文/招商证券银行业首席分析师廖志明

银行业在中国金融业中处于主体地位，但其地位似乎没能在银行股的估值系统中得到充分体现。2010年以来，A股银行板块市净率与市盈率估值中枢系统性下移。本文探究我国银行业估值中枢下移的原因，与国际上银行业的估值情况进行比较，并认为中国特色估值体系的建设，有望推动银行股适度价值重估，特别是优质银行有望估值修复。

A股上市银行市净率估值中枢系统性下移与原因探究

2010年以来，A股银行板块市净率（P/B）与市盈率（P/E）估值中枢系统性下移。中信银行指数P/B估值在2007年高点时接近6倍，2010年以来趋势性下行，近两年P/B估值中枢已经下移至0.5倍左右。2010年初至2023年8月，银行板块P/B估值由2.9倍降至0.48倍，P/B估值中枢已经大幅下降。P/E估值从2010年初的10倍以上逐步降至2023年8月的5倍左右，P/E估值中枢亦大幅下降。

银行股估值中枢下行的主因是盈利能力与成长性降低。2011年到2023年一季度，商业银行净利润同比增速从36.3%震荡下行至1.3%，净资产收益率（ROE）则从20%以上降至10%左右，盈利能力显著下降。可以说，过去10余年，中国商业银行盈利增速及盈利能力皆有大幅下降。

商业银行盈利增速下行的背后是资产扩张放缓、息差缩窄及信用成本上升。银行业绩主要取决于量、价与信用成本。2010年以来，银行信贷增速从20%左右逐步降至当前的11%左右；商业银行净息差从2012年四季度的2.75%降至2023年二季度的1.74%。此外，由于经济增速下行，银行资产质量有所恶化，信用成本上升。这使得商业银行ROE从2011年的20%左右逐步下降至2023年上半年的9.7%。

因而，过去10余年，A股银行板块PB估值中枢系统性下移，一定程度上有其合理性，主要源于盈利成长性及盈利能力下降。这与经济增速走低紧密相关。2012年以后,我国经济运行进入“经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加阶段，经济告别高增速阶段，逐步进入高质量发展阶段。与此同时，商业银行面临信贷增速下移、息差缩窄及信用成本等问题，盈利能力趋势性下行。

A股银行板块市值占比显著下降也与经济结构转型有关。2010年末至2023年初，银行板块市值占A股总市值的比例由20.2%降至10%左右，同一时期，传统产业如石油石化、煤炭、钢铁等行业市值占比大幅下降，食品饮料、电子、医药、新能源板块市值占比则明显提升。A股银行板块市值占比显著下降，也反映了过去10余年经济结构的逐步转型，是产业变迁的结果。传统行业如钢铁、煤炭、化工等对信贷融资依赖较高，而新兴行业如电子、新能源等则更多依赖股权等直接融资渠道。

银行股估值之国际比较

中国银行板块P/B估值居于全球主要国家较低水平。从世界主要国家股市银行板块P/B估值来看，目前美国银行板块P/B估值约1倍，加拿大约1.3倍，日本、韩国及法国约0.4倍，德国约0.3倍，印度及阿根廷等部分新兴经济体银行板块估值超过2倍。中国银行板块P/B估值仅0.5倍，处于主要国家中较低水平，估值偏低。

银行板块P/B估值与ROE及成长性紧密相关。从主要国家银行板块P/B与ROE及盈利成长性来看，总体上，银行板块PB估值较高的国家银行业ROE或盈利成长性往往较高。2021年，美国商业银行ROE约12%，加拿大高达14.9%，高于中国的10%左右。而银行板块PB估值较低的ROE往往较低，德国商业银行2021年ROE仅1%，日本仅3.6%。部分发展中国家银行板块ROE虽然不突出，但成长性突出，PB估值往往较高，如印度、巴西及阿根廷等。

银行业绩主要取决于量、价及信用成本。发展中国家经济增速通常较高，信贷需求旺盛，银行信贷扩张快，息差较高，使得银行成长性较高。发展中国家的上市银行PB估值较高，这与高成长性相关。美国、加拿大及澳大利亚银行板块PB估值较高，而欧洲及日本银行板块估值较低，主要是源于盈利能力的差异。美国及加拿大银行业盈利能力较高，而日本、欧洲老龄化严重，深陷低利率，银行业息差低，盈利能力较弱。

中国银行板块估值存在一定程度的低估。印度、巴西等发展中国家银行板块P/B估值较高，明显超过中国，因这些国家银行业成长性较高。但主要发达国家银行业成长性普遍较低，中国银行业虽然盈利成长性近年来明显下降，但仍然不输多数发达国家。截至2023年8月中旬，中国A股银行板块P/B估值仅0.5倍，比美国、加拿大、澳大利亚等发达国家银行板块P/B估值低不少，与当前10%左右的ROE水平不匹配。可以说，综合考虑盈利能力及盈利成长性，与主要国家银行板块相比较，中国银行板块价值存在一定的低估。特别是，中国目前相较于美日欧等发达经济体经济发展空间仍较大，银行信贷增速显著高于主要发达国家，需要依靠内生性资本补充来支撑信贷增长，盈利合理增长的必要性较高。这使得中国上市银行成长性仍然高于发达经济体的多数上市银行。

中国商业银行净息差处于主要国家中等水平。净息差高低总体上和经济发展阶段相关。发达经济体普遍人口老龄化严重，利率水平低，银行业净息差普遍较低，且随时间波动幅度较小；发展中国家普遍利率较高，银行业净息差较高，且息差波动较大。中国商业银行净息差处于中等偏低水平。2023年二季度中国商业银行净息差1.74%，与主要国家银行业净息差相比，处于中等偏下水平。2021年，阿根廷、巴西、印度、印度尼西亚等发展中国家银行业净息差均超过3%，美国银行业净息差达2.77%，英国为1.84%。而日本及欧洲多个国家银行业净息差非常低，如日本2021年银行业净息差仅0.54%，不及中国的三分之一......

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文章来源：《清华金融评论》2023年9月刊总第118期

本文编辑：王茅

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