界面新闻记者 | 龙力
界面新闻编辑 | 宋烨珺

近日，有市场传言称，所有融券10月1日前必须归还。与此同时，9月7日指南针（300803.SH）的股东罕见公告称，提前终止转融通证券出借行为，将融券业务一举推到舆论场台前。

为什么转融通业务会在这个时点引起如此大关注？结合刚刚出台的程序化交易监管系列通知，融券在量化交易中究竟起了怎样的作用？

在资深投资者张航看来，9月1日出台的程序化交易新规完全没有提及备受诟病的量化基金通过融券做空等相关问题。量化加融券的操作模式，才是A股变相“T+0”大杀器。

量化环境依然宽松

在多条重大利好齐发的背景下，8月28日A股高开低走，表现大幅低于市场预期，直接引爆了一波关于“量化基金砸盘”的大讨论。

随后证监会于9月1日指导上海、深圳、北京证券交易所制定出台加强程序化交易监管系列举措，发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》两项通知。

沪深交易所也发布公告称，交易所对程序化交易投资者的证券交易行为实行实时监控，对下列事项予以重点监控：（一）交易所业务规则规定的可能影响证券交易价格、证券交易量或者交易所系统安全的异常交易行为；（二）最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为；（三）多只证券交易价格或者交易量明显异常，期间程序化交易大量参与的；（四）交易所认为需要重点监控的其他事项。

对于大多数投资者来说，监管开始关注到量化基金的问题，并出手予以规范，无疑是个好消息。

幻方量化、灵均投资、明汯投资等多家知名量化私募随后纷纷表示，规范量化对行业发展而言是利好，将用实际行动严格落实程序化交易制度要求和监管安排。

不过，也有一种观点认为，这次的新规对于量化基金来说还是太宽松了。

深圳南山区的一位私募投资总监李志伟指出， “最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上”这样的监管阈值对大多数量化基金实际的影响不大。

世纪前沿相关人士向界面新闻记者表示，“当前我们还在等待具体细则进一步发布的过程中，仅就目前看到的信息而言，每秒300笔和一天2万笔申报的标准足够宽松，而且也只是针对超过的情况要求提供更多的信息，我们判断不会对产品产生负面影响”。

稳博投资根据现有算法交易来测算，每秒300笔以上交易策略基本没有，按笔均成交金额1万元、成交率70%来测算，2万笔申购，年化换手50倍，单产品上限规模7亿以上将会被特殊关注；如果换手200倍，单产品规模达5亿元以上的会被特殊关注，整体评估下对于目前策略不会产生负面影响。

张航则更加一针见血地说出了很多主观投资者的心声，他表示，量化基金最大的问题在于能够通过融券变相实现“T+0”，这在T+1制度的A股市场里是极大的不公平，也是量化基金收割主观投资者最狠的手段。

变相的“T+0”收割术

通过融券如何实现T+0？

张航将其操作模式简单总结为：量化基金先利用自身交易优势把个股快速拉到涨停板，然后在涨停板附近融券做空锁定利润，待个股炸板回落之后再择机买进还券，“有时候一天内能这么搞两三波”。

以康鹏科技（688602.SH）为例，该股在8月30日强势20CM涨停，8月31日拉升至涨停板后炸板，最终收涨11.93%，距离日内最高价跌幅6.75%。9月1日康鹏科技再度冲至涨停板，然后又炸板，最终收涨3.82%，距离日内最高价跌幅13.49%。

结合康鹏科技的融券余额来看，Wind数据显示，自8月2日起一直到8月30日以前该股的融券余额在1000万元以下，8月30日突增到1772.83万元，8月31日进一步爆增至5783万元，9月1日更是达到了5980万元，而其融券余额首次超过5000万的连续两个交易日正是康鹏科技炸板的两天。值得注意的是，康鹏科技8月30号日融券净卖出249.9万股。

