中间的咨询方，王超像一位行业一角的观察者，看到了不同人的困局。

在他的观察中，“被回购”的创始人有时候会因为无法接受，而做出一些匪夷所思的举动——比如某位创始人在盛怒之下，在周末的夜晚给所有股东发了一封邮件，言语间大有一种鱼死网破的姿态。但在此之外，即便是作为回购发起方的投资人也好像被裹挟着，或麻木机械、身不由己，又或深陷泥沼。

一场恶性循环

近半年里，Sherry明显感受到一种“退出的焦虑”在公司内部蔓延。

她供职于一家上市集团下属的产业投资平台，在一次内部会议上，她记录下了合伙人的如下几点“重要指示”：

1. 成功的回购总是打破常规的，可以去寻找创始人财务侵占、挪用的证据，同时不断施压。

2. 及时采取退出手段，而不是先研究退出机制。

3. 退出比投资重要。衡量投资团队水平的标准是退出。

简而言之，一条核心精神——“退出至上，不择手段”。在这样的“指导思想”下，回购成为很多项目中那个被选中的“退出手段”。理论上的退出手段有很多，并购、S交易、转让老股等都可以成为IPO之外的退出手段，但相应的，这三种方式的最重要需寻找到下一个买方，才能让一场“击鼓传花”的游戏进行下去。

而回购不同，回购不涉及第三人，只是投资人和创始人之间能解决的问题。

尽管在公司内部已经是言必及退出的状态，但回购真正执行起来，却又十分困难。Sherry观察到同事在推回购这件事上大多表现的不太积极，“这都是他们自己的项目，和创始人的关系维护得很好，即便之后从这家机构离职了，他们也不愿意和创始人撕破脸起诉回购。”

王超告诉「暗涌Waves」，从法律角度来分类的话，执行回购的过程基本可以分为三种情况：

1. 公司承担回购责任，那么必须先履行减资程序。但根据大部分公司章程，这都需要 2/3 以上股东同意，但大概率公司创始人是不会配合的。其次，根据公司法的 166 条，公司利润要优先弥补亏损、以及 10% 的法定公积金，投资人的排序是很靠后的。

2. 创始人对回购款承担补充连带责任。但这种情况的主债权人仍然是公司，如果公司没拿到法院生效判决，投资人也没法追创始人的责任。

3. 创始人个人独立承担回购责任。仅在这种情况下，法院认可创始人直接被起诉，并回购老股。但这一条通常规定，创始人的回购义务以他们个人在公司的股权为限，但在这个时间节点，公司的股权可能早已不值钱了。

因此，看似投资机构发起回购就实现了对一家被投公司的“退出”，但其实距离目标仍有很长一段路要走。

王超举例最近经历的一场回购起诉：首先投资人要发函给公司，告知今年12月31日之前要回购自己的股份。此时成熟的企业家一般采取的办法是不予理会。接着，投资人可以选择召开全体股东会，再次催促回购。如果企业家依旧选择不予理会，投资人可以选择仲裁。

按照标准的回购协议，回购流程是公司拿自己账面上的资金去回购股东手里的股份，同时注销手上的股权，但注销股权需要全体股东同意。极端情况下，如果要强势表决，也需要超过2/3的股东同意，但创始人大股东一般不会同意。

如此一来，仲裁就是一个漫长的拉扯过程，接下来的起诉则更为繁琐，来来回 回可能要历经数年，“再不结案我们都老了”。

事实上，投资人也对此心知肚明。那么，他们为什么要开始一场注定曲折且漫长、且又不一定有高收益的回购之路呢？

王超提供了一种观察——其实，很多投资人并不真的想要回购款及其10%的利息。

“有些投资人提回购是高高举起、轻轻落下。”王超在咨询工作中发现，不少投资人可能并不是真的想让公司回购，而是把回购作为一个“抓手”，去拿到更多的公司话语权。“或者，利用回购条款让创始人帮忙想一个解决方案，比如帮忙找人接老股。”

因此，在这种情况下，其实提出回购的动作本身比拿到钱的意义更大。

在经历的多番内部“撕扯”之后，Sherry则发现了另一个答案：公司大老板如此积极发起回购、寻求退出的背后原因极有可能是，大老板在集团旗下数个子项目上签也了回购协议。当这数份回购条款纷纷触发的时候，大老板自己就必须寻找一种最迅速的回款方式。比如，催促其投资的基金GP们迅速退出，回笼资金。回购就是其中的一种手段。

投资行业总爱讲述那个“投资人于创始人微时投资，待公司长成巨人成为LP反哺”的美丽故事。而当创投走过草莽时期进入转型、升级阶段时，故事的另一面也浮出水面：创始人与投资人，通过相同的一纸回购协议拧在了一起，构成了一场恶性循环。而这场循环还会继续蔓延至世界的其他角落，最终没有赢家。

被动正确的悲剧

“所有人都在发起回购，但最后都不知道为什么要回购，这很可怕吧？”

