独立 稀缺 穿透

区域酒企如何打“突围战”？

作者：可乐

编辑：米朵

风品：蒙多

来源：铑财——铑财研究院

金徽酒再次面临国资股东减持。

5月6日晚，金徽酒公告，股东济南铁晟叁号投资合伙企业（有限合伙）（简称“铁晟叁号”）计划减持不超1521.78万股，减持比不超总股本3%。

值得注意的是，2023年金徽酒业绩实现了近三年来的首次双高增：营收25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利3.289亿元，同比增长17.35%。2024Q1再接再厉：营收10.76亿元，同比增长20.41%；归母净利2.21亿元，同比增长21.58%，延续了高增态势。

公开信息显示，作为山东国资委旗下的投资基金，铁晟叁号于2023年7月从复星系上市公司豫园股份手中接手金徽酒5%股份，当时交易价为每股23.61元。而截至2024年5月7日收盘价仅22.12元/股。

由此引发市场疑问：标的业绩向好，尚未持有一年却欲亏本减持，所谓何故呢？

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亏本也要减持？

国资股东先后离场

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提起金徽酒，历史可追溯到康庆坊、万盛魁等徽州传统酿酒作坊的合并重组，最终形成了一家隶属于省级管理的国营大型白酒制造企业，拥有悠久的白酒酿造传承基因，是国内最早建立的中华老字号酒企之一。

2006年，来自甘肃的“矿业大亨”李明通过控股的亚特投资公司成为金徽酒股东，随后在2016年3月，成功将金徽酒带到资本市场。上市之初，亚特投资持有55.28%股权。

2020年，李明掌管的另一家公司金徽股份面临资金链断裂的危机。为了平安渡劫，李明将所持金徽酒30%股份转让给“复星系”下的豫园股份，交易金额18.37亿元。同年，豫园股份继续对金徽酒发起要约收购，进一步获得公司8%股份，一番操作后郭广昌取代李明成为了金徽酒新实控人。

不过风水轮流转，随着复星系自身流动性压力加剧，一度受郭广昌青睐的金徽酒再次被置于出售之列。

2022年9月，豫园股份及其一致行动人海南豫珠向亚特投资及一致行动人陇南科立特转手金徽酒13%股权，交易总额19.37亿元。而随着金徽酒股价下跌，双方当年11月又签订补充协议，将每股交易价从29.38元调至27.56元，相应总交易额下调至18.17亿元。股权变更后，李明重新夺回了实控人位置。亚特投资和陇南科立特合计持有金徽酒26.57%股份，豫园股份降到25%。鉴于双方持股比接近，豫园股份公告承诺，为巩固亚特投资控股权，将在股份转让后六月内继续减持至少5%股份。

2023年7月，铁晟叁号接管了上述提到的股份，彼时称受让金徽酒股份是基于对企业经营管理能力、发展规划及业绩成长前景的看好，但接下来的12个月内，可能会视市场情况通过大宗交易、集中竞价交易、协议转让等途径出售所持股份，并承诺销售价格不会低于当初协议转让价格的90%，即不低于21.249元/股。

受让成功后，铁晟叁号上升为金徽酒第四大股东。企业股价随之一路攀升，2023年9月达到30.8元/股高点，之后开启下跌模式2024年2月一度达到17.2元/股低点，虽然后续有所回升却始终未突破23元。

拉长时间线看，这并非国资近年首次减持。据网易财经，2019年，中央企业乡村产业投资基金股份有限公司和贫困地区产业发展基金有限公司，通过定向增发分别持有金徽酒1.83%和0.92%的股份，成为第七和第九大股东。

从2020年第三季度开始，两基金便逐步减持持有股份，相继在2020年第三季和年底前退出前十大股东名单。

另外，2019年持有金徽酒0.82%股份的甘肃长城兴陇丝路基金，一年后也退出大股东之列。拥有国家法人资格的中信兴业投资集团有限公司的持股比亦从2019年的5.15%降至2021年的3.63%，并在2022年消失在前十大股东榜单中。粗算下来，近5年来至少有5家国资背景的基金或股东对金徽酒进行了减持。这对市场信心可是一个加分项？

