汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

1-2月经济活动数据好于预期，但我们认为增长下行压力依然存在。应如何解读，未来有何可期？

1-2月经济数据强于预期，但增长下行压力依然存在

1-2月工业生产、固定资产投资和出口均强于预期，也较去年12月有所改善，社会消费品零售增长基本符合预期。统计局继续下修了2023年固定资产投资和房地产活动的历史数据，这可能部分解释了这两项指标同比增长超预期的表现。经季节性调整后，我们估计实际社会消费品零售和工业生产的环比增速较去年12月有所改善，而房地产销售和新开工面积则较去年12月和四季度的低位小幅回升。然而，高频数据显示3月房地产销售同比依然深陷下跌，春节假期之后建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，这些均表明近期经济增长动能有所走弱。

政策支持有必要进一步加码，但可能尚需时日

两会政府工作报告将2024年经济增长目标设定在“5%左右”、较为进取，但报告的政策定调和迄今为止的政策支持措施仍比较温和。两会后政府公布了推动设备更新和消费品以旧换新的行动方案，不过方案并不涉及新增的财政刺激。我们认为政策支持有必要进一步加码以稳定房地产市场和经济增长，尤其是加大对开发商的信贷支持等。不过，这些政策可能只有在房地产市场进一步下行和更多风险事件出现之后才会出台。

二季度经济活动是下半年经济复苏的风向标

由于去年年初经济重启导致基数较高，我们预计一季度GDP实际同比增速为4.1%，较2023年四季度的5.2%放缓。朝前看，随着全球科技周期进一步回升和美国经济表现保持稳健，中国出口增长可能会继续温和改善。不过，基建投资增长可能并不会加速。我们预计房地产销售和新开工将在二季度触底，这是支撑居民信心和消费的关键因素。整体而言，鉴于迄今为止政策支持较为温和、房地产市场下行的拖累犹存，我们维持对2024年实际GDP增长4.6%的基准预测。

1-2月经济数据强于预期

1-2月经济数据强于预期。工业生产、固定资产投资和出口同比增速均较去年12月有所改善，且均强于市场预期。社会消费品零售增速大致符合预期。统计局继续下修了2023年固定资产投资和房地产活动的历史数据，这可能部分解释了这两项指标同比增长超预期的表现。经季节性调整后，我们估计实际社会消费品零售和工业生产的环比增速较去年12月有所改善，房地产销售和新开工面积则较去年12月和四季度的低位小幅回升。2月新增社融大幅弱于预期，信贷同比增速回落0.5个百分点至9.0%-9.1%。整体而言，1-2月经济数据略强于预期。然而，高频数据显示3月房地产销售同比依然深陷下跌，春节假期后的建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，这些均表明近期经济增长动能有所走弱。

房地产销售同比跌幅扩大，但季调后面积环比小幅反弹。1-2月房地产销售同比下降20.5%（12月同比下降13%），而新开工同比下降29.7%（此前同比下降10%）。2023年初经济重启推升了基数、拖累了2024年1-2月的同比增速。经季节性调整后，房地产销售和新开工面积均略强于去年12月和四季度均值。房地产投资同比下降9%，此前同比下降12.5%。房地产开发商到位资金仍同比大幅下降24%；朝前看，房地产项目“白名单”机制的推广落地应有助于缓解部分开发商保交楼的资金压力，并支撑未来几个月房地产竣工活动（1-2月同比下降20%）。与官方月度数据不同，高频数据显示房地产活动大幅走弱。1-2月主要大中城市房地产销售同比下降40%，3月前16天同比下降57%（而去年12月同比下降10%）。全国百强开发商合同销售面积在1-2月同比下降52%（12月同比下降45%）。统计局继续下修了2023年房地产活动的历史数据，这可能部分解释官方月度数据和高频房地产行业数据之间的差异。

1-2月社会消费品零售同比增速从12月的7.4%放缓至5.5%，部分由于高基数效应，基本符合预期（市场预期5.6%）。2024年春节假期期间被抑制的需求明显释放，从假期活跃的交通出行和旅游活动可见一斑。我们估算1-2月经季调后的实际社会消费品零售环比增速较去年12月小幅改善。不过，部分由于低基数效应逐渐消退，出行相关的产品零售（比如化妆品、服装、运动）同比增速有所放缓，餐饮业零售同比增速放缓至12.5%（去年12月为30%）。与之类似，服务业零售同比增速放缓至12.3%（2023年为20%）。另一方面，1-2月房地产活动相关产品（比如建材、家具、家用电器）的销售同比增速较12月有所改善，尽管基数较高。此外，低基数和降价促销活动推动汽车销售同比增速上行至8.7%，此前为4%。