王超在很多的回购案例中观察到一个有些诡异的现象：所有的参与方都是被动加入其中的。

一位知名美元基金的投资人Bob向「暗涌Waves」倾诉近来遇到的困难。2019年，该美元基金投资了一个项目，成为其B轮投资人。此后数年，这家公司的一切都发展得欣欣向荣，有更大的美元基金入场，F轮估值最高时也受到了国资人民币的青睐。

钱像潮水一样涌来时，站在水里的人都以为浪不会退去。公司在2021年信心满满地和国资机构签订了对赌上市的回购条款，期限为两年。却没想到，2022年受疫情影响，公司业务也受到打击，导致今年上市受阻，雪上加霜的是国资投资人赶在2023年12月31日到来前提出了回购。

回购的成功率以及周期要视申诉双方的性质决定。在这个案例中，企业为内资架构，资方为国资背景，因此，如果说海外申诉流程要以年计的话，在这个case上可能只需要一个月。

创始人没了年初的意气风发，如今他只能寻求一种最迅速的盈利方式，比如裁员。

走上舞台中心的国资，与近来年景惨淡的美元基金，在回购条款中不期而遇。在不接受亏损的心理预期下，近来有许多企业都遭遇了国资投资人提回购的情况。

王超近来也遇到了相似的案例：两家企业合并后，触发国资机构的回购条款，尽管合并后的企业有望赴北交所或科创板上市，但这并没有留住国资机构的钱。创始人此时只恨账上的钱太多，刚好够付回购条款，也刚好在付完回购款后难以为继。

这是一场链式反应，不仅让创始人焦头烂额，也会在创始人背后的投资方上引发一起雪崩。

Bob向「暗涌Waves」解释道：比如F轮的某一家机构发起回购，那么这一轮所有投资人都会基于风险规避而发起回购，这是其对背后LP的一种保护动作。但企业执行回购的顺序从后到前蔓延，最有可能出现的情况是只有最后一轮的投资人有可能拿到全额回购款，而此时企业的账上现金所剩无几，现金流中断，大概率死去。而对于更早期轮次的投资人（不管是不是美元）而言，将颗粒无收。

况且，就算能拿回本金，对于投资额度最小，投资时间最长的基金而言，即使能拿回一年10%的利息，也没什么意义。因为这并不是一笔投资，而是一笔不划算的债务回收。

因此，在这种情况下，企业的前几轮投资人反而会站在创始人这边，帮他对抗回购条款。Bob就在试图帮助，他近来都忙着游说这位前来执行回购的国资投资人，试图让其再给这家企业一些信息，并能接受一种分期回购的缓冲解决方案，但Bob自己也承认，这非常困难。

“国资机构通常集体决策，并且在这个case上中间还换了领导，项目经理也有轮换，当时投这个项目的团队已经不在了。去接受别人的项目，他一定会以规避风险的心态来处置这个项目未来的任何决策。”Bob告诉「暗涌Waves」。

在很多情况下，下到基层投资经理，上到合伙人GP，在提回购这个动作上，都处于一种被推着走的状态，而并非其本意。当投资人向王超咨询如何执行回购，他有时候则会反问对方为什么要提回购，知不知道自己最后能拿多少钱，对方的回复则很简单：“老板叫我去提回购”、“我明年就离职了，也不知道自己能拿多少”。

另一方面，毕竟发起回购的对象也多是当年看好下注的对象，对很多投资机构执行层的投资人来说，情感上的撕裂感也是被动心态的一部分原因。因此，在很多投资机构有关回购的内部讨论中，最高频被提及的词语是“在商言商”，大家好像都在用这四个字来弥补一些情感上的亏空。

“这便是一种惯性，因为要提回购而提回购。”王超说，“但对很多投资人来说，事实就是，他扛不住内部的压力了，如果不发起回购的话，他自己也兜不了底。”

不论是把回购协议作为抓手，实则想要卖老股的早期投资机构，还是机械执行老板意志的基层投资经理，抑或是把投资变债权，不接受风险的机构，每个人都在自己的职位上做着正确的事情，但悲剧就这样发生了。

相比操作难度更高的并购、更仰赖买家的S基金和老股转让，回购是投资机构在寻求快速退出时最不受外部机构所限、只需与被投企业沟通即能达成的方式。然而，快速有效并不等同于理应如此。

如果回到风险投资的起源，自阿瑟·洛克推动仙童半导体成立，造就硅谷诞生的神话开始，风险投资创造巨额财富、识别出最有价值的种子、实现最不切实际的梦想，这样的故事不胜枚举。

但如果风险投资的罗曼蒂克已经消亡，那么投资人寻求退出方式，是否只有回购一条出路？是否应该把被投企业作为代价来牺牲？这是新的一年里，每个人都在寻找的答案。

（应受访者要求，文中李磊、Bob、Sherry为化名。）