万物皆周期,我们在哪儿?

更新时间:2023-10-13 14:28:04作者:无忧百科

万物皆周期,我们在哪儿?


本文来自微信公众号:锦缎(ID:jinduan006),作者:愚老头,原文标题:《重读<周期>:我们走在大路上》,头图来自:视觉中国

早前,有一首歌被改编得特别有摇滚范,名字叫《我们走在大路上》:“我们走在大路上,意气风发斗志昂扬……”

现实当然是反的,最近市场又是一片绿意盎然,情绪也到了冰点。

我翻出了霍华德·马克思的《周期》,想知道我们当前到底处于周期的哪个阶段,更是为自己股市的头寸找一个晚上睡得下去的理由。

所谓周期,无非就是重复。从玄学的角度看,一代人的成功经历给他们脑中打下了思想钢印,这些陈旧的思想曾经带他们走向成功,直到巅峰之后由胜利走向灭亡,新的思想钢印又开始形成。这就是周期。

一代人有一代人的辉煌,只要周期存在,再厚重的思想钢印都会被融化。

我们现在能够看到的,是过去四十年已经形成的那些思想钢印,就像盛夏的冰淇淋,在阳光下滴滴答答流着不舍的眼泪。

一、思想钢印之一:过度崇拜

在这些思想钢印中,最基础也是最顽固的,就是带着厚厚的滤镜,对美国各个方面过度的崇拜和向往。

学习的目的是为了超越,但是学习多了变成了释经,不敢越雷池一步,这就是本末倒置了。

在整个20世纪,美国引领了世界工业发展的大潮流,我们现在能够见到的现代工业产品,大部分都起源于美国,或者美国在其中起到了极其重要的作用。

客观地说,中国四大发明属于古代科技史,近现代科技的大厦的地基和框架,主要都是以美国为代表的西方科技工作者搭建起来的,从这个方面衡量,美国或者说整个西方现在的经济社会地位,很难说得上是“德不配位”,这就让我们在讨论对文明的贡献的时候,显得没有底气。

冰冻三尺非一日之寒,思想钢印也不是突然就形成的。美利坚确实有资格被称为灯塔,从成立以来,主打的就是一个躺赢,核心是捡漏。

美国最早是北美13州,面积只有80万平方公里,1783年英国承认美国独立,送了150万平方公里,1803年,拿破仑财政紧张,就将面积210万平方公里的路易斯安娜以1500万美元的价格卖给了美国,至于阿拉斯加就更具戏剧性了,沙俄主动上门推销,甚至连贿赂美国议员的招数都用上了,价格只有720万美元。今天的美国,领土总面积937万平方公里,这其中380万平方公里,40%的领土面积,是花了2220万美元买来的。

21世纪就是美国独角戏的舞台,两次世界大战欧亚大陆满目疮痍,全世界的人才和资源都流到了美利坚,二战结束,美国的工业生产能力最高到了全世界的80%。美苏冷战,结果是苏联自己就地解散,四分五裂,美国又一次躺赢。

德国“铁血宰相”俾斯麦,就曾经酸溜溜地说过,“上帝眷顾着傻瓜、酒鬼和美国人。”美国的价值观,就是一部《阿甘正传》,核心是:美利坚是上帝的宠儿,是上帝挑选出来领导世界的“山巅之城”。


除了美国自己的灯塔效应,背后还有着利益。

自上个世纪80年代以来,中国经历了长期的经常项目和资本项目双顺差,转折点出现在2016年,从这一年开始,中国的外汇储备不再继续攀升,而是维持在3万亿美元左右,累计的经常项目顺差开始大幅超过央行的外汇储备,这意味着政策转向藏汇于民大量的外汇主要是美元散落在中国企业和居民个人账户中

截至2022年底,中国累计贸易顺差为6.86万亿,这意味着中国企业和居民个人持有的外汇,已经超过央行储备,达到了将近4万亿美元,而美国从1976年以来的累计贸易逆差也不过15.5万亿美元。

