零跑汽车 (9863.HK) 于北京时间 5 月 17 日港股盘后发布了 2024 年第一季度财报。看一下关键信息：

1. 一季度毛利率下滑严重：一季度毛利率环比下滑至-1.4%，主要由于销量下滑导致的单车制造成本上升，本季度技术降本没有看到效果。

2. 单车价格上行使收入端略高于市场预期：由于本季度车型结构中 C 系列占比的提升，对冲了零跑 3 月降价的影响，单车价格有所回升，导致收入端略高于市场预期。

3. 经营费用率上升：本季度由于销量端的环比下滑，整体规模效应没有释放，研发与销售费用都超市场预期经营费用率环比从上季度 27% 提高至本季度 31%。

5. 现金及现金等价物有所下降：由于本季度销量下降导致的经营现金流有所减少，一季度现金及现金等价物（包括受限制现金）为 176 亿，相比去年四季度下滑了 18 亿，但在手现金仍然充足，股价安全垫已初步建立。

一季度业绩来看，收入端略超预期，但毛利率端大幅度低于市场预期。

本季度零跑毛利率下滑严重，从上季度 6.7% 环比下滑 8% 至本季度-1.4%，大幅低于市场预期 7.1%。

而本季度毛利率下滑的背后主要由于 1）销量下滑导致的单车制造成本的上升，以及 2）2023 年一季度对 2023 年全系车型的促销，零跑坚持的全域自研带来的技术降本在本季度没有看到成效。

而费用端由于销量的下滑，整体规模效应没有释放，研发与销售费用都超市场预期，最后导致经营利润端不及预期。

零跑 24 年的销量目标在 25-30 万辆，毛利率目标为 5%-10%，今年新车型上布局上有中型 SUV C10/C16 ，以及 24 年底推出 5 座 A 级 SUV，以旧换新政策的推出预计对零跑销量有短期的促进作用（以旧换新补贴对低价车利好程度最大），但下半年 10-20 万元价格带还会迎来 “价格屠夫” 比亚迪 DMI 5.0 车型以及小鹏 10-15 万元带智驾 “Mona” 的冲击，而零跑今年三季度末才开始车型出海，预计只能给 24 年贡献最多 2 万辆左右的销量，零跑今年 25-30 万辆目标预计很难完成。

海豚君预计零跑 24 年销量在 20-25 万左右，目前股价对应 24 年 P/S 倍数为 1.8-2.1 倍，对比新势力来说仍处于比较高的估值，而零跑深耕的基本盘 10-20 万元价格带上，比亚迪因为垂直一体化布局在定价和毛利率有绝对优势的情况下，零跑也只能被动降价，毛利率端的整体上行空间有限，中长期的股价上行空间仍在海外市场。

以下是详细分析：

一季度毛利率环比下滑，大幅低于市场预期

零跑此次业绩出来，最令投资者关心的就是毛利率情况。但一季度毛利率环比大幅下滑，从上季度 6.7% 下滑到本季度-1.4%，大幅低于市场预期 7.1%，而毛利端的恶化主要由于销量下滑导致的单车制造成本的上升。

2）单车制造成本上升使毛利率大幅低于市场预期

海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解零跑本季度环比恶化的毛利率：

a) 单车均价由于销售结构改善有所提升：

一季度单车均价 10.4 万元，一辆车均价环比去年去年四季度 9.5 万元上行 0.9 万元，高于市场预期 10 万元。

24 年新能源车价格战于 2 月由比亚迪荣耀版上市打响，而同样主力价格带位于 10-20 万元的零跑只能被降价。

零跑于 3 月初推出 24 款全系车型更新（其中 24 款 C10 一月交付），新款车型普遍相较未降价前的老款车型价格下调幅度较大，其中 C01 降价幅度达 1.3-5 万元，T03 降价幅度达 1-2 万。同时零跑也对于 23 款老款车型也采取了限时优惠，降价 1.5 万-3.2 万元，使单车价格端承压。

