城市与区域治理研究院 苏志勇

2024年开年，一连串重磅消息引起房地产业界广泛关注。

1月2日央行发布的《2023年12月抵押补充贷款开展情况》显示，2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元；1月4日深圳市发布《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》（征求意见稿）；1月5日，广州市荔湾区发出一线城市首张“房票”。

几则看似不相干的消息，实质上有着紧密的内在联系。央行重启抵押补充贷款（PSL），意味着影响“三大工程”实施进展的最大难题——资金问题得到根本解决；深圳城中村改造实施意见落地，意味着城中村改造进入实质阶段；广州试点房票制度为城中村改造中的拆迁安置难题找到了最佳解决路径。

保障房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施这“三大工程”，被认为是落实房地产发展新模式的重要抓手，也是稳定房地产市场的关键切入点。“三大工程”的加速实施将最大限度地弥补因楼市下滑带来的投资和消费缺口。不仅可以拉动超万亿元的房地产和相关基础设施投资，改善居住环境，而且对拉动住房消费、带动房地产市场企稳回暖将产生重要的影响。

PSL重启

PSL即抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending）的缩写，最早创设于2014年，作为一种新型储备政策工具，具有“准财政”和“宽信用”的双重功能，主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。

相比于其他金融工具，PSL资金投放针对性更强，即通过政策性银行定向支持特定项目，做到精准滴灌，如对棚户区改造、城中村改造、重点基础设施等方面的资金支持。另外，PSL相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果，且融资成本低（目前利率仅为2.4%），期限较长（一般期限在3~5年），与城中村改造等项目周期相吻合。

2014年起在全国范围内启动大规模棚改，PSL成为重要的资金来源。2014年和2015年前5个月，央行分别投放PSL资金3831亿元和2628亿元，2014年~2020年累计投放规模达36704亿元，对拉动房地产投资、商品房去库存发挥了至关重要的作用。2022年9月至11月，央行第二次启动PSL，净新增6300亿元，主要用于支持保交楼以及对基建相关领域的信贷投放，对推动保交楼等工作起到了重要作用。

时隔一年，央行再次重启PSL，单月投放规模达3500亿元，目的非常明确：重点支持“三大工程”。

2023年12月的中央经济工作会议指出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。“三大工程”被定位为房地产新发展模式的重要抓手。中国人民银行行长潘功胜此前也曾表示，为保障性住房建设等“三大工程”提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，加快构建房地产发展新模式。

实际上国开行对“三大工程”的资金支持已经启动，靠前发力的意图非常明显。据媒体报道，2023年12月19日，国开行向福州双龙新居保障房项目授信2.02亿元，并发放首笔1000万元专项支持700套配售型保障房建设；12月23日，长沙市望城区大泽湖片区城中村改造项目一期工程获得国开行省分行配套贷款1000万元，作为全国发放的首笔超大特大城市城中村改造项目配套贷款，专项用于支持城中村改造项目范围内产业载体配套基础设施建设。

从“三大工程”的加速推进可以看出，PSL重启已在意料之中。参考2014年启动PSL时的进程，机构预测投放规模不会仅限于3500亿元，接下来还会有持续投放，预计累计规模可能达万亿元。PSL投资具有较强的杠杆效应，按照第一轮启动PSL经验，大概可带来2.5~3倍的杠杆，3500亿元的PSL预计可拉动投资近万亿元；如果PSL进一步投放，达到万亿规模，将拉动投资2.5万亿~3万亿元，一定程度上弥补了房地产开发投资下滑带来的缺口。

PSL不仅作用于投资端，对消费端的拉动作用也不容小觑。主要体现在城中村改造过程中的货币化安置方面，PSL通过国开行专项贷款流入地方政府，地方政府通过货币化安置流入居民端，最终转化为住房消费，激活购房需求。

房票扩围

PSL重启解决了“三大工程”的资金来源问题，但是如何解决房地产市场需求端的问题，则需要依靠房票这一政策工具。

1月4日，《广州市房票安置实施方案》经广州市政府常务会议审议通过；1月5日，广州市荔湾区发行了全市第一批房票，标志着广州市房票政策正式落地。紧随其后，广东佛山也推出房票政策。