由此可见，融券极有可能是康鹏科技炸板背后的元凶。

图：康鹏科技近期融券余额情况

数据来源：Wind

除了板上兑现之外，融券净卖出也往往是波段最高点附近收割，比如说中际旭创（300308.SZ），界面新闻对比了今年以来该股的股价走势与融券净卖出的变化情况。

从下图可以明显看出，中际旭创的股价在6月19日和6月20日达到了年内高点，收盘价分别为160.01元/股和170元/股，后者也是该股的历史最高价。而这两天也是该股今年以来单日融券净卖出额最高的两天，分别为213.34万股和260.12万股。

之后中际旭创股价有所回调，然后在7月17日盘中重新拉升至164.95元/股的年内次高位，当日收盘价为157.71元/股。同时当天该股的融券净卖出额也高达109.65万股，处于年内第四高的水平。

也就是说，中际旭创在年内股价的两个高点位置都遭遇了大单融券做空。

图：中际旭创今年以来股价走势与融券净卖出情况

数据来源：Wind

界面新闻统计了自2010年以来两市融券余额的变化情况，数据显示，在2020年以前两市融券余额基本都在150亿元以下，自从2020年以来两市的融券余额数量突然出现了爆发式的增长，从2019年年底137亿飙升至2021年9月1600亿左右，即使之后两市融券余额数据又有所下降，也基本都保持在1000亿元上下的水平。

图：2010年以来两市融券余额变化情况

数据来源：Wind

与此同时，国内量化基金2019年开始飞速发展，出现了首批四家百亿级巨头。

短线投资者王杰也认为，正是量化基金凭借着资金优势和速度优势在涨停板上融券做空，变相实现了“T+0”，而那些高位甚至是打板买进去的投资者由于T+1制度当天不能卖出。

有券源就有了王炸

其实融券业务本身不是问题，正如张航所说的，关键问题在于普通投资者根本融不到券，据张航透露，8月31日和9月1日这两天他曾多次查看过康鹏科技的融券数量，但一直显示为0。

2019年科创板开板时，为扩大融券券源，监管部门作出试点，规定参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者（下称“战略投资者”）配售获得的在承诺持有期限内的股票可参与证券出借。今年全面注册制落地后，该规定获得延续。

转融券就是证券公司从中证金融处所借来的证券，而这些证券的出借方就是各类机构投资者、战略投资者等。接下来，证券公司将借来的券再出借给投资者就叫融券。

一般来说，融券的券源主要来自于券商，券商会从中收取一定的利息，融券的成本整体在7%-30%左右，也有极少数券商能够将融券的利率做到5%起步。

随着在市场交易中的占比越来越大，量化基金已经成为券商最为重要的客户之一。

中信证券研究表明， 截至2023年二季度末，权益公募基金规模约6.89万亿元，其中量化策略的产品占比约为4%，规模大概在2732亿元左右。私募量化规模则有1.57万亿元（未剔除母子结构产品的重复计算）。

图：国内量化私募管理人整体规模及其占比（测算）

来源：中信证券研报

由于量化基金普遍以高频交易为主，在管理规模快速大增以后，其在A股中的实际影响力将会更大。

百亿量化私募思勰投资给出的测算显示，目前国内股票量化基金规模为1万亿元，按平均年双边换手率100倍计算（日单边换手率为20%），日交易额为2000亿，假设A股日成交量为6000亿元-1万亿元，量化交易占比大约为20-30%。

界面新闻统计了国内两个知名的量化席位龙虎榜上榜情况，分别是中国国际金融股份有限公司上海分公司和华泰证券股份有限公司营业总部（非营业场所）。

从图中可以明显看出，2020年以前上述两个席位的月度成交额其实都比较小，2020年之后其成交额开始逐步增多，特别是2021年以来两个席位的成交额更是开始大幅增加，并在今年4月和5月创出了峰值。

其中，中国国际金融股份有限公司上海分公司今年4月和5月的上榜金额分别高达226.44亿元和156.45亿元；华泰证券股份有限公司营业总部（非营业场所）今年4月和5月的上榜金额分别为114.53亿元和141.88亿元。