但本季度销售结构改善，低价小车 T03 占比有所下滑，从去年四季度 38% 下滑到本季度 28%，对降价的影响有一定的缓冲，最后本季度单车价格环比上行。

b) 但本季度销量下滑导致制造成本上升：

一季度单车成本 10.6 万元，比上季度 8.9 万元环比上行 1.7 万元。

而一季度的制造成本上行主要由于销量环比下滑 40%，产能利用率降低使单车摊折成本升高，碳酸锂价格已经基本企稳，今年对成本端的贡献作用有限。

但零跑一直坚持的全域自研带来的技术降本，也是零跑在 10-20 万元价格带的主要竞争优势，在本季度并没有看到进展。

c) 单车再次出现毛亏：

单车均价上行约 0.9 万元，但单车成本上行 1.8 万元，使单车毛利率本季度再次转负，低于市场预期 7%。

一季度销量环比下滑 40%，降价对销量促进作用明显

今年一季度，由于销售淡季及春节假期影响，新能源乘用车整体销量有所下滑，零跑也不可避免，一季度共销售 3.34 万辆车，销量环比下滑 40%。

但在对老款车型降价以及 24 款新款低价上新的影响下，交付量回升效果明显，4 月销量已经回升到 1.5 万辆，其中 24 年新车型中型 SUV C10 也完成了产量爬坡，4 月月销 5368 辆，占比 36%。

零跑上周周销也恢复到了 4700 辆，预计 5 月将实现销量 1.8-2 万辆，环比继续提升 20%-33%，二季度预计由于销量端的环比增长，规模效应释放，毛利率重新转正难度不大。

收入端略高于市场预期

一季度零跑总收入 35 亿， 环比下滑 34%，但高于市场预期的 33.4 亿，主要源于单车收入略高于市场预期。

本季度由于新车 C10 销量端的贡献，C 系列整体销量从上季度 62% 提升到 72%，带动了单车收入端的上行，从而使收入端略高于市场预期。

经营费用率上升

在研发上，零跑坚持全域自研，之前自研更注重在电子化上，但智能化也在持续在追赶。在销售上，零跑定位仍偏制造型公司，截至 2023 年底，制造人员占比 49%，销售仅占比 14%（由于基本采用经销商模式）。

本季度经营费用上，零跑由于销量端的环比下行，本季度虽然经营费用绝对值上有所下滑，但经营费用率从上季度 27% 增长到本季度 31%。

1）研发开支：

研发上，零跑坚持全域自研，在关键的三电系统上（除电芯），智能座舱，智能驾驶硬件和算法上都做到全部自研，本季度季度研发费用 5.2 亿，环比上季度下降 1.2 亿，主要由于产品研发节奏及春节相关的季节性影响。

研发成果上，零跑于 24 年 1 月发布了 LEAP3.0 技术架构，其整车自研自造部件占据整车成本的 60%-70%，架构通用化率达到了行业最高 88%。

零跑一直坚持通过核心零部件的自制自主研发来取得成本优势，从而使车型在 10-20 万元定价和配置上都具有竞争力，也持续通过技术降本来提高毛利率水平。

智能化上，零跑已经在努力追赶，零跑 24 款 C10 和 C11 高配智驾版（定价 16.58 万/18.58 万）配备高通 8295 芯片和英伟达 ORIN X 双高端芯片，拥有 254 Tops 算力，智能硬件上还有激光雷达，800 万像素高清摄像头等 30 余个传感器加持，相比同价位段车型仍然具有性价比。

但今年由于对智能驾驶的投入增加（智驾将多投入 200 个人员，达到 500 人），以及算力租用的费用也有所增加，同时新车型的研发也需要大量投入，预计今年研发费用将比去年同比增长。

2）销售费用：

零跑一季度销售费用 4.3 亿， 比上季度环比下降 1 亿，环比减少主要由于广告和宣传费投放节奏季节性放缓。

公司在销售端主要采用经销模式，经销商约占整体销售体系的 85%，销售和市场人员仅占比 14%，相比新势力同行 35%-50% 销售人员占比明显偏低，定位更偏制造型公司。

公司在销售的策略上做出了改变，渠道端对经销商采取优胜劣汰的模式。一季度门店数 510 家，相比 23 年底 560 家继续减少 50 家门店，策略上更注重于提高单店销量。