1-2月固定资产投资同比增速小幅上升，强于预期。1-2月基建投资同比增速保持了9%的稳健增长，去年12月同比增长10.7%。不过，地方政府融资平台融资受到限制，且地方政府土地出让收入可能在1-2月继续下跌，可能拖累了基建投资增长和相关建筑材料需求及价格。在基建各分项中，公用事业投资表现尤为强劲（同比增长25.3%），交通运输投资增速也有所改善，而高基数拖累水利、环保和公共设施投资同比增速回落至0.4%。去年四季度的1万亿特别国债发行（主要目的为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力）应有助于支撑后者的表现。另一方面，制造业投资同比增速从此前的8.2%意外上行至9.4%。再加上房地产投资同比跌幅小幅收窄，整体固定资产投资同比增速从12月的4%小幅上升至4.2%，强于市场预期的3.2%。统计局将2023年1-2月的固定资产投资规模大幅下修了9%，这部分解释了今年1-2月固定资产增速强于预期的表现。

1-2月出口同比增速上行至7.1%，强于预期，为去年3月以来最高水平。对美国的出口从12月同比下跌6.9%大幅改善至同比增长5.0%，不过对欧盟和日本的出口仍同比下跌。对东盟出口同比增长，对巴西、俄罗斯和印度的出口同比增速上行。在各产品分项中，消费品出口同比大幅增长20.2%，是最主要的超预期类别；电脑和集成电路出口同比增长，反映了科技周期的进一步复苏，而手机出口同比跌幅则进一步扩大至18.2%。另一方面，进口同比增速上行至3.5%，前值为0.2%，也小幅强于市场预期。主要大宗商品整体进口保持同比增长，但其同比增速有所放缓，而IT相关产品进口同比大幅增长。请参加贸易数据点评。

1-2月工业生产同比增速保持在7%（12月为6.8%），强于市场预期的5.2%。官方数据显示1-2月经季调后的工业生产环比增长1%左右，12月环比增长0.5%。高基数效应拖累汽车行业增加值同比增速从12月的20%放缓至9.8%，专用设备行业增加值同比增速从12月的3.6%放缓至2%，电气机械行业增加值从12月的10.1%放缓至4.6%。另一方面，科技周期上行和低基数效应推动通信设备行业增加值从12月的9.6%上行至14.6%。此外，黑色金属和非金属矿物行业增加值有所改善，粗钢产量较12月同比大幅下跌有所修复，而水泥产量增长仍保持疲弱。行业数据表明春节假期后建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，可能拖累了原材料需求及价格。

春节效应推动2月CPI同比正增长，而PPI同比跌幅有所扩大。2月CPI从此前同比下跌0.8%大幅反弹至同比增长0.7%，主要2024年春节时点晚于2023年带来的基数效应。受季节性需求和极端天气影响，食品价格同比跌幅收窄至0.9%（前值为-5.9%）。非食品价格也环比上涨0.5%，特别是旅游和出行价格以及汽油价格上涨。核心CPI同比增速从之前的0.4%跃升至1.2%。与此同时，2月PPI同比下降2.7%（1月同比下降2.5%）、环比再次下降0.2%，符合我们预期。PPI中的投资品价格进一步下跌，而消费品价格跌幅收窄。PPI疲弱可能会持续抑制核心CPI同比增速。我们仍预计PPI将在三季度同比转正，全年下跌1%左右。

