摘要：一切回到原点，债权人、购房者、监管部门还有耐心给恒大吗（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银&编辑|欣欣然

这是一个极端难熬的周末，但或许这一切中国恒大早已知晓。

2023年9月22日、9月24日，中国恒大连续发布2份公告。

1）9月22日的公告说，原定于2023年9月25日（天基和景程）和2023年9月26日（该司）有关建议重组的相关协议安排会议将不会举行。

公告还说，若建议重组的条款有任何修改，中国恒大将另行公告。

这份公告的发布日期，离原定的重组关键会议只差3天，这一切，或许都不是那么简单。

2）接着9月24日，中国恒大再发公告称，鉴于恒大地产集团正被立案调查，中国恒大目前的情况，无法满足新票据的发行资格。

而按照此前中国恒大发布的境外债务重组初步计划，首先都得新发行票据。

如果不能发债，一切回到原点——无解。

今天，杠杆游戏谈谈上述2份公告的“深刻含义”，并复盘和阐释一下恒大的路还怎么走。

多说一句，上述2份公告，都落款：

承董事会命

中国恒大集团

许家印

主席

如下文第一部分图，这至少也证明了上周的传言不实。

1、无法发行新票据，自然不必要召开重组会议了

我们注意9月24日中国恒大的公告措辞细节。

公告说：

兹提述本公司日期为2023年3月22日的公告，内容有关本公司拟议境外债务重组（“建议重组”）的条款。

在建议重组下拟发行的各项新票据须根据其适用情形遵守中国证券监督管理委员会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和国家发展和改革委员会发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》，本公司须证明其符合相关规定。鉴于恒大地产集团有限公司（本公司的主要附属公司）正在被立案调查，本集团目前的情况无法满足新票据的发行资格。

上述文字的信息量其实是很大的，杠杆游戏做个翻译：

1）为什么会有9月24日这份公告？因为3月22日的境外债务重组条款里提到了新发行票据的事情。

当然，9月24日这份公告，是否可以早一点就发布呢？杠杆游戏认为其实是可以的，那么为什么不呢？

2）对，为什么拖到了9月24日才说这事？因为9月22日说了，9月25日、9月26日的境外债务重组会议不开了——原定的重组会议时间近在咫尺，再不解释，外界就彻底懵圈、不知道为什么，可能各种传言就要出来了。

因为境外债务重组方案的第一条，就是要发行新票据，下文我会详细再次复盘已经作废的重组方案。

重组说来说去，无非就是让债权人接受展期，慢慢偿还；借新还旧；给一些其他的资产作为抵押或者转换成股权之类……

对于中国恒大来说，2万亿债务早已资不抵债，要盘活这艘巨轮，不允许新发行票据借新的钱，拿什么继续游戏？

3）杆友或许还是懵圈，怎么就非得拖到原定的重组会议前夕，才说发行不了新票据的事？因为9月24日的2天前9月22日才说的重组会议不会召开了。

9月22日是周五，9月24日是周日，这节奏已经没啥说的了，中国恒大很“第一时间了”。

4）那么问题来了，为什么9月25日、9月26日就要召开重组会议，9月22日才说会不开了？我想站在中国恒大的角度，这向外界展示了，中国恒大做了最大的努力，努力到了会议召开前的最后一个工作日——我都这么拼了，我容易吗？

5）扯了半天，杆友肯定还是最想知道，真的非得等到9月22日才说重组会议不开，9月24日说新票据不符合规定？杠杆游戏不这么认为，因为公告说得很清楚了：中国恒大主要的附属公司恒大地产正被立案调查中——这什么时候的事？2023年8月16日。

恒大地产集团8月16日在上交所发布“关于收到立案告知书的公告”：

恒大地产于2023年8月16日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》（编号：证监立案字03720230092号），因恒大地产集团涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对该公司立案。

立案的调查结果出来了吗？

普通人在8月16日的时候，或许不会明白，恒大地产的被调查意味着什么；专业人士和中国恒大则应该都明白如今中国恒大公告所说的，鉴于恒大地产正在被立案调查，所以中国恒大目前的情况无法满足新票据的发行资格。