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五年规划年年不达标

"二次创业"怎么走

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客观而言，金徽酒业绩不算差。2016年上市首年就实现12.77亿元营收、2.219亿元归母净利，对应增速8.02%以及33.81%，2017年-2018年持续增长，营收13.33亿元、14.62亿元，对应增速4.35%、9.72%；归母净利2.53亿元、2.586亿元，对应增速14.02%、2.24%。

为了激发更大成长性，2019年8月金徽酒宣布了一项为期五年的发展战略规划，将2019至2023年定义为公司发展的关键"二次创业"阶段。旨在通过五年努力，在2023年达到主营业务收入30亿元以及扣非净利6亿元的目标。

为此，企业还与核心管理团队签订《业绩目标及奖惩方案协议》，确立2019年至2023年的财务目标：营收设定为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元和30亿元；扣非净利为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元和6亿元。

遗憾的是，2019年-2021年实际营收16.34亿元、17.31亿元、17.88亿元；归母净利2.706亿元、3.313亿元、3.248亿元；扣非净利2.698亿元、3.31亿元、3.224亿元。可以看到，三年中没有一年是营收、扣非净利均达标的。

叠加2022年控股权的变动。企业于当年12月发布调整业绩目标及奖惩计划的公告：2022年营收目标被修正为21亿元，扣非净利调整为3.8亿元；2023年营收25亿元、扣非净利4.7亿元。

金徽酒解释称，该调整是对当前外部环境复杂多变和行业竞争日益激烈的主动适应。调整后的计划充分考虑了现行经济状况、行业发展趋势以及公司的实际运营状况，有助激发核心管理团队的积极性与创造性，更好地发挥激励效应，增强公司的抗风险能力，使其更合理、科学，从而促进公司的健康和稳定发展，并为股东创造更多价值。

尴尬的是，即便下调目标，金徽酒依然没达标：2022年营收20.12亿元，同比增长12.49%，净利2.8亿元，同比减少13.73%，扣非净利2.71亿元，同比减少15.88%。2023年营收25.48亿元，但扣非净利仅3.282亿元，距离目标仍有超1亿多元距离。

至此，五年数据均未如愿，关键的“二次创业”阶段以失败告终。

反观同样被复星纳入麾下的舍得，2021年-2022年营收49.69亿元、60.56亿元，同比增长83.8%、21.86%；归母净利12.46亿元、16.85亿元，同比增长114.35%、35.31%，无论规模还是增速，均优于金徽酒，2023年金徽酒增速超过舍得，可喜可贺，但体量上还有倍数差距，尤其是净利润。

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高端化、全国化还需加把劲

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实际上，“复星系”也曾对金徽酒倾注心血。

众所周知，金徽酒作为甘肃知名酒品，在省内久负盛名。随着“复星系”接管并主导运营，金徽酒启动了全国化扩张战略，利用复星多产业链上的资源优势，大力协同整合，迅速将品牌推向全国市场，这一转变也反映了市场的普遍预期。

金徽酒数据显示，2021年公司共有经销商589名，其中甘肃省外的经销商数量达到323名，同比增加158名，省外扩张效果明显，尤其是对于江苏、浙江、上海等华东地区的市场拓展。

考量在于，尽管扩张势头不错，销售费却也连续大幅上升，2021年、2022年分别增长25.09%、51.16%至2.78亿元、4.202亿元，费用率从2020年的12.84%增至15.55%、20.89%，进而导致公司陷入增收难增利困境。

回望2023年，金徽酒持续开拓省外市场，财报称积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌。

例如升级品牌视觉形象和产品VI，升级产品传播广告语，提升品牌形象；并在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名，形成覆盖西北+华东+北方市场的立体品宣格局，助力品牌泛区域化；通过“樱花春酿”、“首席敬首席”“民间品酒师大赛”等主题活动和环青海湖国际公路自行车赛等赛事，增强消费者品牌认知......

