观点网讯：9月4日，标普全球评级表示，不断收缩的利润率和疲软的销售业绩，将使中国房地产开发商2023-2024年盈利状况继续承压。2023年中期业绩再次体现了这种趋势。很多出险开发商在2022年发生重大亏损后，今年上半年继续亏损。

据观点新媒体了解，标普全球评级信用分析师钟嘉裕称“盈利持续疲软，无疑将推动行业杠杆走高”。

标普全球评级认为，行业龙头以及拥有多元业务结构（如租赁和物业服务收入等）的企业，能够更好地应对开发业务利润率的收缩。

钟嘉裕表示，这些开发商的杠杆率将呈上升趋势，但其中很多企业拥有一定腾挪空间，比如可以减少土地开支、分拆商业地产资产等。

标普全球评级目前估计，受评开发商债务对EBITDA比率中位值将从2022年的4.9倍上小幅上升至2023年的5.0倍和2024年的5.2倍。

前几年房价的强劲增长支撑了开发商的高利润，如今这已经是过去时。从2021年9月起一直到2022年12月，70个大中城市商品住宅价格环比连降16个月。2023年1-5月房价短暂回升，6月份再次转跌。而在2015-2020年期间，房价平均每年上涨9%。

中期业绩显示，13家有评级开发商和24家无评级开发商2023年上半年加权平均毛利率为13%，较2022年全年减少2个百分点。2020年这些样本开发商的毛利率平均为25%。

2021-2022年预售的项目利润率较低，交付时将使开发商利润承压。2023年前几个月预售的项目也会有类似影响，只是程度稍低。开发商收购这些项目多是在本轮楼市下行之前、土地市场过热之时。

开发商靠牺牲利润推动销售、回笼资金。急于筹钱用于偿债和保交楼的开发商利润率下降更加显著。

碧桂园（无评级）2023年上半年净亏515亿元就是例子。该公司业务主要分布在需求通常较弱的三四线城市，为满足巨额流动性需求，不惜大幅降价。

降价可能是导致碧桂园发生400亿元巨额存货减值的原因之一，同时也使其不计减值损失的毛利率从上年同期的13.7%收缩至7.1%。重要的是，碧桂园在中期业绩公告中指出，亏损、债务到期、预售业绩下滑表明，该公司能否持续经营面临重大不确定性。

碧桂园不是唯一的一家。在已发布中期业绩的37家样本开发商中，有14家2023年上半年录得净亏，主要原因是毛利润下降或存货减值。其中多家都是融资渠道受限的民营开发商，或业务集中在三四城市的开发商。

正所谓几家欢喜几家愁。开发商与开发商之间，盈利能力千差万别。我们认为，拥有政府背景或更佳融资渠道的开发商将更能承受利润率的下降，因为在行业下行过程中，这些开发商能够避免贱价抛售资产，或以利润率为代价来保障现金流。例如中国海外发展有限公司（BBB+/稳定/--）上半年毛利率22.6%，和去年同期的23.5%相比保持了相对稳定。

开发业务利润率收缩之际，有没有稳定的经常性收入来源，也会是决定开发商盈利好坏的一个重要因素。华润置地有限公司（BBB+/稳定/--）2023年上半年整体毛利率仅下降1.2个百分点。该公司租赁和物管业务贡献增加，超过了房地产销售业务毛利率减少5.8个百分点的影响。

减少土地开支也将有助于控制杠杆率。受评开发商2023年上半年购地支出占销售额比例平均为26%，少于2022年的28%和2021年的逾30%，因此其报表债务也在过去半年减少了4%。

钟嘉裕表示，未来一两年上述趋势是否延续，对于抗衡资本回报率的下降很重要。预计受评开发商资本回报率将从2022年的10%下降至2023年的9.4%和2024年的9.2%。

如募集股权资金或将投资性物业打包为房托基金上市，开发商还可进一步减少债务、改善资产负债表。

房价单边上涨趋势已经打破。楼市下行以来，存活下来的开发商更加注重资产质量，对回报率的要求也更加严格。土地市场的竞争总体上已经缓和下来。2022年以来100个大中城市土地成交溢价率的平均值，已从2020-2021年期间的14%下降至4%。

由于土地价格更优，部分开发商预告一些新购项目利润率在20%或以上。在销售业绩整体反弹之前，高利润项目或将仍是特例，局限于管理更强的开发商位于好地段的项目，而不是行业普遍现象。