既然无法满足新票据的发行资格，如杠杆游戏上文所述，重组方案也就是纸上谈兵，重组会议还开什么开？不必要开了。这一点，中国恒大和专业人士其实早就明白。

9月22日，中国恒大说重组会议不开的公告中还说：

本集团的销售情况不如本公司预期。基于本公司目前情况以及与其顾问及债权人协商，本公司认为有必要重新审视建议重组的条款以匹配本公司客观情况和债权人诉求。

销售不及预期，这算是个理由，也是废话，要销售好那才奇怪。

有网友和分析揶揄道，此前8月27日，中国恒大发布未经审核的中期业绩公告显示，“销售业绩同比较大幅度增长”——怎么刚说自己销售恢复挺好的，到了9月22日就说不如预期了？这到底怎么回事？

我想此前说的也只是个自我安慰性质的话，同时也是对外“打气”。

要真销售很好，债权人可能随便就会同意展期之类，用不着这么兴师动众搞重组方案……

2、从欢欣鼓舞到2次延期，到取消会议

说完8月16日就注定了计划9月25日、9月26日开的重组会议不可能成行，我们来复盘一下这一版大概率作废了的中国恒大境外债务重组方案。

时间回到2023年3月22日晚间，恒大“拟议的境外债务重组季度业务更新”公告终于发布。

在此之前的2023年3月20日，香港高等法院批准了中国恒大的清盘呈请聆讯延期，中国恒大逃过一劫。

3月22日的公告称，恒大与“债权人特别小组”，就拟议重组的核心条款达成具有约束力的协议。

中国恒大这份重组方案，比最早预期的晚了大半年。

2022年1月后，中国恒大多次对外宣称，力争在2022年7月底前提出初步重组方案。

回到2023年3月22日的公告，中国恒大与以下项目的一些主要持有人取得了进展：

(a)本公司发行的本金总额为139.225亿美元的美元高级担保票据（“现有恒大票据”）；

(b)由景程有限公司（“景程”）发行并由（其中包括）天基控股有限公司（“天基”，与其子公司合称“天基集团”）担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据（“现有景程票据”，与现有恒大票据合称“现有票据”）。

重组方案和时间节奏预计是这样的：

1）中国恒大方面，各方签署相关又约束力的协议，拟议重组预计将通过在开曼群岛，香港，英属维尔京群岛和/或其他适用的司法管辖区的协议安排或其他程序进行 。

重组生效日（如各条款清单中所定义）预计为，2023年10月1日，最后期限日为2023年12月15日（可依据各条款清单的条款延长）。

恒大预计，2023年3月31日前，可以和债权人特别小组达成协议，并签订一份或多份重组支持协议。

2）恒大物业股份的处理方面，将恒大物业股份的23.1%、6.9%，存入证券账户、并质押以分别为相关挂钩票据提供担保。

恒大方面将发行强制可交换债券，约占总股份的21.57% 。

3）恒大新能源汽车股份的处理方面，和恒大物业相似，16.1%、13.9%的股份，将存入托管账户（“恒大新能源汽车托管账户”）。可以在恒大条款清单中规定的某些条件下会被解除托管，以出售给战略投资者。

恒大方面将发行强制可交换债券，可交换为恒大新能源汽车股份的约28.54%，当然也是要存入质押的证券账户。

获得相关批准后，作为拟议重组的一部分，恒大方面及其他方向恒大新能源汽车提供的总额约为27.04亿美元（包括截至2023年10月1日的应计利息）的若干贷款，将按每股3.84港元的换股价，转换为新能源汽车新股，其中约24.21亿美元将用作恒大新能源汽车强制可交换债券（ 定义见恒大条款清单 ）的交换财产，并存入恒大新能源汽车托管账户。