房票是被征收人房屋安置补偿权益货币量化后，征收人（区政府）出具给被征收人购置房屋的结算凭证。即在被征收人与征收人（区政府）签订补偿协议后，将被征收人可获得的权益转换成一张可用于购置房屋的票据。此前在全国房地产“去库存”大潮下，被很多城市所使用。2022年6月，郑州成为本轮房地产市场调整以来首个采取房票安置的省会城市。随后，四川宜宾、河南信阳、江苏常熟、浙江义乌、南京、昆明、贵阳、南昌、厦门、无锡、温州等30多个城市相继加入房票安置行列。

从这些推行房票安置的城市来看，各地政策细则各有不同。例如南昌设置了分段奖励：3个月内使用，给予10%的额外补贴；4~6个月内使用，给予8%的额外补贴；7~12个月内使用，给予5%的额外补贴。厦门允许房票流通转让，但需满足人均住房面积不低于35平方米的条件，另外初始房票可以分割转让。

从房票安置实施效果看，城市之间的差别明显。例如浙江义乌在实施房票安置后，2023年1~4月商品住宅销售额同比增长31.5%。而本轮最早实行房票制度的郑州，由于一些城中村改造项目停工、房票结算周期长等原因，企业和购房者参与的热情并不高，对楼市的刺激作用有限。

广州的房票制度设计，吸取了其他城市的经验教训，经历了数月的征求意见和反复修改完善，形成了颇多亮点。一是拓宽了安置渠道，被征收人可自主灵活选择复建安置、产权调换、货币补偿、房票安置等其中一种补偿方式，也可以选择几种补偿方式的组合，增加了被征收人的选择自由度。二是房票安置奖励。选择房票安置，按规定在基础补偿额以外给予被征收人一定的政策性奖励。三是房票可跨区域使用。房票全市通用，可跨区购买“房源超市”中的房屋。四是房票可以转让。被征收人所在户满足拥有一套在广州的住房前提下，允许房票在本项目被征收人间转让一次。五是期限更长。最长使用期限18个月，到期后未使用部分可申请兑换成货币。

作为一线城市中城中村规模最大的城市，广州从2023年初已经开始积极推进新一轮城中村改造。2023年3月，《广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施》出台；9月，专责从事保障性住房投资、融资、建设和运营管理的广州安居集团有限公司揭牌成立，旨在通过城中村改造转化、存量房源整租运营等多渠道筹建房源；10月，《广州市城中村改造专项规划（2021~2035）》审议通过，明确提出通过探索房票政策机制，破解城市更新改造安置难题；11月，《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》发布，成为全国首个专门针对城中村改造的地方性法规条例。

这次广州作为第一个落地房票安置的一线城市，其房票政策对其他特大超大城市城中村改造具有很强的示范作用。

楼市企稳可期

2022年以来，我国房地产市场经历了连续两年的持续下滑。2023年1~11月，全国房地产开发投资同比下降9.4%，商品房销售面积同比下降8%，商品房销售额下降5.2%。在房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，房地产发展模式的转型成为2023年住房城乡建设工作的重要课题，而“三大工程”则成为房地产新模式的抓手。“三大工程”+PSL+房票，也将成为2024年楼市企稳回暖的重要砝码。

从政策效果上看，本轮重启PSL不要指望像2014年大规模棚改那样，对楼市起到立竿见影的刺激效果。一是由于房地产市场供求形势已经发生了重大变化；二是本轮城中村改造从规模和范围上远不及上一轮棚改，主要指向特大超大城市；三是本轮PSL投放规模也不太可能超过上一轮棚改。尽管如此，在PSL助力下，“三大工程”的启动，无疑对疲弱的房地产市场会起到重要的托底作用。

投资方面，“三大工程”通过PSL的杠杆撬动，每年预计可带来超万亿元的投资需求，这部分投资将很大程度上弥补房地产投资下滑的缺口，减缓房地产投资下滑趋势。

需求方面，“三大工程”中的城中村改造、保障房建设将带来大规模的住房需求，一方面通过房票政策将这部分需求引导到房地产市场，达到楼市去库存目的；另一方面通过加速保障房建设和筹集，满足外来人口和青年人的住房需求。

“三大工程”实施的重点集中在21个超大特大城市，这些城市也是我国房地产市场的中流砥柱，市场需求旺盛，有着强劲的市场回暖基础。这些城市对整个房地产市场将起到压舱石作用。