中国历史对于王朝的更替,有着丰富的经验。人有生老病死,国家也一样,这都是客观规律。1867年7月,当时正值“同治中兴”,天平天国运动被消灭,清王朝经历了一次难得的安稳时期,曾国藩在跟自己的心腹幕僚赵烈文的闲聊中,却得出了清朝熬不过50年的预言:“本朝创业太易,诛戮又太重,夺取天下太过机巧”,“异日之祸必先根本颠仆,而后方州无主,人自为政,殆不出五十年矣”,“恐遂陆沉,未必能效晋、宋也”。

对比来看,清朝的问题美利坚一个都没躲过。创业太易,夺取天下太过机巧,这一点没什么质疑的,美利坚一直以来主打的就是一个躺赢。至于诛戮太重,历史学家一般认为,美国刚建国时,北美洲印第安人共有1000万,到现在剩下还不到30万。

2023年9月,华为Mate 60发布,这代表着中国芯片行业已经走过了最困难的阶段,开始反攻;2030年前,中国要实现载人登月……

二、思想钢印之二:长期不涨

在热衷于考公的某个东部大省,炒股跟P2P一样,被认为等同于诈骗。

但你还真不好反驳,上证指数3000点保卫战都打了30年了,还没有看到要彻底胜利的迹象。都说股市是经济的晴雨表,从2000年至今GDP翻了足足10倍,可股指却还在原地踏步。

所谓的故地重游,不过是刻舟求剑。用过去的经验线性地看现在的指数,自然也逃不出这个典故,同样,把原因归结到融资市场,监管这些原因也不过是老生常谈、拾人牙慧。

如果我们不把事情想这么复杂,只是简单地从第一性原理出发,就可以找到这个问题的答案。


最新的上证指数构成中,制造业占到45%,压倒性的第一行业。

问题就是,制造业这个行业从逻辑上不具备长牛的基础

都知道制造业是一个国家的底气,但制造业本身对于资本并不友好,高资本开支、产能过剩、竞争激烈,有些新兴的制造业,你以为是成长,到了最后都变成周期。

如果我们将上市公司分成三类,周期、成长和大消费,周期为主导的股市,指数很难长牛。股市长牛的基础是成长和大消费的高占比。

中国这么多年技术引进吸收的经验,到最后归结到一条,就是只要它还在科学技术的范畴内,没有什么门槛是长期攻不破的。

攻不破的原因都是非技术的。比如说以前高端机床、机器人,因为下游最大的应用汽车行业中国不行;再比如医药,叠床架屋的专利壁垒,对知识产权的尊敬也是为了人类的未来。哪怕前一阵子被卡脖子的芯片,王传福也说过:“芯片是人造的,不是神造的”。

股市长牛要求指数的基础是成长和大消费大消费的逻辑比较清楚,其增长路径的基础是通胀,核心竞争力是对渠道的把控,每年稳定增长赚一个业绩的钱。食品饮料是天然的消费,医药在美股算消费,但在A股内部分化严重,周期、成长和消费都有,大金融在A股本质上也算消费。

成长股的逻辑略微复杂,成长到最后会进化,要么变周期,要么成为大消费。

当下还有一个大的背景,那就是国际资本流动,任何一个国家的股市都很难关起门来自己玩。这其中,成长股是吸引国际资本流动的最大变量。

一个长牛的股市,最佳的配置组合是大消费为主,周期股内部竞争有序,成长股吸引全球资金。我们都知道,成长是暂时的,最好是这个国家的产业能够押对赛道,从而在每一个时间段股市都能产生出成长股。

客观地说,成长股能够具备这个条件的,除了美股,只有A股。无他,市场够大,资金够多。相对的,中国的市场还更大。

成长股长成的代表是出现了具有真正国际竞争力的高科技企业。标普500权重最大的股票中,算得上有国际竞争力的就是苹果、谷歌、英伟达和特斯拉。

A股具有国际竞争力的企业其实也已经出现了。在这一波新能源浪潮中崛起的这一批企业,都具备了国际竞争力,这其中有一些已经站稳了生态位。顺便说一句,支持美股长牛这批科技股,华为都有相应的对标。

国际资本流动的大环境下,周期和大消费决定了标配的基准,是β收益的基础,而成长股则是超配的α收益的来源。

A股目前内在和外在的变化,都是往长牛的路上走。

从构成上看,国产替代逻辑在弯道超车之后开始进入下一个阶段,也就是创新引领市场,一批具有国际竞争力的企业大浪淘沙般不断涌现,成长股的占比会不断提升,对国际资本的吸引力也会逐渐提升。

