作 者丨崔文静

编 辑丨包芳鸣

图 源丨图虫

2023年三季度以来，暂停限售股出借，在市场中呼声较高。如今，这一期待如愿成真。

根据证监会1月28日消息，1月29日起，全面暂停限售股出借；同时自3月18日起，将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

多位受访人士向21世纪经济报道记者表示，此番证监会开出的融券制度两大实招，前者将有力打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。后者意味着机构投资者独享的T+0交易规则调整为T+1，与普通散户投资者规则相同；调整后，机构的信息、工具运用优势得以限制，散户投资者有望获得更多券源。

全面暂停限售股出借

随着1月29日起限售股出借被全面暂停，这一自2019年在科创板首次推出的融资融券业务类型，暂时告别A股舞台。

限售股出借推出之初，旨在填补A股市场长期融券来源不足的空缺，改善新股上市初期连续涨停的“单边市”行情。不过，在实际操作中，限售股出借在某些时候沦为上市公司大股东联手头部机构做空股市的途径，使得缺少融券资源的广大中小投资者处于劣势地位。2023年9月备受市场关注的金帝股份上市首日即遭巨额融券卖出事件即被视为典型案例。

2023年9月1日登陆上交所的金帝股份，上市当日融券卖出458.32万股，成交量约占流通股的十分之一，卖出金额高达2.21亿元。据金帝股份首发发行结果公告显示，公司高管与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划，总计两份，合计获配470.09万股，获配金额为1.02亿元，限售期为12个月。限售股借出后，金帝股份股价立刻大幅下跌。

市场人士质疑，金帝股份股价跳水，起因是金帝股份通过出借限售股“做空自己”。

经证监会核查，金帝股份高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）从13家证券公司融券卖出。

事后，市场对于限售股出借议论纷纷，一些市场人士建议对限售股出借全面喊停。

清华大学五道口金融学院副院长田轩对限售股出借保持长期观察，据其介绍，限售股出借，实际上是一种融券做空行为。在以往的操作中，大股东通过融券之名，规避监管，从而实现绕道减持套现，而中小投资者因为没有融券的渠道、资源，实际上处于一个相对不公平的市场劣势。甚至，有些大股东通过限售股转融通的方式，与做空机构勾结，会加剧市场的道德风险。

此次全面暂停限售股出借，在田轩看来，一方面是对于头部机构利用券源优势和信息差优势垄断做空的限制，实际上体现了监管层对于市场公平以及中小投资者的呵护。

更重要的是，体现了对于融券制度的优化。根据田轩介绍，限售股这一概念，最早是美国《1933年证券法》提出的，其中对于限售股“限售”的定义，就是全方位禁止流通的。但因为相关制度的不完善，我国此前对于限售股的监管，存在模糊未界定的空间，从而导致了机构、上市公司的不当套利行为。

如今，全面暂停限售股出借，相当于从源头掐断了融券做空的券源。田轩认为，短期来看，有可能对一些券商的两融业务会产生影响，但影响十分有限的。限制限售股出借行为，有利于维护市场公平和稳定。

融券交易调整为T+1

除全面暂停限售股出借外，证监会释放的另一融券制度重磅消息为：3月18日起，将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

按照昔日规定，对于机构投资者来说，当日融券、当日即可抛出，融券交易规则为T+0；然而，二级市场散户投资者的融券交易规则却为T+1。如此一来，机构与散户之间信息不对称，导致散户容易被“割韭菜”。

曾经分管两融业务的头部券商人士告诉记者，在T+1规则下，券商为了吸引机构大客户，会帮助机构大客户提前锁券（预定券源），小客户则无法享有这一便利。由于A股券源天然稀缺，券商的这一行为对小客户来说颇为不利。

该人士预判，随着融券交易规则统一调整为T+1，券商大概率不再敢轻易为机构大客户提前锁券。受此影响，散户投资者获得的券源有望增加。

田轩认为，此番转融券市场化约定申报调整为次日可用，能够在一定程度上对市场公平特别是对中小投资者起到呵护作用。

融券制度完善探路

实际上，自去年三季度融券制度备受热议以来，监管曾数次出台完善措施。

比如，2023年9月，《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》发布，文中规定，“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

2023年10月，证监会取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例，新规实施以来，战略投资者出借余额降幅近四成。

融券制度完善效果已经初步显现。进一步完善融券制度可以从何处着手？

探寻解决路径之前，首先要明确融券制度存在改善空间的关键原因。

根据田轩分析，A股市场交易制度的一些待优化问题，导致了在我国过往融券制度下，机构和散户处于不对等的市场地位。

这背后的因素在于：我国股市实行T+1交易制度，在此制度下，一旦当日股票市场出现较大波动，大的机构投资者可以利用股指期货、ETF套利、融资融券反向操作来弥补损失甚至可以盈利；而中小投资者一旦操作失误，当日亏损无法挽回。这不仅有悖于市场公平性原则，也将对金融市场稳定产生不利影响。

田轩认为，优化融券制度的目的，是为了充分发挥这一制度逆周期调节作用，提高市场的流动性和价格发现效率。因此，进一步完善融券制度安排，需要资本市场交易规则、交易制度进行一系列配套优化。此外，对于监管部门来说，要把维护制度公平放在更加突出位置，通过强化信息披露，加强对融券标的相关信息披露的监管，提高市场的透明度和公平性。同时，完善市场监管体系，加大对融券交易违规行为的打击和处罚力度，维护市场秩序。

SFC

本期编辑 刘雪莹 实习生 谭雅涵

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