文 / 八真

一直以来，股票投资都有约定俗成的两种风格：价值股和成长股。

前者通常具有低估值、稳定现金流和发放股息的特点，比如伯克希尔、茅台、招商银行等；后者通常具有前景阔、增速快、潜力大、创新强的特点，比如苹果、微软、宁德时代等。

但回到现实中，“选择题”向来不是人性的常态，全部都要才是。也因此，大家的内心常常经受拷问：有没有一类企业兼具价值性和成长性？

纵览美股、港股、A股，节点财经认为华住集团大抵可以视作样本。我们不妨借一季报的“窗口”，来透视一二。

01 基本面内功：质与量同向提升

2024年一季度，我国社会消费品零售总额12.03万亿元，同比增长4.7%；住宿和餐饮业增加值4892亿元，同比增长7.3%。

华住集团的财报又一次跑赢双大盘。该季度，华住集团录得营收53亿元，同比增长17.8%，超出先前公布的12%至16%的增长指引；录得经营利润10亿元，同比增长50.6%，环比增长32.1%。

按照分部划分，来自Legacy-Huazhu（华住中国）的收入为42亿元，同比增长18.1%，超出先前公布的11%至15%的增长指引；来自Legacy-DH（华住国际）的收入为10亿元，同比增长16.6%。

需要指出的是，在经过2023年二、三季度的井喷式复苏后，当下旅游市场已回归平稳，预计2024年二季度全行业会由去年同期的高位回稳，迈入常态化经营阶段。

该背景下，更加考验的是企业的内生增长因子，比如通过迭代产品线，改进运营，优化服务，洞察“质价比”、“心价比”趋势，成本控制等精益举措，增强竞争力，并切实作用于RevPAR、ADR、OCC等关键指标。

2024年一季度，华住集团旗下由汉庭、全季和桔子组成的“铁三角”产品力和品牌力持续加强：汉庭3.5及以上产品的占比从2023年的29.8%提升至33.2%，全季4.0及以上产品占比从2023年的65.7%提升至69%，桔子的最新乐活产品在桔子管道酒店中占比从2023年底的58.4%提升75.7%；以及全新的你好2.0，把中国传统的色彩、文字符号和当代审美相结合，将轻养生、中式零食茶饮等增值服务融入到了酒店公区内的自助服务模块中，为当下年轻消费者提供更具性价比和场景化的独特体验。

得益于此，2024年一季度，华住中国混合RevPAR（每间可出租房间的平均收入）同比增长3.1%至216元，ADR（已售客房平均房价）同比增长1%至280元，OCC（入住率）同比增长1.6%至77.2%；华住国际混合RevPAR同比增长4.5% ，ADR同比增长0.2%至 104欧元，OCC同比增长2.3%至55.8%。

这说明，在开年的头三个月里，华住集团的创收创利机能又得到新一轮强化，且这轮强化是均衡的，肌肉型的，高质量的，而非顾此失彼，或者虚胖型、肿瘤型。

简单解释，即华住集团营收和经营利润规模的扩大，靠的并不是“以价换量”，而是修炼“内功”，重塑肌理。

反馈到盈利能力，华住集团的经营利润率在本期达到19%，同比提升4.2个百分点，环比提升5.4个百分点。

说到这里，可能会有人发问，那华住集团最终的损益情况怎么样？报告期内，其录得归属净利润6.63亿元，上年同期为9.9亿元。

表面看是减少了，事实上，在扣除股本证券公允价值变动、 外 汇 净 收 益( 亏 损 )、 出 售 投 资 收 益(亏 损)等偶发性、一次性交易因素后，聚焦反映企业真实经营水平和利润水平的经调整EBITDA，2024年一季度华住集团为14亿元，相比之下，2023年第一季度为1百万元、上一季度为11亿元。

拉长时间轴，自2019年—2024年，定格到每年Q1，抛开不可抗力突发的2020年，华住集团的收入节节攀升，彰显基本盘一贯的稳健性、坚韧性，亦绵绵不绝地充盈公司回馈股东的实力。

上市至今，华住集团一直保持高频次、高比例分红。

华住美股分红情况（图源：网络公开）

可遗憾的是，华住集团目前的PE（动态市盈率）20倍出头，相较君亭酒店的270倍、希尔顿酒店的43倍、锦江酒店的43倍、首旅酒店的35倍，再结合以上分析，存在明显的低估。

当然，某种程度上，这也为操盘“股神”巴菲特经典的“雪茄烟蒂”理论打下基础。

02 成长的定力：纵与横立体拓展

如果说前文是对华住集团价值性的阐述，那接下来我们讨论其成长性。

对投资来说，于业绩之外，更重要是，洞悉企业背后的逻辑，这个逻辑能支撑它走多远，蹦多高？

具体到酒店业，站在“C”位的一定是门店。

经过多年布局，华住集团基本形成了从经济型酒店、中档酒店到中高档酒店、高档酒店，包括31个品牌的多元产品矩阵，全面满足消费者个性化和多样化的旅居需求，并采取“向下扩容”和“向上突破”的扩张策略，不断拓展成长边界。

