在沪深300指数终于拉出三根阳线之前，一批私募的净值倒在了止损要求的面前。

10月中旬，正圆、青骊、仙人掌、聚鸣等多家明星私募先后发布旗下产品净值跌至预警线，触发风控条款需要按照合同约定降低股票仓位的通知。

当凄风苦雨一直吹到第四季度，上证指数终于还是在10月20日打响了生命里第52场3000点保卫战的时候，总需要更多的基金一起替慷慨买单的A股负重前行。这一批主观多头也没能挺住市场巨大的寒意，在产品层面先后出现了20%左右的亏损，不得不在各自的预警线面前，开始被迫降低股票仓位。

所谓被迫止损，一般是指私募管理人在和一些渠道谈代销的时候，渠道会要求设置一个预警线和清盘线，预警线大多在0.8上下，即产品亏损20%左右就要降低仓位运作，而清盘线则是直接认亏割肉出局，是相对少见的设置。

往年大家还要在「预警线到底有没有道理」这件事上挣扎一番，毕竟大量止损盘的出现常常都是市场见底的领先信号之一，就怕「底部止损吃不到反弹」的基金经理们，也担心止损的风控设置反而会夺走一个产品的上涨弹性。

现如今，这轮周期底部之凌厉，正在消解许多基金经理对「预警线」的不屑，也重塑着投资与风控之间的关系。

作为一个每年几乎都要被讨论很多次的话题，漫长的股市寻底之旅、复杂的经济动能转化，让「止损线」令人心酸地有了自己的价值。

不遥远的0.6

如果不是因为产品要通过代销渠道来募集，许多基金经理未必会接受「止损」的安排。

对于宣称自己是专业人士的基金经理们来说，预警线曾经是一种羞耻。毕竟，跌多了就必须砍仓这件事，不仅或多或少包含了一些对基金经理投资能力的不信任——「我们怕你跌了20%再不停手的话，还会跌更多」，而且也不符合证券投资本质上「低买高卖」的客观要求——按理说，好资产变便宜了应该买更多才对。

基金经理们一边做着「风险都是涨出来的，但机会都是跌出来的」的投资者教育，一边收到风控发来「老板你净值跌破预警线，得把仓位降下来」的邮件，总归有些不自在。

尤其是当市场已经在低位运行，看上去上行风险远比下跌空间大的时候，一旦遭遇「满仓下跌、轻仓反弹」，只会白白拉长回撤期的痛苦，让自己的投资能力遭受更漫长的质疑。

因此，早些年间，自身有流量优势、品牌号召的明星私募并不喜欢和渠道谈严苛的风控条件，也不太喜欢接受预警和止损的安排，只想凭借自身的议价能力保持做投资的自由度。

然而，A股终究是打脸了明星们的尊严。

从2021年3月机构抱团股瓦解开始，一批名声在外的私募基金开始跌落神坛。有的私募满仓白酒跌到0.8，一把切换、追涨电新，试图搏个漂亮的V型反弹，结果一口气自由落体就把净值干到了0.6；也有的私募要柔和一点，陪伴指数一路阴跌，温水煮青蛙般徐徐腰斩，蒸发了持有人最后的一丝期待——「原来，基金经理的乐观有可能真是盲目的。」

而这种拉垮，还不是一家两家的问题，几乎如火烧连营般成为绝大多数私募基金头上的乌云。

「我从业这么多年始终觉得预警线和止损线不合理，但这次这么多私募基金、这么多产品困在0.6、0.7，搞得我现在对止损的感情都和以前不一样了。这种现状需要行业性的反思，太多人急于翻身。明明在左侧，又没有耐心，是一件很危险的事情。」一位从业多年的私募人士向笔者感慨。

这种愿望与现实的落差，在8月28日被上演得淋漓尽致。

这是今年所有A股投资者都难以忘怀的一个周一。此前周末连出四大利好：印花税减半征收、规范大股东减持、IPO放缓以及降低融资保证金。按惯性来说，开盘必然迎来一个史诗级的反弹。

网民们甚至迫不及待地希望交易所周末开门，把意念涨停兑现落袋，这自然也是净值水下的基金经理们以为的博反弹的良机。但最后，这一天成为了开盘满仓同志们的心口朱砂痣。

而那些顶住了来自老板压力，在预警线上坚守仓位限制的风控们，则获得了工作的体面。

某中型私募的运营向笔者透露：「我们老板的产品6月跌到0.8之后，我们就按照合同规定把仓位降到了7成，后面好几次他觉得要大反弹了就想上仓位，风控不想违规也不想让他再全仓赌了，始终不同意。现在再看，那个周一如果真的先上满仓位，然后遭遇高开低走，就是更大程度的亏损，更渺茫的回本希望。」

反之，等待着老板与风控的，则可能是公司解散与自己失业的命运。

比如，根据财联社的报道，前年的网红私募建泓时代，曾凭借2年赚走43倍在行业声名鹊起，在今年8月因为信息披露、内控管理被中基协警告后，又因产品净值跌到0.7的止损线却并没有做风控限制导致净值仅剩0.55而再遭持有人举报。最新消息，建泓时代已于10月17日决议解散。