但公司定位一直是偏制造型公司（制造人员占比 49%），虽然零跑汽车产品力在同价位比较具有性价比，但之前低营销费用的投入使公司品牌力不足，同时公司战略上做的是先下沉后品牌升级，相比蔚来和理想用高价车为自己定调之后再做价格下探明显更难。

零跑坚持将主力价格带定在 10-20 万元，计划以每年 2-3 款产品，逐步拓宽至 6-25 万元新能源汽车市场。

3）管理费用：

本季度管理费用 1.4 亿，相比上季度有所下降，主要由于人员变动导致期权计划费用的调整。

但由于本季度经营费用率由于销量端的环比下行，虽然经营费用绝对值下降 3.2 亿，但经营费用率

环比上行 4.5% 之本季度 33%，而毛利率端本季度有所拖累，导致了经营利润率和净利率都环比有所下滑。

现金安全垫建立，中长期上行空间在于出海贡献增量

零跑一季度现金及现金等价物（包括受限制现金）为 176 亿，相比去年四季度下滑了 18 亿，主要由于销量下降导致的经营现金流有所减少，而应付账款仍按账期支付。

而由于 Stellantis 认购款 78 亿的注资，零跑现金流短缺问题也被直接解决，股价安全垫也已经建立。而零跑今年计划将亏损控制在 40 亿以内，同时通过对供应商的占款（带来 50-60 亿净现金流增加），预计 24 年将继续产生 10 亿的正向现金流。

零跑核心竞争力在于凭借全域自研能力，使整车自研自造部件占据整车成本的 60%-70%，做到技术降本，从而使车型价格和配置上都具有竞争力，也成功在 10-20 万元价位带占得一席之地。

但零跑持续深耕的 10-20 万元价格带，今年下半年将会迎来 “价格屠夫 “比亚迪 DMI 5.0 款新车型，DMI 5.0 技术在油耗和续航技术上都有重大突破（馈电油耗从 4L/公里降低至 2.9L/公里，满油满电实现续航 2000 公里），将会对竞品车型形成巨大冲击（目前零跑增程车型仅能做到续航 1000 公里）。

同时 10-20 万元价格带比亚迪由于垂直一体化布局的优势，汽车销售业务毛利率（包括电池业务）在荣耀版降价普遍降价 1-3 万元情况下，仍能达到 28%，也意味着比亚迪在 10-20 万元仍具有持续打价格战的能力，零跑只能被动的跟随降价，后续毛利率上行空间有限。

而零跑 24 年的销量目标在 25-30 万辆，毛利率目标为 5%-10%，今年在新车型上布局上有中型 SUV C10/C16 ，以及 24 年底推出 5 座 A 级 SUV，以旧换新政策的推出预计对零跑销量有短期的促进作用（1W 元的换新能源车补贴对低价车利好程度最大），但下半年 10-20 万元价格带会迎来 “价格屠夫” 比亚迪 DMI 5.0 车型以及小鹏 10-15 万元带智驾 “Mona” 的冲击，而零跑今年三季度末才开始车型出海，预计只能给 24 年贡献最多 2 万辆左右的销量，零跑今年 25-30 万辆目标预计很难完成。

海豚君预计零跑 24 年销量在 20-25 万左右，24 年 P/S 倍数为 1.8-2 倍，对比新势力来说仍处于比较高的估值，而零跑深耕的基本盘 10-20 万元价格带上，比亚迪因为垂直一体化布局在定价和毛利率有绝对优势的情况下，零跑也只能被动降价，毛利率端的整体上行空间有限，中长期的股价上行空间仍在海外市场。

零跑具有 Stellantis 带来的品牌及渠道的优势，预计从 25 年开始才贡献 meaningful 的销量及利润增量，零跑预计 25 年出海销量达到 8.6 万辆，26 年达到 18.2 万辆，25 年合作海豚君预计将对零跑净利润端贡献 6-7 亿左右净利润（其中 4.7 亿为授权费，2.3-3.3 亿来自于零跑向合资公司销售汽车及零部件等利润），加速零跑净利润转正。