一方面，基于人们对美好生活的永恒追求，以桔子水晶、城际、漫心、美仑美奂等中高端品牌为牵引，向价格带上方漂移，拔高毛利率。

报告期内，华住集团旗下中高档品牌在营酒店数量同比增长28%，环比增长6%，待开业酒店同比增长81%，环比增长11%。

另一方面，围绕汉庭、桔子、全季的经济型和中档品牌，以及推出更加亲民的新品牌“你好”，加固“压舱石”，抓住下沉市场的机遇，做密集渗透。

截至2024年一季度末，华住集团共有9,817家在营酒店，同比增长14%，环比增长4.5%；覆盖城市1290个，相较上年同期的1132个，同比增长13.96%。

其中，华住中国共有9,684家在营酒店，新开店569家，净开店421家。

另据携程、中金研究，即使定位到最近的2023年12月，我国一、二、三、四线及以下城市的连锁化率还仅为约44%、36%、25%、14%，相对于发达国家的70%+，存在巨大的增长空间。

疫情三年，季琦称自己考察了63个三到四线的城市，途径172个地级市，160万平方公里，集中了8亿人口，“可以绕赤道转四圈。”

换言之，低线市场，大有可为。华住集团凭借“头雁”的前瞻眼光、品牌沉淀和知名度、标准化运作等，先发出动，已较早进入到红利收获期。关于这一点，客观的财务数据最有发言权。

而在垂直打通、深潜的同时，华住集团又不忘向外看，在七大洲的范畴里找寻新增量。

公开资料显示，华住集团的国际业务已遍布欧洲、中东、印非、亚太的18个国家和地区。今年2月，Legacy-DH分部正式更名为华住国际，意味着着全球会员体系直销能力的增强，出海翻开新篇章。

截至2024年一季度末，Legacy-DH有133家在营酒店，下辖84家租赁酒店以及49 家管理加盟及特许经营酒店。

纵向延伸，横向拓展，该种纵横交错的立体化运维定力，带动国内外两个市场齐头并进，就好比一座拥有两个进水口的“蓄水池”，无疑将大大抬升华住集团的“天花板”，且能不间断地输送能量，助力其向上而生，向远而行。

值得一提的是，2024年一季度，华住集团的待开业酒店达到3172家，创出历史新高。

03 预期的本质：从企业“护城河”到商业“飞轮”

资本市场有句话一语中的，投资是预期的艺术。所谓预期，实质就是成长性。

回到华住集团，长线维度，除了关注拓店的力度和速度，还应该聚焦两点。

众所周知，企业的发展离不开宏观托底和微观自驱，即我们常说的β和α共振。

宏观侧，随着经济发展，带动人均国民收入水平提高，旅游越来越成为人们的“刚需”。

国家旅游局统计，未来十年，我国文旅市场规模预计达30-50万亿元，真正万亿级的肥美。

着眼近处，2023年11月份，文化和旅游部印发《国内旅游提升计划（2023—2025年）》，目标是到2025年，国内旅游市场规模保持合理增长、品质进一步提升；2024年，促消费、扩内需依然是经济的重中之重，旅游则是任务的“先遣部队”、支柱性业态。

多重利好信息导向酒店，其作为文旅产业链上的中枢环节，承载着关键使命，势必率先吃到蛋糕上的“奶酪”。

一言蔽之，华住集团所处的赛道，浪大风急，长坡厚雪。

微观侧，于稳健、坚韧的基本面基础上，我们着重强调头部企业的优势。

在任何赛道，参与者卷生卷死的终极都是“虹吸现象”+“马太效应”：从大量玩家到少数几家玩家，再到三足鼎立或两军对垒。越是分散的市场，头部企业的机会就越大。

为什么这么讲？因为卷生卷死实际上是一个残酷出清的过程，在这个过程中，“丛林法则”被演绎的淋漓尽致，那些靠体量、品牌、资金、技术、服务、运营、流量等禀赋深挖“护城河”的企业，通常能将大部分订单截流，进而乘上“攀云梯”，笑到最后。

诚如“黑天鹅”事件冲击的2020—2022年，伴随着尾部单体酒店的退出，国内酒店数量大幅减少17%，但头部连锁酒店却逆势扩张，华住中国在此期间的自营酒店数量从6789家增长到8543家，实力和地位反而都得到巩固。

据节点财经了解，无论按照营收金额，还是按照门店数量，华住集团均位列酒店板块第一梯队，既是溢价权、主导权、定价权加乘的象征，又是转动商业“飞轮”强劲推力。

打个通俗的比方，行业的竞争格局就像香槟塔，一波又一波的需求，总是会首先灌入顶层的头部企业之中，至其产销率饱和才会缓慢向下流淌。

如此往复循环，整个市场的话语权逐渐向头部企业聚集，为其穿越周期，撬动更大收益和份额埋下伏笔。

综上，关于导语中提及的价值OR成长之问，答案已然明晰：华住集团两者兼而有之。

展望后续，于2024年第二季度，华住集团预期收入将较2023年第二季度增长介于7%至11%，或增长介于7%至11%(倘不计入华住国际)。

考虑到去年二、三季度国内酒旅市场仍处在情绪集中释放期，以及今年国内酒旅市场已进入平稳状态，供给逐步修复等，华住集团给出10%左右的增长指引，应当是个合理的预期中枢，也和公司先前对2024全年收入增速8%-12%的指引基本匹配。