甚至在今年8月异常艰难的市场环境下，上述两个席位的上榜金额也分别高达117.13亿元和88.69亿元。

图：两家知名量化营业部龙虎榜上榜情况

数据来源：Wind

对于以收取佣金为主要收入来源之一的券商来说，交易量如此之大的量化基金无疑是求之不得的大客户，为了维护这样的大客户资源，券商自然愿意尽可能地为量化基金提供更多的便利，其中包括提供券源。

上海某券商客户经理小郑向界面新闻记者透露，开通融资融券业务就可以直接做融券T+0，但并不是每一个客户都可以拿到券，其所在的券商要求300万以上的客户才可以进行锁券，一般年化利率在7%-30%之间，具体的情况可以根据资产和券源的情况再谈。

深圳南山区某量化T+0团队负责人冯宁也表示，能否融到券主要看交易规模以及对应的券商内部融券客户的竞争情况。

在王杰等个人投资者看来，这也就导致了量化基金对于券源实质性的垄断以及由此造成的市场不公平竞争。

当然，很多量化基金对这一观点并不认同，上海某量化私募人士陈林表示，量化基金在融券方面并没有券商的特殊照顾，不存在不公平的地方。

冯宁也指出，融券并不是市场传言的每天可以无数次做T，而是每张券每天只有一次做T的机会。虽然能够融券做空，但是团队主要还是以做多为主，融券大部分是用来锁住利润的。

不过，接受界面新闻记者采访的多位投资者对于量化基金方面的回应并不买账，他们都认为这种由融券造成的量化基金和普通投资者之间的不公平竞争必须早日引起重视。

野蛮收割没有未来

每当外界出现“量化扰乱A股”的声音时，量化基金总喜欢摆出数据来说话，以此来证明自己并没有影响A股的流动性，反而为A股提供了流动性。

但事实真的如此吗？至少在张航看来，答案是否定的。

张航认为，自从量化基金多了以后，A股成交额的波动越来越大了，成交量有时候会突然放的特别大，也有时候会突然出现流动性凭空消失的情况，而这正是量化基金助涨助跌的结果。

量化首先打掉了超短线选手。专研游资策略的孙扬表示，现在个股稍微有一丁点的异动就会立马被量化基金捕捉到，并参与进来，同时量化基金还拥有着独家秘技“融券做空”，普通玩家一不小心就被砸了，“现在大家都不怎么敢去打板，更别提高位接力了”。这也就导致市场上经常出现前一天看上去还十分强劲的个股，第二天就直接陷入了没人接力的窘境，前一天买进去的大部分投资者也只能以吃面告终。

其次，很多传统的价值投资者们也都很受伤。

李志伟告诉界面新闻记者，以前挖到一个好票，少则拿个一两年，多则三五年，甚至十年以上都是可能的，并且整体来看是能够赚到钱的。但是最近几年，由于量化基金一直在里面做T做波动，市场上趋势性的机会已经非常少了。

除此之外，量化基金的速度优势也是普通投资者无法比拟的，因此很多人认为量化基金可以通过短时间内大量的挂单和撤单来影响普通投资者对于个股交投情绪的判断，间接实现对个股走势的影响。

短期而言，接受界面新闻记者采访的绝大多数投资者都觉得目前对量化基金的约束力度还不够，但不可否认的是，近年来量化高频交易监管体系在向着更加完善的方向发展。

另外，投资者们也在用自己的方式进行着抗争。

王杰表示，比如最近一个很明显的情况是，很多投资者开始倾向于去交易一些不在融券业务范围内的标的。

也有部分主观投资者开始主动拥抱量化，比如今年7月份，老牌私募重阳投资宣布招聘量化分析师，在此之前知名私募煜德投资、悟空投资、相聚资本、康曼德资本等也都布局了量化策略团队。

就量化基金本身而言，张航指出策略容量上限一直是一个绕不过去的槛，如果越来越多的投资者选择退出A股市场，量化基金的生存空间也必然会被大幅压缩，难以实现长足的发展。

（文中张航、王杰、李志伟、陈林、孙杨、冯宁等均为化名）