21世纪经济报道 见习记者 崔文静 北京报道

战略投资者或股东出借限售股，导致新股上市首日遭遇融券做空，股价大幅下跌，投资者割肉……引发市场对限售股融券制度的争议。

对此，21世纪经济报道采访了来自高校、券商投行、私募合伙人、有十余年投资经验的散户投资者，试图呈现不同视角下的市场观点，并提出建设性建议。

综合受访人士分析，战略投资者出借限售股的确有值得商榷之处，但整体上是制度的创新和进步。应该通过设置股价变动幅度上下限指标，及时收紧融券尺度；严禁战投将券借给自家自营等利益相关方；严查操纵式恶意融券做空等多种方式，完善融券机制。

严禁“自卖自买”、打好信披“补丁”

允许战略投资者出借限售股最早始于2019年的科创板，当年4月，上交所发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，首次试点允许战略投资者将持有的限售股出借。其出台初衷是为了平抑新股上市初期非理性暴涨暴跌。彼时，这一制度得到市场普遍认可，后续逐步复制推广到创业板、沪深主板。

不过，在市场波动加剧的情况下，限售股融券会否存在类似“自卖自买”、联合做空等利益输送的漏洞，成为市场关注的焦点。

对此，受访人士认为，此种情况存在的可能性相对不大，对于“自卖自买”建议通过制度完善而禁止，对于合谋做空则更应严查严惩。

事实上，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。

《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

根据受访人士介绍，证券出借过程中，出借人与最终借券人之间存在双重隔离。

首先，出借人将证券出借给中国证券金融股份有限公司（以下简称“中证金融”），即转融通证券出借；其次，中证金融将证券借给证券公司，此为转融券；最后，券商再把证券借给其客户，进行最终融券。因此，两融客户无法直接向战略投资者借券，二者难以合谋，正常情况下，战投出借限售股不会导致恶意做空。

而对于“自卖自买”的情况，受访人士则坦言，实践中或存在类似操作嫌疑。

比如券商旗下公司跟投自家保荐的公司，成为战略投资者。公司上市以后，该券商旗下公司作为战投借出限售股，获得高额融券利息，融券后股价波动下跌，券商自营账户买入。此种情况下，尽管按照相关规则，其跟投账户和自营账户是相隔离的，但如果二者交易时间差很小，仍然存在“自卖自买”的可能。而这种操作显然有失公允。

值得关注的是，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。

“为了交易公平性，首先，应当明确要求证券借出方与借入方不得存在利益关联。其次，加强信息披露要求，监管可以规定一个比例指标，当超过该指标时，借出方、借入方均需公开披露信息，这一方面便于（潜在）投资者及时了解最新动态，以调整投资计划，另一方面有利于监管及时查处违规行为。”多位受访人士告诉21世纪经济报道记者。

他们同时建议，上述规定不应仅针对战略投资者出借限售股，而是适用于全部证券出借。

事实上，查询上交所公布的主板战略配售可出借信息，可以发现其包含的信息目前仅限于限售股数量、非限售股数量、可出借股份数量和出借余量四个方面，并无进一步的信息披露。

事实上，此前金帝股份核查结果显示，公司高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）从13家证券公司融券卖出。

但上述信息投资者无法从转融通平台上获知，因此也难以评估其对上市公司的影响。市场人士建议，转融通应该打信披“补丁”，让投资者能及时获取相关信息。

“两头”控制融券尺度

新股上市首日遭遇限售股融券做空，导致股价大幅下跌，投资者利益受损，这是部分市场人士吐槽的焦点之一。

在受访人士看来，一方面，的确应当采取相应措施，防止股价过大下跌；另一方面，要引导投资者摒弃打新稳赚不赔的观念，提高风险意识。

对于前者，浙江大学法学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长李有星建议完善相关政策，回归战略投资者出借限售股的初心——抑制新股炒作。他建议设置相应指标，“两头”控制融券尺度。

具体来看，一方面，对于IPO定价本身不高，不存在新股炒作问题的股票，上市初期不再允许战投出借。另一方面，当股价在融券之下出现较大比例下跌时，停止融券，以防止股价下跌过于严重。不过，其表示，对此需要监管制定相对明确的指标，设置融券上下限，一旦触线及时停止融券。

控制融券利率也被视为防止战投过度出借限售股的措施之一。

李有星告诉记者，目前，融券利率相对较高，高者超过60%。过高的利率一定程度上会导致过度融券，继而导致股价的做空下跌。可以规定融券利率上限，比如控制在10%左右，从而适当控制融券借出方的交易积极性。

与此同时，李有星建议加强技术监管，严查市场操纵式恶意融券做空。

“对于此类问题，监管在短时间内做实的难度很大，一方面，需要监管不断完善技术建设，利用新技术切实加强市场监控力度；另一方面，需要更多耐心，给予监管更多时间查处相关操纵乱象。”李有星表示。

适度控制融券规模、严查恶意融券做空的同时，受访人士普遍认为，不应随意喊停融券。

受访人士表示，一定程度上，新股破发、新股股价有涨有跌是A股市场化加强的表现，值得肯定。尽管这将给部分热衷于打新与炒新的投资者带来短期阵痛；但中长期来看，将倒逼IPO定价合理化，并有望将IPO停发与否、发行节奏快慢的选择权逐渐交还市场，利好资本市场的长远发展。

值得注意的是，包括联储证券总裁助理尹中余在内的多位受访人士向记者反复提及两点：一方面，建议监管在当前市场压力之下保持定力，可以完善制度，不过也需确保规则的稳定性和可预期性。

另一方面，当前的市场热议正是解决股市深层次问题的窗口期，不要局限于融券这一表面问题“脚痛医脚”，而要着力解决根本性问题，比如尽量不要人为叫停IPO、再融资，而是要加大对恶意操纵股价等游资坐庄等违规行为的查处力度。