对于向来标榜自己做绝对收益的私募基金来说，出现三四十、甚至过半的跌幅，首先一定在投资判断上出现了问题。但如果真要推锅外部原因，也不是找不到：毕竟这两年的A股，总有一个测不准的市场底。

测不准的市场底

基金经理们不喜欢在已经跌了20%的时候降仓位情有可原，因为在许多人的从业惯性里，20%已经是核心资产不小的回调了——上一次茅台从高点回落超过40%，还要追溯到2012年中至2014年初，很多年轻的基金经理，那时可能才刚研究生毕业。

何况即便是亲自扛过上一轮茅台大跌、中国基金行业最负盛名的优质企业长期持有者张坤，也并无法准确地看到这一轮市场的调整究竟能在何时结束，在今年2季度的报告中终于承认——「我们在当时预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。」

事实上，从2021年市场开始剧烈调整后，张坤在定期报告中对彼时市场定价的许多表述，可以代表相当一部分基金经理的想法——「一旦股价调整结束，长期收益可期」。

只是如果我们以茅台为锚来看的话，两年半的时间过去，股价至今距离2021年2月10日的高点还有27%左右的跌幅。

事实上，关于「调整何时结束」的问题，机构们也像《河边的错误》宣发海报中的四个字一样——没有答案。

比如，每次都以「提振市场信心、机构出手抄底」的形象出现在市场面前的「基金公司自购潮」，从2022年初至今已经上演的四次。市场期待这种自购的出现能够加速触底回升的过程，乃至促进情绪好转、提高市场底部的基金申购额，但沪深300却常常不留情面。

尤其是当市场进入一种非理性的悲观阶段，定价更是在昨天KTV、今天ICU里捉摸不定。

「国庆的消费数据，明明比机构节前预期得要好，回过头来还是跌，问就是今年整体消费还是不及预期，那我就纳了闷了，年初跌到现在，跌的不就是这个吗？price-in了这么久，怎么还是这个理由啊？」面对长假后的市场，一位基金经理苦笑道。

于是，测不出来的市场底，就逐渐成为了预警线的「保护伞」。人们再也不想听什么「贪婪时刻已到」。左侧苦海无边，止损回头是岸。

一位百亿私募人士向笔者表示，「比较难评的是，去年10月市场大回调也有一波私募止损潮，很多私募就在那个时候把仓位降到5-6成，后面两个月反弹的时候，持有人也有不爽仓位太低的。但事到如今，低仓位基本又保护了大家的净值。也难怪行业有动摇，对设置预警、止损，没那么反感了。」

毕竟，如果一个股票多头产品，如果真的跌到0.6，才亡羊补牢式地降低仓位，就基本给基金判了死刑：如果是留了半成仓，需要一次流畅的高达70%的反弹，这还是假设管理人自断一臂，期间不受任何管理费和提成的前提上。

只是，如果真的有那么一场酣畅淋漓的大牛市，终于回本的持有人只会留下一句「垃圾XX，毁我青春，费我钱财」，然后头也不回地彻底离开，拥抱新一个牛市里的新一批「英雄」。

因为，一旦市场到了一个真底，还有「加满仓位」这个选项的管理人，首先就没有让产品跌到预警线。

戒不掉的预警线

关于预警线的一切讨论，可以归结为：理论上，预警和止损确实「不价值」，但是有能力用价值投资替客户做好一个「资管产品」的基金经理又实在太少。

尤其是当周期往复、牛市走到强弩之末的时候，再优秀的基金经理，未必能对彼时的估值究竟是应该继续买股票还是转而持有现金，始终保持一个相对冷静的判断。

而过去一度在中国资管行业盛极一时的「价值投资就是要永远满仓永远热泪盈眶」的做法或说法，在祖师爷巴菲特多年15%左右的现金及短债储备面前，也显得有些苍白。

老爷子虽然常说现金是垃圾，但也不是一有钱就买苹果

另一方面，作为试图用「绝对收益」来区别于公募基金的私募股票基金，却很少展现出对冲基金式的敞口管理能力。

对冲成本高、对冲工具少，自然是一种客观约束：除了用股指期货、看涨期权、看跌期权等产品做一些不完全的对冲外，真正尝试做 long-short 策略，在个股层面进行一定对冲的人民币私募基金，仍然受困于整个衍生品市场有限的规模。

但除了这些外力的借口，更多的时候，绝对收益的追求、最大回撤的控制来自于一种软约束：基金经理有一根心理上的预警线，在没有给产品积累足够的安全垫之前，打呆仗、缓建仓。即便是一些看上去再伟大的短期利好，只要产品的缓冲区和容错度还没建好，就专业地守护好自己的耐心。

当然，如今行业里逐渐弥漫的对止损的态度变化，终究是一种熊市思维的写照。

最大的风险就是如果哪天十年不遇的大牛市真的来了，低仓位的产品们一旦涨不上去，「预警线」大概率又会挨骂，继续替基金经理犯过的错背锅。

只是当下的人们已经都快忘记了大牛市是什么味道。

编辑：沈晖

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