上述方案的亮点是：

1）既依法公平保障了各类债权人的合法权益，包括安排境外资产作为境外债务的补充增信；

2）又给予债权人充分灵活性可在不同方案中进行选择，兼顾不同类型债权人的具体情况和诉求偏好。

3）拟议重组将在一定程度上缓解境外债务偿还压力，为恒大恢复经营解决境内问题提供条件。

恒大方面承诺，将尽最大努力恢复资金、业务的良性循环，修复资本结构，实现平稳运营。

方案出来时，包括杠杆游戏在内都觉得不容易，欢欣鼓舞，但其实要实现挺难的，下文还会写。

按照此次境外债务重组的时间线，2023年7月24日至25日，香港、开曼群岛和英属维京群岛三地法院针对中国恒大境外债务重组方案召开第一次聆讯，并批准了该司境外债务重组计划。　　

按照境外重组流程，中国恒大还须在三地法院召开债权人会议，以投票批准各组重组协议安排，须有超50%债权人出席且代表债权价值不少于75%的债权人投票赞成，各组重组协议安排才能通过。

后续，三地法院须进行第二次批准聆讯，裁决重组最终生效。

2023年7月26日，中国恒大公告称，计划在2023年8月22日至23日召开债权人会议，恒大协议安排在8月23日，天基协议、景程协议安排在8月22日。　　

到了8月16日，中国恒大延期至8月28日。　　

此后中国恒大又发公告称，恒大协议安排会议的举办时间，延期至9月26日。　　

为了尽可能使恒大协议、景程协议和天基协议的安排会议时间表保持一致，景程协议安排会议和天基协议安排会议，将延期至9月25日举行。

上述2个时间，也就是此次被取消的。

3、重组本就难：2万多亿元债务、资不抵债、预计还需要2500亿元-3000亿元融资、新债最长或达12年

回到这份重组方案，中国恒大对具体的获偿金额的处理方式，提供了2个方案：

方案1：债权人可以按其可获偿金额1:1的转换比率，获得将由恒大发行的新票据，新票据期限为10-12年，年利息2-7.5%。

注意，前3年不付息，第4年初开始付息、付本金的0.5%。

方案2：

1）期限为5-9年的新票据；

2）由5笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由其担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票（按所适用的）；

3）两者的组合。

在景程协议安排中，债权人将获得5笔由景程发行的期限为4-8年的新票据，本金总额为65亿美元。

在天基协议安排中，债权人将获得4笔由天基发行的期限为5-8年的新票据，本金总额为8亿美元。

此外，作为恒大协议安排和天基协议安排的一部分，同意费将根据相关协议安排文件的条款以将由相关协议安排公司发行的实物支付新票据的方式，支付给合资格的债权人。

恒大方面将设立了一个重组专用账户，为境外重组和所有境外债权人的利益持有若干境

外资产处置的净收益。

不过，杠杆游戏注意到，上述方案要顺利落地，同时让中国恒大活过来：

未来3年，恒大“保交楼”，努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元-3000亿元融资。

而截至2022年末，中国恒大依然资不抵债，负债总额24374.12亿元。我们看，这个数字比2021年末的25211.36亿元减少了。似乎是好事，但是下文杠杆游戏会写，没这么简单。

截至2022年末，中国恒大的总资产为18383.38亿元——继续资不抵债。同时，截至2021年末，中国恒大总资产为21070.96亿元，2020年末时有23011.59亿元。

截至2022年末，剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元。

2021年末时，剔除合约负债9743.5亿元后，16058亿元。也就是说，2022年的剔除合约后的负债反倒增长了。

综上，总结起来就是：中国恒大2万多亿元债务、资不抵债、预计还需要2500亿元-3000亿元融资、新债最长或达12年——你说这样一个方案，别说最终因为恒大地产被调查无法新发行票据，导致重组方案如今无法推进，就算没这障碍，要达成，其实也不容易。

如今重组会议无法顺利召开，新票据无法发行，一切回到原点。债权人、购房者、监管部门还有耐心给恒大吗？

随着恒大系相关公司有人被抓、被清算……

本文未标注出处的财务图表，均源自恒大方面有关公告，特此说明并致谢

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