2月信贷同比增速回落0.5个百分点至9.0%-9.1%。2月新增人民币贷款从1月历史高位4.92万亿回落至1.45万亿，比去年同期少增3600亿。对非银金融机构的新增银行贷款跃升至4050亿（同比多增3870亿），而对实体经济的新增银行贷款（即社融口径下的人民币贷款）大幅走弱至9800亿、同比少增8390亿。2月新增居民贷款收缩5910亿元，而新增企业贷款回落至1.57万亿，后者主要由票据融资拖累。2月新增社融1.56万亿，同比少增1.6万亿，大幅弱于预期，主要来自银行贷款和影子信贷走弱的拖累。2月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均大幅回落0.5个百分点至9.0%-9.1%，部分由于基数效应。继去年12月和今年1月的短暂扩张后，2月我们估算的信贷脉冲再度走弱至-0.8%（占GDP比重）。我们预计信贷增速在3月可能依然偏弱，二季度或小幅上升，三季度大致持稳，四季度小幅回落，全年同比增长9.5%左右。但是，鉴于2月新增信贷大幅走弱、且房地产活动依然乏力，我们的信贷增速的预测面临一些下行风险。请参见信贷数据点评。

政策和经济增长展望

春节假期后经济增长动能有所放缓。尽管1-2月工业生产、固定资产投资和出口增长均强于市场预期，但经济增长下行压力依然存在。此前被抑制的需求在春节假期强劲释放，不过高频数据显示假期后至3月以来经济增长动能有所放缓，房地产销售、春运客运量、整车货物流量指数和建筑项目开复工率均有所走弱（按春节可比口径）。春节后21天房地产销售仍同比大幅下跌45%，尚未出现企稳迹象。另一方面，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增长保持稳健，这与全球贸易活动改善和1-2月出口增长强于预期相呼应。

政策维持温和支持基调。两会将2024年经济增长目标设定在“5%左右”、较为进取，但报告的政策定调和迄今为止的政策支持措施仍比较温和，包括：增广财政赤字率小幅扩张GDP的1%，以及不会出台大规模货币和信贷宽松政策。政府要求因城施策进一步优化房地产调控，一视同仁满足民企开发商的合理融资需求，加大对保障房和城中村改造的支持力度，重申要“毫不动摇”地支持民企发展以及出台更多结构性政策推动经济转型。两会后，政府公布了推动设备更新和消费品以旧换新的行动方案，计划在2023-27年实现设备更新投资年化平均增长5.7%，同时支持汽车、家居产品和家电销售。不过行动方案未提及任何额外的财政刺激，这意味着相关财政支持可能已包含在两会批准的政府预算方案中，整体规模应比较有限。当然，方案也鼓励“有条件的”地方政府为消费品以旧换新以及设备更新提供补贴，鼓励相关生产和销售企业开展促销活动。

政策支持有必要进一步加码，但可能尚需时日。我们的基准预测是2024年内央行或再增加3000-5000亿元PSL投放，加大对保障房建设和城中村改造的支持力度，主要提振房地产投资和建设，同时房地产政策将进一步温和放松。我们预计政府进一步推动化解地方债务风险，而地方融资平台的融资可能继续受限，特别是严格控制12个高风险省份的新建项目。后者可能拖累基建投资增长，尽管中央政府加大了资金支持力度。鉴于经济增长仍面临下行风险，我们认为政策支持有必要进一步加码以稳定经济增长，包括加大对开发商融资的支持，扩大合格房地产项目“白名单”计划的覆盖范围，加大对“保交楼”的资金支持，支持地方政府直接购买更多市场库存住房，以及加大对消费的财政支持。但是，这些政策可能只有在经济数据转弱、房地产市场进一步下行和更多风险事件暴露之后才会出台。

上半年经济增长动能仍面临下行压力，下半年或将逐步复苏。我们预计一季度实际GDP增速依然较为疲弱，由于去年经济重启导致基数较高，一季度GDP实际同比增速可能从四季度的5.2%放缓至4.1%。朝前看，我们预计房地产销售和新开工面积可能在二季度触底，有助于防止居民信心进一步下滑。叠加居民收入和劳动力市场进一步改善，消费有望继续温和复苏。尽管中央政府财政支持更为显性化且有所加码，但由于地方融资平台的融资持续受限，基建投资增长可能并不会加速。全球科技上行周期和美国经济增长稳健更强有望推动今年出口温和改善。总体而言，考虑到政策支持比较温和、但房地产下行带来的负面影响持续，我们认为“5%左右”的经济增长目标较为进取，并维持我们对2024年GDP实际增速为4.6%的基准预测。同时，考虑到年初至今CPI表现疲软（1-2月同比增长0%）、消费复苏仍然乏力以及部分行业存在产能过剩问题，我们预计2024年CPI可能处于0.5-0.8%的预测区间的下限水平。