从效果看，2023年省外市场销售收入5.85亿元，同比增长近26%；至年末省外经销商数达592家，报告期内增加了96家，成绩单整体可圈可点。问题在于，总营收占比仍显薄弱、仅为22.96%，省内营收则达19.21亿元，占比75.39%。同时，高举高打也让销售费继续水涨船高，同比增长27.4%至5.354亿元，费用率达21.01%。

分产品看，2023年100元以下的产品贡献了8.16亿元的收入，100-300元贡献了12.88亿元，300元以上则贡献4.01亿元，分别占据总收入的32.04%、50.57%和15.75%。可见，超八成产品线集中在300元及以下，金徽酒目前仍主要依靠中低端产品，高端属性、高端市场影响力的提升仍有漫漫长路。

聚焦300元以上产品矩阵，包括定价1085元每瓶的金徽28、994元每瓶的金徽老窖、463元每瓶的金徽18，以及344元每瓶的柔和金徽H9。据天风证券研报，金徽酒省外尤其华东市场布局以该价位带为主。

换言之，省外扩张、全国化也担负着高端化重任。其破壁成败，关乎企业业绩成长性。

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关键年的关键一战

能大力出奇迹？

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2023 年，全国规模以上白酒企业产量 449.20 万千升，同比减少 2.80%。经历了数年的高歌猛进，行业已进入盘整洗牌周。去库存竞争加剧，让资源向名优企业和区域龙头集中，呈现“弱复苏、强分化”的马太效应。

酒业流通协会秘书长秦书尧曾在2023年11月的一次行业峰会上表示，全国白酒的产业格局在向核心产区集中，产区内部向优势头部品牌企业集中，这种效应在未来几年可能会更大一些。

行业分析师孙业文表示，经历重塑后，品牌化、品质化、健康化成为白酒业发展方向，产能优化、品质升级、科技创新、文化引领、消费体验、服务提升是白酒产业高质量发展的时代特征，能为消费者提供好产品和好服务、具备良好治理架构和社会价值的企业方能脱颖而出。

据东吴证券，在省内市场，金徽酒百元以下、100元—300元价位带市占率较为稳固；300元—800元价位段，占比最高的是剑南春，800元以上主要是茅台、五粮液天下。300元以上价位段，金徽酒目前离剑南春、茅五的份额差距较大，但随着大客户运营的市场操作稳步推进、口碑提升，市占率仍有渗透空间。

不算夸言。作为区域名酒，金徽酒在甘肃乃至整个西北市场都有较强影响力。至于全国化扩张、高端化升级，企业其实也一直不予余力。

早在2021年，金徽酒便着手强化对外扩张的战略部署，建立了专注华东市场的销售公司，2022年又成立北方销售公司。至今，公司已实现涵盖“西北+华东+北方”市场及海南的20个省级市场的全面布局。

2023年，在“布局全国、深耕西北、重点突破”战略指引下，金徽酒加大产品聚焦、客户运营、品牌宣传、渠道开发、团队建设等核心能力提升，进而迎来营利双高增长、省外市场收入的双位数增速。

对于2024年，金徽酒提出力营收30.00亿元、净利润4.00亿元的目标。2024年是“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键年，公司将以转型促发展，以实干促增长。董事长周志刚表示，2024年金徽酒将夯实大西北根据地市场建设，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地；互联网公司打造成金徽全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线。

字斟句酌，金徽酒仍有满满干劲拼劲，不缺成长雄心、发展愿景。单从此看，上述国资减持仅是小波澜，股价起伏、资本去来本是常态，无论增减各家有各家的盘算，只要合法合规减持本无可厚非、不应过分解读。

还是那句话，实力业绩是回应一切质疑的良方，而理想与现实往往有一条待越鸿沟。平心而论，结合外部行业洗牌环境、自身之前五年的业绩未达标，金徽酒确实需要来一次绝地反击、在关键年打一个漂亮的翻身仗了。

站在2024这个关键年，金徽酒、周志刚能否大力出奇迹呢？