今天的股市也许更像1996年，而不是2000年初。

最近一段时间，美国股市的表现非常出色。2023年，标普500指数上涨了24%，今年该指数继续上涨，截至2月底上涨了近7%。少数几只人工智能相关的股票表现更出色，2023年，“七巨头”（英伟达、特斯拉、苹果、微软、亚马逊、Meta Platforms和Alphabet）上涨了111%，今年“七巨头”继续上涨，其中英伟达在今年前两个月里上涨超过50%。

在看到这样的市场表现后，杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)和杰弗里·冈拉克(Jeffrey Gundlach)等股市观察人士断言，美国股市正处于泡沫之中，估值过高，和2000年初互联网泡沫达到顶峰时的情况一样。

目前估值非常高，这一点毫无疑问。标普500指数的周期调整市盈率(cyclically adjusted price/earnings, CAPE)为34倍，是历史平均水平17倍的两倍；目前该指数市盈率超过23倍，远高于16倍的历史平均水平；“七巨头”和人工智能革命的领航者英伟达按过去12个月盈利计算的市盈率为66倍。怪不得一些人认为当下和互联网革命有着非常明显的相似之处，并且预计股市很可能发生一场类似的崩溃。不过，现在和2000年初不一样。

2000年初的估值比现在高得多。2000年，大盘CAPE为44倍，比现在高10个点。此外，当时最受追捧的科技股按过去12个月盈利计算的市盈率高达三位数，而目前“七巨头”的平均市盈率为42倍。另一种能说明这两个时代之间差异的方法，是去考察两个时代的标志性公司——思科和英伟达。

2000年1月，思科按过去12个月和未来12个月盈利计算的市盈率均达到了三位数。互联网泡沫破裂时，被称为“互联网奠基者”的思科市值蒸发超过90%，尽管在接下来的几年里收入继续温和增长。

英伟达生产的用于训练人工智能模型的芯片需求量很大，该公司最近的增长可以称得上是史无前例，2023年英伟达的利润增长了769%，在互联网繁荣时期，没有哪家大公司能达到这样的增长——思科的增长率为36%，而亚马逊等许多当时股市上的宠儿根本没有盈利。

人工智能有望极大地提升生产力，可能和工业革命一样重要，此外，如果今年英伟达以分析人士预测的速度增长，那么它的远期市盈率将仅为33倍，怪不得英伟达的支持者认为它是一只便宜的股票。今天的英伟达不是2000年1月的思科。

美联储前主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)将互联网泡沫归因于“非理性繁荣”，我在本文中所讨论的并不是说目前股市没有表现出任何“非理性繁荣”。树不可能长到天上去，未来的竞争可能会导致英伟达的领先地位被蚕食。

事实证明，对技术转型的投资往往未能给投资者带来回报：19世纪50年代，铁路极大地提高了通信和商业效率，但随之而来的铁路股投机泡沫在1857年8月破裂，造成了惨重的损失；航空公司和电视制造商改变了美国经济，但大多数早期投资者都赔钱了。投资者必须明白一点，即使是真正的革命也可能是危险的。

同样重要的是要认识到，市场泡沫的程度和持续时间只有在事后才能确定。1996年底，格林斯潘提出了“非理性繁荣”这一说法，但泡沫直到2000年初才破裂。格林斯潘发出警告后，继续把钱投入市场的投资者获得了丰厚的回报。目前美国股市和互联网泡沫有许多相似之处，这一点毫无疑问，但今天的股市也许更像1996年的股市（当时股市持续上涨了多年），而不是2000年初暴跌的股市。此外，人工智能革命才刚刚起步。

那么，投资者该怎么办？目前股市估值很高，未来长期股票回报率可能会低于我们最近看到的水平，但股市仍是实现财富增长的最佳工具。定期投资为退休做储蓄的年轻投资者可以采用“平均成本法”(dollar-cost averaging)，当股市下跌时买入更多股票。通过投资覆盖面广、成本低的指数基金，年轻投资者可以同时投资于人工智能革命和股市上价格较为适中的股票。

但年长一点的投资者应该为股价急剧下跌的可能性做好对冲。拥有享受税收优惠的退休计划、有强制最低提款(Required Minimum Distributions, RMDs)要求的投资者应该减少自己的股票敞口。我建议将2024年的RMDs（或其他你希望转换成现金用于生活开支的投资）投资于短期美国国债或者联邦货币市场基金，2025年和2026年的RMDs也应该投资于短期美国国债，它们可以保证投资者能获得正回报。投资者永远不应该在退出某项投资时使用“平均成本法”，因为这意味着如果市场下跌，你将卖出更多自己的储蓄。

伯顿·G·马尔基尔(Burton G. Malkiel)著有《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)一书，今年是该书出版50周年。

文 | 伯顿·G·马尔基尔

编辑 | 郭力群

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年3月7日报道“The Market Has That Dot-Com Feeling. Don't Bet on a Bubble Bursting.”。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

#市场分析