当然，楼市的企稳回暖仅靠“三大工程”还远远不够，仍需要供需两端的政策支持。一是各地因城施策的宽松政策仍需要持续发力，特别是一线城市应尽快调整限购限售等限制性政策，为市场松绑。二是配合城中村改造，充分利用好房票这一政策工具，做好制度设计，扩大房票的覆盖范围，将市场需求转化为实实在在的成交数据。三是地方政府可以通过回购商品房作为保障性租赁住房或长租房，破解房地产市场供需错配问题。近日，央行已经批准一项总额1000亿元的“租赁住房贷款支持计划”，用于引导工农中建等7家银行为试点城市住房租赁经营主体收购存量住房提供资金支持，市场化盘活存量房屋、扩大租赁住房供给。

机构观点

半夏宏观：

2024年经济金融发力的重点是“三大工程”，发力的工具是以PSL 为代表的政策性金融工具，应该也在万亿的级别，类似 2016 年前后棚改时的做法。这一工具的本质上是财政货币化，但它并不会显示在赤字率里面。而这一工具的杠杆效应要远远大于普通国债。

“三大工程”以城中村为首。对于这一轮的城中村改造，市场主要参考过去几年广州深圳等地城中村改造的模式，认为拆迁难，拆除比例低，持续时间长，经济性不高，资金缺乏，所以总体的预期并不高。

但本轮将具有几大特点：拆迁更快更容易，项目周期缩短，政策性资金杠杆更大，项目总体的经济性更高。实际的影响会远超当前市场的预期。

随着PSL的资金到位，城中村拆迁的开始，房票的大量发出，我们将可以看到地产销售的回升，后续是房价的企稳，观望性需求的入场，随后向上的循环开启。届时当前市场的大部分的担忧都会被化解。

广发证券：

由于城中村项目启动周期较长，预计前两年投资规模不会太大，2024年城中村改造仍然属于项目启动前期时间段，预计2024年城中村改造投资规模可能不到2000亿元，在2027~2030年左右达到约1万亿元的高峰。

保障房方面，2024年投资体量可能约4000亿元。

后续PSL资金每年支持城中村改造和保障房建设的规模可能在3000亿~7000亿元。若全部用于地产领域，对地产投资的拉动作用可能在2%~5%。

整体来看，本次城中村改造和保障房建设对房地产的影响或小于上轮棚改货币化。一方面可能主要带动地产投资和基建投资，对于居民购房需求和新房销售提升的影响取决于价格和预期传导；另一方面城中村改造的周期较长、规模相对较小，短期内效应或不明显。

天风证券：

PSL具备长期稳定、成本适当的资金属性，与“三大工程”资金整体适配。未来PSL投放仍具增量空间，预计力度较大且频率较快，资金支持下“三大工程”建设有望于2024年加速落地。

目前PSL利率为2.4%，较1年期MLF利率低10BP ，不排除2024上半年MLF 继续下调可能，预计PSL利率仍有下降空间。

城中村改造拉动万亿投资，PSL撬动资金形成合力根据测算，预计未来5年21城城改年投资额可达0.9万亿，对三大工程投资端形成较强支撑。

从运作流程看，或为政策性银行将高等级债券及优质信贷资产抵押从央行处获得PSL贷款，政策性银行拿到贷款后发放至地方政府，用于拆迁费支付；后政府收回整理城中村拆迁土地出让给开发商，土地出让金收入为PSL贷款还款来源。

中金公司：

房票优化的核心在于提高前期货币投放的乘数效应，以及有关政策经验其实或多或少都是具备的。我们的主要政策建议包括建立完善房票的可流转制度、考虑房票可用于二手房购置、以及建立市域范围内的统筹机制等。我们认为房票制度的优化或许可以提升居民采纳货币化补偿的比例，以及使货币补偿被更充分用于购房目的，令流动性尽可能的注入市场。如是，那么房票所能撬动的年化新增需求比例或达到15%~20%，对市场的含义就可能产生质的变化。总之，我们认为房票的成效是观察未来市场的一个关键之一。

申万宏源：

预计本轮PSL后续投放也将可能是连续投放；预计本轮PSL投放生效滞后时间将缩短至2~3个季度。上轮棚改中，资金来源多元化，其中PSL占比投资约50%，预计本轮城改资金中也将是多元化资金组成，但同样PSL是其中最关键组成部分；预计本轮中PSL支持的专项借款也将是重要组成部分。

广州首批房票落地，预示城改加速。预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，同时考虑到目前市场较弱，房票补偿的定向性更强，预计初期房票补偿将更占主导地位。