智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，城中村改造箭在弦上，资金来源是市场的重要关注点。通过回顾棚改经验，看历史上城市更新可能的资金来源。十三五期间，棚改总投资在7万亿元，资金来源主要有四大类，政策性金融工具、商业银行贷款、专项债和一般财政支出的比例在4:3:2:1。本轮城中村改造重回净地出让、且更重公益性，受严控新增地方隐债的影响，预计一级开发或更需要财政及准财政资金参与，二级开发或有更多商业性贷款参与，资金或也更偏长期化。

中金点评如下：

7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，7月28日《在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议》召开，随后多地表态加快推进。该行在9月20日《城中村改造或为稳增长利器》一文中指出，在市场化拿地与投资超趋势下滑的背景下，城中村改造通过“有形之手”提振投资，适度增加高品质供给、激发合理需求，有望成为稳增长的重要抓手，该行预计平均每年的改造投资体量在0.9-1.5万亿元，考虑到2022年城中村改造投资约6600亿元，年均增量将提振房地产投资1.7-6.1ppt。

城中村改造体量不容小觑，那么资金从何而来?该行通过回顾上一轮“棚户区改造”的经验，管中窥豹，以考察城市更新的可能资金来源。

上轮棚改资金主要有四大来源，政策性金融工具、商业银行贷款、专项债和一般财政支出，根据该行的测算，十三五期间四者投放比例大约在4:3:2:1。根据政府公告，十三五期间(2016-2020年)，全国棚改开工2300多万套，估计完成投资额约7万亿元，其中2016年为1.48万亿元，2017年为1.84万亿元，2018年为1.74万亿元，2019年约为1.2万亿元，2020年约为0.74万亿元。棚改投资的资金来源可以拆分为四个主要部分：

政策性金融工具：2014年4月，政治局会议明确提出，“更好运用开发性金融支持棚户区改造”，随后央行创设抵押补充贷款工具(PSL)为开发性金融支持棚改提供长期稳定的资金来源。PSL从2014年底开始放量，十三五期间共投放2.6万亿元，占棚改总投资的比例为37%，前高后低，2016年高达65.9%，随后两年下降至35-40%，最后一年降至3%。

商业银行贷款：十三五期间棚改撬动的商业信贷约为2.3万亿元，占棚改总投资的比例为32.7%，其中2017年较高，占当年棚改投资的56.3%，2019年较低、占8.8%。

棚改专项债：2018年3月，财政部、住建部印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的通知[1]。2018年以来专项债逐步代替PSL成为棚改项目的主要资金来源，2018年发行3156亿元占总投资比例为18.1%、2019年发行7186亿元占总投资比例为59.9%、2020年发行3945亿元占比53.3%，合计1.4万亿元，占总投资的比例为20.4%。

一般公共预算支出：2015年之后一般公共预算中用于棚改的支出明显增加，在《政府收支分类科目》支出科目中的“住房保障支出”类别下设有“棚户区改造”支出科目，该项资金可以作为资本金的来源。十三五期间，该项支出占棚改总投资比例为10.1%，各年度占比在9.1%-12.5%之间。

总体看，十三五期间，棚改投资占总体房地产投资的比例在11.6%;棚改资金来源中，财政类资金(一般公共支出+专项债)占比在30.5%，贷款类资金(PSL+商业银行贷款)占比在69.5%，占新增贷款的比例为6.2%，年均拉抬贷款余额增速0.9ppt。

本轮城中村改造重回净地出让，受严控新增地方隐债的影响，该行预计一级开发或更需要财政及准财政资金参与，二级开发或有更多商业性贷款参与。近年城市更新项目的土地出让经历了“一二级分离”——“一二级联动”——重回“净地出让”三个阶段。

2014-2017年棚改初期，为“一二级分离”，即净地出让。一级拆迁和土地整理多由地方国企与城投平台主导，其融资还款来源多为土地出让金返还。房地产开发商主要参与二级开发。随着金融供给侧改革推进，以土地出让金返还来作为银行贷款和债券融资的还款来源，有形成新增隐性债务的可能，该方式逐渐消退。

2017年后，“一二级联动”大平衡逐渐成为棚改的主导方式。一级没有土地出让金兜底，难以实现自平衡，更多通过开发商“一二级联动”的方式实现大平衡，一二级开发为相同主体，从而用二级销售的盈利去摊平一级的征拆平整成本。由于一二级联动周期较长，部分市场微观主体由于行为较为短期化、加大楼市波动的情况，部分城市短期货币化带来供小于求、房价上涨，吸引更多开发商参与棚改和拿地投资，但中期供给过于求、房价下跌。

本轮城中村改造重回一二级分离的“净地出让”模式，更强调稳妥推进。该行预计城投和建筑与开发国企或主导一级开发，市场化开发商更多参与二级拿地与开发。净地出让对一级开发资金有更高的要求，财政和准财政资金或发挥更大的作用。

除了撬动资金，本轮城中村改造的资本金也更为灵活、来源多样。根据该行的调研，资本金来源有财政资金、地方国企自有与自筹资金、建筑央企自有资金、保险资金等，多地也通过成立基金、参股投资等方式吸引国央企和民营企业等社会资本进入。

同时本轮城中村改造更重公益性，经济平衡也更为多样，除了以往的新建商品房销售，还有保租房租金、商办租金、园区运营等多种模式实现长期资金平衡，或许也意味着城中村改造的资金来源更偏长期性。