国际局势风云变幻，黄金价格持续走高。值此背景，近日，主要从事黄金饰品生产销售的老铺黄金递交了港股招股书。 与周大福、老凤祥、潮宏基等相比，老铺黄金专注于高净值人群，店铺集中在北京SKP、南京德基、上海豫园、杭州万象城等高端商圈，单店收入较高。不过，由于放弃了“下沉市场”，公司整体营收有限。 南都记者同时注意到，2021年，老铺黄金曾经冲击A股IPO，但最终被否。

折戟A股转战港交所，三大疑问仍存二

2024年5月13日，老铺黄金向港交所递交了招股书。公司专注于古法黄金的设计、生产和销售，得益于黄金价格上涨、市场回暖，2023年，公司实现营业收入31.79亿元，同比增长145.67%；实现利润4.16亿元，同比增幅342.55%。

早在2020年，老铺黄金曾尝试过深交所上市，但在次年，相关申请被证监会否决，发审委同时提出了三大主要问题。

一是老铺黄金“黄金业务”原本由兄弟公司北京金色宝藏文化传播有限公司（下称“金色宝藏”）所运营，直至2016年末才注入老铺黄金。并且，此后两年，金色宝藏仍然存在部分黄金业务，且与老铺黄金存在较大金额关联交易。

基于此，发审委对相关交易及定价的必要性、公平性提出质疑。

二是老铺黄金毛利率显著高于同行业可比公司。

三是老铺黄金部分产品委托外协供应商进行加工，且存在公司实际控制人、个别管理人员、关联方与委外加工商在存在较大金额资金往来的情况，同时部分委外加工商派驻团队入职了老铺黄金。

如今来看，2022年底，金色宝藏公司已经申请注销，其与老铺黄金之间的业务、资金纠葛已经成为过去式。不过，公司毛利率依旧处于行业领先位置；外协产品加工比例亦在继续扩大。

放弃“下沉市场”成就高毛利

老铺黄金主要产品可以进一步细分为“足金黄金产品”和“足金镶嵌产品”两类，前者即以古法工艺制作的黄金产品，包括吊坠、手镯、戒指、耳钉等饰品，以及把玩件、日用金器、摆件金器等克重较大的产品；后者指镶嵌了钻石或其他宝石的足金产品。

招股书显示，2021年至2023年，老铺黄金毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%。其中足金黄金产品毛利率分别为37.9%、38%、36.9%；足金镶嵌产品分别为44.6%、45.9%、45.8%。

值得一提的是，虽然2023年两类产品细分毛利率同比均出现下降，但因高毛利的足金镶嵌产品收入占比从48.6%扩大至56%，所以整体毛利率持平。

与之相比，相同报告期内，老凤祥毛利率分别为7.59%、7.45%、8.15%；潮宏基（002345.HK）分别为33.39%、30.18%、26.07%；周大生（002867.SZ）分别为27.31%、20.78%、18.14%。

而在2023年，老凤祥（600612.SH）“黄金首饰”类细分行业毛利率为9.84%；潮宏基“珠宝行业”毛利率为23.54%，其中时尚珠宝产品毛利率30.67%，传统黄金产品8.73%；周大生“素金首饰”毛利率10.59%，镶嵌首饰29.74%。

可以看到，类似产品，老铺黄金毛利率大约比同类公司高出10个百分点，甚至更多。

对此现象，老铺黄金给出的解释是高端品牌定位、高附加值古法工艺黄金产品、全自营模式。

截至2023年末，老铺黄金旗下仅有32家门店，与可比公司动辄数千家的规模相去甚远，且基本位于一、二线城市一流商圈，面向高净值人群，单店收入及坪效较高。

例如去年一年，老铺黄金位于北京SKP的两家门店即贡献了3.35亿元营业收入，每平方米收入达528.7万元。

“放弃下沉市场，专注高净值人群”的选择，给老铺黄金带来了较高的毛利率，但也导致其整体规模增长受限。

中国黄金协会、弗若斯特沙利文等机构数据显示，2018年，我国古法黄金珠宝市场销售额约为130亿元，老铺黄金时年6.63亿元的收入，对应市场份额约为5.1%；2023年，市场整体规模上升至1573亿元，老铺黄金市占率却下滑至2%左右。

超四成产品外包，每克加工费成本近22元

高端成为老铺黄金“高毛利”的保护色，只是这些产品中有超四成，由代工厂商生产。

根据招股书，2021年、2022年、2023年，老铺黄金外包生产的产量分别占总产量的36%、32%、41%；且外包加工费分别为0.17亿元、0.15亿元、0.42亿元。

2023年，公司自产产量约为2754.34千克，以此计算外包产量约为1914.03千克，对应每克加工费约为21.94元。

老铺黄金各电商平台显示，2024年5月21日，其黄金（非镶嵌）产品价格折算成每克大都在1000元上下。至于镶嵌类产品，天猫旗舰店中一款26克黄金、30分主钻，及一圈碎钻的吊坠，售价41280元。客服人员向南都记者表示，公司所有产品全部按件销售，“根据工艺复杂程度不同，都是按件计价，为一口价，包含金价、工费、钻石价格等”。

2023年，老铺黄金共有7名外包加工商。另据招股书显示，公司年度五大供应商中，前四大均为黄金或钻石提供商，第五名“深圳福缘工坊”则为“外包生产服务”提供商，年内提供了0.38亿元相关服务。

南都记者以邮件询问老铺黄金，“外包生产服务费”与“加工费”是否相同，截至发稿并未得到回复。

如果相同，这意味着其他六家外包加工商合计仅提供了400万元加工服务，老铺黄金为何要与多个合作规模较小的加工商保持合作，从而可能增加品控难度，值得进一步关注。

实际上，对于第一部分所提“与委外加工商在存在较大金额资金往来的情况”，福缘工坊正是当事加工商之一。该公司由两位自然人股东持股，注册资本200万元。

采写：南都记者 缪凌云 发自上海