以下文章来源于六里投资报 ，作者投资报

洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

今天（5月22日）下午，思睿集团首席经济学家洪灏在第十三届金砖论坛上，以“双向奔赴：全球视角下中国不动产资管的危与机”为题，分享了对最近房地产政策和股市的看法。

洪灏表示，从股市来说，市场正处于躁动的边缘。

我们只需要在干柴里投入一点火星，干柴烈火就会起来。

房地产行业史诗级的政策有可能可以缓和一些下行压力，但可能无法从根本上改变格局，当然我们不排除有更大的“招”。

在当前的大环境下，我们先出了第一步“大招”，包括降低存款准备金率、降低利率等，但这显然只是第一步救助的措施。

相比于美国央行、欧洲央行和日本央行的放水力度，中国资产负债表的增长倍数要远低于其他主要经济体。

今天，超长国债收益率一下子下降到1.5%，这代表市场认为，如果房地产问题不解决，我们的长期通胀前景可能会越来越低。

在持续低通胀，并且过去十几年央行从未进行过量化宽松的背景下，我们有空间、有政策环境、也有需求进行量化宽松。

可以想象，我们中央政府凭借非常干净的资产负债表，它将成为下一个经济周期的起点。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

流动性都去哪儿了？

这是最大的疑问

现在市场变化极为迅速，在农历春节之前，港股和A股市场表现在全球主要市场中排名靠后、跑得最差。

然而，自4月下旬以来，情况发生了显著变化，港股一跃领跑全球主要指数。

A股市场也从春节前的低点，大概2600点，上涨到3200点，涨幅差不多600点，大约20%多。

对于任何指数而言，这都是一次显著的反弹。

这其中有许多原因，我们不一一详述。

但目前最关键的疑问在于，在房地产行业出台了一系列史诗级的政策之后，

包括调降房贷利率、调降首付比例至历史最低水平，以及多个城市放宽限购政策；

甚至如南京这样的城市推出购房送户口等措施，让人回想起2008年上海的盛况。

这些政策是否会改变中国过去20年经济增长的主要动力——房地产行业呢？

同时，在过去三年中，大家都说，中国央行放了很多水，M2已达到300万亿元，

同时银行的存款准备金率，以及长端国债收益率已经达到历史低点，

甚至长端的十年国债收益率不断创历史新低，

那为什么我们传统意义上的流动性，并没有转化成股市以及房市上涨的动力呢？

这一些流动性都去哪儿了？

我认为这是一个最大的疑问。

市场正处于躁动的边缘

点燃市场只需一点火星

我们将几个主要的宏观流动性指标与股市运行方向进行比较。

红色线代表万得全A指数，蓝色线代表中国的M2货币供应量、贸易顺差余额以及经常账户。

历史上，这些流动性指标与股市指标基本上是同步运行的，都朝着同一个方向前进。

其中包括2007年的6000点，2015年的5000点泡沫。

在绝大部分时间里，我们看到，流动性指标与股市指标是齐头并进的，直到2021年。

2021年，我们发现了一个非常有趣的现象。

2021年，中国房地产市场的总销量达到了18万亿元人民币；

今年第一季度的房地产销量大约为1.9亿，年化后大约为8万亿；

与2021年的高点相比，销量下降了超过一半。

然而这三年也是我们放水放得最多的时间，无论是从资金成本还是整个社会的宏观流动性来看，都是史无前例的。

同时，房地产市场的低迷也是史无前例的。

到了4月份，前100的房企销售指标同比下降了近40%，有的甚至超过一半，形势非常严峻，这是本次史诗级救市政策的背景。

放完水之后，配合的就是，最近市场也涨了。

大家心情澎湃，因为很久没有见到这样的涨幅。

股市，牵一发而动全身。

股市是最好的情绪指标。

我们有各种各样的衡量信心和情绪的指标，

比如消费者情绪、PMI中的制造商对前景的看法等等，这些都是通过调查问卷得出的指标。

但这些指标最大的问题是它们具有滞后性，而且在当前的大环境下，大家可能也没有太多时间和心情去填写这些问卷。

因此，它们可能并不能真实反映我们的心理活动。

但股票市场每分每秒都有报价，

例如我们今天看到有一笔2024年5月到期的30年期国债，其收益率从2.2%或2.3%突然下降到1.5%，价格一下跳升了接近10个点。

这些情况都告诉我们，市场正处于躁动的边缘。

我们只需要在干柴里投入一点火星，干柴烈火就会起来，这就是我们现在看到的股市情况。

流动性指标正在上升，甚至创下历史新高。

例如，我们的存款规模已达到300万亿元；

但我们的全A指数仍然趴于长期趋势线上，尽管最近有所反弹，但它仍然沿着长期趋势线运行。

质量越差的房企反弹越猛

一些港股内房股翻了2-3倍

今天房地产板块大约上涨了1%，从底部上涨了大约30%。

如果你是做香港中资美元高收益债券，也就是所谓的垃圾债，那么这些基本上翻倍了。

一些在香港上市的内房股大约翻了2到3倍。

你认为质量越差、越容易破产的内房股，它的反弹就越快，这是一个低质量的反弹。

同时，如果我们看一下，这次反弹之前，各个房地产开发商的质量——