从监管上看,股市从补贴传统制造业开始向鼓励成长转变,收紧了那些依靠自我积累和债权融资的A股公司的股权融资,人为拉高股权融资的门槛,以及鼓励分红,从而客观提升A股投资收益率。

外在的监管方面的政策效果当下更为立竿见影,因为这代表了基本面的变化。IPO不仅仅只是IPO,它代表了资源配置的方向。从各家投行的最新动向,我们也能清楚感受到政策的大转向,而且这种变化是长期并且可持续的。

三、我们所处的周期

每个经济周期的步调不同,但到最后大家总会在一个点步调走势一致,这就是“锁模”理论。我们在日常参加大会的时候,会发现一个现象,就是一开始大家鼓掌的时候,节奏是混乱的,但三五秒钟之后,大家的掌声就开始逐渐同步,这就是锁模理论的具体体现。

首先看周期间隔最短的基钦周期


上一轮基钦周期大概在2022年12月结束,按照40个月左右的周期长度,2025年12月是下一轮周期的第36个月,正处在基钦周期的下行期,2026年开始就将拐点向上。

再看朱格拉周期


重卡数据体现的是中国经济的10年周期。2010年中国重卡销量见顶,下一次见顶是在2020年,工程机械和机床的情况类似。参照上一波10年的朱格拉周期的经验,这一波周期的底部出现在2025年的概率比较大。

有意思的是,如果库兹涅茨周期算是房地产周期,按照18年来算,2025年同样是谷底。


按照弗雷德·哈里森的思路。房地产18年周期可分成三段,前7年是第一个阶段,需求拉动,市场缓慢增长;第二个阶段同样是7年,以短期下跌调整开始,在投机驱动下先上涨5年,最后的两年被称为“买家的诅咒期”,加速上涨,市场泡沫化;第三个阶段持续4年,价格大幅下跌,最后周而复始。

中国最近的这一波房地产周期,跟这个理论完美贴合。我们选的起点是2008年,美国金融危机之后,中国出台了4万亿救市政策,房价开始上行,一直持续了7年到2014年,2015年中国房价惯例下行,政策又来了一波“涨价去库存”,房价继续上行,这个7年小周期一直到2021年结束。

按照周期惯性,从2022年开始,就是一波4年的房价回调,这个下行时间要一直持续到2025年。

站在这个周期面前,会让我们有一种奇幻的感觉。如果你想去顶楼,你是在电梯上倒立、撞墙、做俯卧撑,统统都不重要,重要的是你要在电梯上这就是选择和赛道的重要性

大时代的一粒灰,落在人身上就是一座山,经济规律也是。2015年如果没有涨价去库存,房价还是会上行,2021年不管是不是出“三道红线”,房价还是会下行。

同样,如果地产商能够撑过2025年,他还会发现,从2026年开始,自己又可以了,这就是周期。

号称私募魔女的李蓓,年初就称房地产股存在着“十年一遇级别”的投资机会,地产股到底怎么反应我不知道,但地产行业2023年显然还在下行周期。

最后是康波周期


按照周金涛的思路,这一轮大的康波周期的起点是1991年,中间衰退和萧条期时间点跟我们的判断有所不同,但萧条期终点是一致的,同样都是指向2025年。

正常来说,2025、2026年之后,全世界包括我们,会经历一个大概30年的向上周期,底部向上的回升期10年左右,繁荣期20年。

道路确实是光明的,熬过去,就是苦尽甘来。

四、跷跷板的房地产和股市

关于房地产对于社会的影响各类文章那可算得上是汗牛充栋,连篇累牍。从经济、人口、发展甚至到道德,什么文章都有,但绝大部分都忽略了一个方面,那就是房地产对于股市的影响。

首先我们要说,房价上涨这个事你硬压也没用,这属于违背经济规律的行为。


一般来说,一个国家房地产的总价值,相当于一个国家GDP的2-3倍,这是一条非常硬核的约束。1985年,中国这个比值只有1倍左右,随后逐年上升,大部分年份维持在2.3-2.5左右,从2015年开始这个比值有比较大幅度的提升,2019年这个比值接近3,但仍处于一个相对合理的范围内。

2000年中国GDP只有10.03万亿,2022年超过121万亿,20多年GDP翻10倍,房价也涨10倍,经济学规律告诉我们,这个结果没问题。

房价还会不会涨呢?当然。只要GDP长期是向上的,房价就不会走下坡路。但是20年GDP翻10倍这个事,就我们现在这个经济存量水平,以后确实是很难了。

其次,买房算投资不是消费

不管你怎么说买房是刚需,什么结婚、生孩子、孩子上学区需要房子,买房就是一项投资。

自有经济学这么学科以来,没有经济学家把买房作为一项消费,都是投资。CPI里面,只反映租金,没有房价。

房地产市场的一大特征,上涨不见卖盘,下跌无人接盘,就是作为一项资产的典型表现。

刚需是一个理由,追涨杀跌才是人性。只不过地产流动性差,政策又投鼠忌器,才导致了当下的局面。

站在评估一项资产的角度,对地产的认知就会更客观。

现在北京市区一套普通的50平米住房,大概400万左右,每年租金收入5万。这意味着80倍的市盈率,年收益率1.25%。这么高的房价租金比,意味着市场对房价有着强烈的看涨预期。

从投资的角度看,过去40年,买房真是一项极为明智的决策。同样以那一套50平米的普通住宅为例,2000年或者至晚2005年左右,总价大约40万。按照30%首付,当时你只要投入12万,就可以锁定未来360万的收益,相当于30倍的杠杆。对于绝大部分那个时代的人来说,这是他们这辈子最正确的经济决定。

但是,从周期的角度树不能涨到天上去从来也没有只涨不跌的资产

最后,房地产对股市的影响,最关键的中间变量是全社会无风险收益率。

经济学上,我们一直把长年限的国债利率作为全社会无风险收益率,从理论上说,这没毛病,但忽略了我们的实际国情。

在房价上涨,全民买房的热潮中,房地产的投资收益率,客观上就构成了全社会无风险收益率。


根据同花顺对历年信托产品预期收益率的统计,从2007年一直到2015年,1年期以下信托产品的预期收益率都在8%左右,而我们知道,A股全部上市公司,这批代表了中国最优质的企业,中位数的ROE也不过8%。能够承担这么高融资成本的,实体经济根本不可能,底层资产只能是房地产。

这些主要以房地产为基础资产的信托产品,通过层层嵌套实际撑起了全社会的无风险收益率。一边是高收益率,短期看上去近乎无风险的房地产,一边是市场波动巨大,收益率不确定的股票,谁不受待见一目了然。


如果我们把新建商品房价格指数与沪深300走势做一张图,可以发现一个现象,那就是2006年开始的这波牛市,高点和低点刚好跟房价指数的高低位一一对应。而2013年以后,房价指数跟沪深300指数就可以逐渐背离,呈负相关的关系。

我们的理解是,2010年之前,中国的经济增长和流动性泛滥带来了各类资产价格的水涨船高,这一次上涨地产和股市可以说是雨露均沾。但在2010年之后,流动性推高了房地产,但却对股市形成了抽水效应,就连2015年那波短暂的牛市部分还是来源于地产价格下降之后带来的资产荒。

一鲸落万物生,从2010年以来的经验看,房地产的回落,整体上是利好股市的。

五、A股的霍华德周期指数

对于当下的A股,我们参照霍华德·马克思《周期》中的市场评估指南,做了一次对照检查。


在这全部19个项目中,站在A股的角度,除了利率水平这一项,剩下的18个项目,都是偏负面的,这表明当下的A股,其投资价值是毋庸置疑的。

乐观和悲观,只是态度的分别。别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪,这句巴菲特的名言,其实等于没说。因为你不能评估什么时候该贪婪,什么时候又该恐惧。

从周期的角度,我们能做的判断是,我们走在了大路上,现在是唱起歌候场——甚至进场的时候了。

(本文内容仅供参考,不构成任何形式的投资和金融建议;市场有风险,投资须谨慎。)

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