我们用房地产开发商的信用利差来表示其质量的高低，

信用利差越低，也就是说债券收益率离国债的基准收益率越近，那么你的质量就越好。

很明显，有三个层次的房地产开发商。

一个是国资背景的开发商，如华润、越秀等，质量非常好，现金流很强。

第二是半国资背景，如中海外等。

而龙湖是一家民营企业。

我们看到，民企和私企与国资背景的开发商的信用利差非常宽，我们称之为government spread。

在这次反弹中，正如我们所说，这是一个低质量的反弹，我们看到，

现金流越差、越容易违约、信用利差越高的内房股，其反弹反而更快。

因为他们的修复空间更大。

史诗级的政策可能

无法从根本上改变格局

在这个新的房地产格局中，我们可能已经见了一个历史性的大顶，

从2021年的18万亿总销量来看，我们可能已经远离了那个峰值，

因为在这次见顶时，我们的城镇化率已经超过60%，人口出生率已经低于1。

如果我们要保持社会人口总量不变，那么这个社会的出生率基本上需要达到1.4到1.5左右，才能维持社会人口总量的平衡，低于1.4基本上是不行的。

我们的居民杠杆率已经达到110%到120%。

同时，我们的GDP增速在5%左右；

而在2008年时是10%左右，在2015年时大概是6%到7%左右，现在是5%左右。

从1998年房改到现在，已经过去了26年；

在过去的26年里，中国人的人均居住面积从人均5平方米增长到现在的41.5平方米；

城镇人口的人均居住面积也从3到4平方米增长到了36.5平方米。

中国的户均人口大概 3.1 左右，每人36.5平米，基本上每户都是100平方米以上的住宅，居住条件非常好。

顺便说一下，香港的人均居住面积大约是不到7平方米。

所以，这是一个非常大的变化。

在过去的26年里，我们可能完成了很多发达国家都无法想象的发展，从一个发展中国家成为一个中等发达国家，甚至更高水平。

所以这次，我们要去库存，我们要修复房地产，同时我们还要保交房，

我们面临的挑战一定比2015年和2016年那一波更大，

整体房地产库存大约是26个月左右。

假设以现在的速度去库存，我们大约需要26个月。

而正常情况下，每个房地产项目的库存可持续时间大约是18个月左右。

所以，我们现在面临的挑战比较大。

史诗级的政策有可能可以缓和一些下行压力，但可能无法从根本上改变格局，当然我们不排除有更大的“招”。

降息降准的“大招”

只是第一步救助的措施

最后，重点讲一下，我们比较了全球所有主要央行自2008年以来的扩表速度。

因为央行扩表产生基础货币，

基础货币在社会流通中通过银行的借贷行为、人们的购房行为等不断扩大，形成广义货币供应，即M2，包括存款以及股票账户中的现金，这是最广义的货币供应。

如果我们把所有全球央行的资产负债表，也就是基础货币供应，从2008年开始到现在做一个比较，

我们看到，相对于其他国家央行，尽管市场上很多人说中国央行放水放了300万亿人民币，

但实际上美国央行、欧洲央行和日本央行的放水力度，从资产负债表增长倍数来看，远远超过了中国央行。

所以，在当前的大环境下，我们现在先出了第一步“大招”，包括降低存款准备金率、降低利率等；

但很明显，这只是第一步救助的措施。

中国有空间、有政策环境

也有需求进行量化宽松

我们刚才讲到，超长国债收益率今天一下子打到1.5%，

这意味着整个市场认为，如果房地产问题不解决，我们长期的通胀前景可能会越来越低。

因此你会看到长期债务，尤其是10年以上的长债，其收益率会不断创新低。

这个时候，它显示的是，我们未来的很长一段时间，由于我们要着力解决房地产的问题，因此通胀会是非常非常低的一个水平，大概是零左右。

这样的通胀环境，再叠加我们央行在过去十几年全球金融危机之后，并没有肆无忌惮地放水——

我们甚至不到欧洲央行资产负债表的一半。

因此，这给了我们一个很好的空间进行量化宽松。

顺便说一句，中国以前从未进行过量化宽松。

中国的以前的救市行为，包括2007年的4万亿元，当时我们直接降低了利率，同时通过政府各部门推出了各种各样的刺激计划，全加一块总计大约4万亿元。

中国商业银行相当于央行的一个延伸，通过调控商业银行的存款准备金率和贷款利率，控制整个社会的信贷。

但现在我们看到，民间对信贷的需求非常不活跃。

我们看到了最近的社融数据，我就不多说了。

所以，剩下的在经济体中能够举债的主体，很显然是中央政府。

我们中央政府的资产负债表也非常干净，负债率大约是50%左右，

是全球所有中央政府中最低、最干净的资产负债表。

因此，可以想象，很可能，今年狭义的财政赤字大约是3.2%、3.5%左右，扩大一倍达到7%左右一点都不出奇。

我们有这个空间，有这个政策环境，也有这个需求。

所以，现在我们看到的政策只是一个开始，而不是结束。

从刚才的描述中，我们可以非常清楚地看到，整个社会货币的供应和资产价格走势的背离。

这些货币去哪了呢？

民间借贷行为越来越平淡。

但可以想象，我们中央政府凭借非常干净的资产负债表，它将成为下一个经济周期的起点。

而我们的1万亿超长期国债，正是这试探性的一步。