古今中外，长线投资对周期反转有着天然的偏爱。但大部分投资者会陷入安东尼波顿所说的困境：每当你觉得一项投资决定让你心里非常舒服，大概率你已经做晚了。

正因如此，大部分投资人对于趋势和周期的判断都是滞后的。霍华德马斯克在《周期》中论述，如果一定想要实现绝对的顶部和底部投资，是完全不可能的，但是可以根据内在价值和市价来判断一个相对底部。

巴菲特在投资华盛顿邮报时，意识到黑天鹅事件让华盛顿邮报的内在价值远高于市价表现，在熬过华盛顿邮报的价值出清后，通过足够的安全边际获得了不菲的收益。段永平投资茅台时，塑化剂事件带来的行业出清，并且高端白酒的市场需求也非常确定，彼得林奇投资克莱斯勒也是相同的道理。

这些逆周期投资的经典案例，其内核可以被拆解归纳为：一，行业高度出清；二，存在无可替代的需求；如果更幸运一些，则还会有三——新技术飞轮的加持。

沿着这条逻辑，深入当前市场检视，上述三要素兼而有之的赛道随即涌现：AI教育。

当全新增量式财富效应已深度酝酿，我们今天的议题便是：

1.为何教育是当前市场最具预期的赛道之一？

2.主导教育赛道新周期的关键要素是什么？

3.哪些AI隐形冠军正在此间蛰伏？

01

新秩序：教育赛道大出清之后

首先一个最核心的问题便是，我们如何判断目前教育行业已经走出了大出清的底部。

要回到经济之祖亚当斯密的《国富论》有形之手和无形之手当中这一模型里，答案便显而易见：

任何行业，内生无形的手，都适用于周期底部判断的四要素：供给、价格、估值、需求。去产能供给缩减，集中度提升，价格层面，头部企业扭亏为盈的同时估值处于相对低位，需求因为供给短缺和新技术衍生被逐渐放大，四要素相辅相成。

外部有形的手，一般是指政策周期，即收紧、调整、放宽循环。

双减政策后，教育行业供给侧遭遇了快速出清，2021年下半年中国教育指数下跌幅度超过42%， 双减出台的前两个财报年度，上市企业从业人数分别下降24.9%、35.5%，根据企查查数据，截至今年三季度，教培行业消失了7.06万家，这是供给端周期底部的特征。

图：东财二级教育行业从业人数趋势，来源： Choice金融客户端

今年中报期以来，教育行业单季度财报期的复苏趋势也不能忽视，整个教育行业收入与去年同期持平，部分头部企业—如新东方，营收端同比增长47%，好未来实现了扭亏为盈，网易有道更是在2023Q3创造了单季度营收最高水平，净收入达到了15亿。

双减两年后，几家头部企业都找到了自己的转型路，率先迎来复苏，这是价格和估值端底部的特征。

图：教育行业收入同比变化趋势，来源： Choice金融客户端

图： 网易有道单季度营收变化，来源： Choice金融客户端

而整个教育行业的资本开支，在今年以来出现了明显抬头的趋势，剔除中公教育地产投资，今年以来资本开支同比翻了两倍，已经趋近于双减前的开支水平，头部企业的费用率也出现了明显的提升。企业加大开支，是需求放量后的特征。

图： 中信二级教育行业资本开支趋势，来源： Choice客户端

而有形的手中，政策面趋势也逐渐向好，9月颁布《校外培训行政处罚暂行办法》该办法也并没有一刀切地禁止，而是针对不同情况作出了相应的规定。例如，对于非营利性的培训机构开展与学校教学相关的补课活动，没有被明确禁止，政策面靴子落地。

有形之手和无形之手都在印证教育行业已经触底，度过了出清期即将迎来新一轮的周期上扬，构成新的秩序。

02

新周期：AI大模型重塑教育赛道

新的秩序一定会带来新的周期，而每一轮新周期的生产要素都会发生转变。根据熊彼特基于创新的周期嵌套理论：每个长周期包括六个中周期，每个中周期包括三个短周期。

问题的关键在于，这一轮新周期，是供给需求波动的短周期，还是模式创新带来的中周期，亦或是技术革新带来的长周期。

举个例子，如果我们把上世纪六十年代末阿帕网的诞生视为互联网时代的伊始，也是一轮长周期的开始；个人PC、移动互联网周期，属于10-15年的中周期，作为生产要素刺激新一轮周期上扬；40个月的短周期，更像是在既有中周期的生产要素下，诞生基于芯片、通信迭代进步的新生产要素，比如电商、共享经济、短视频等等。

其实可以从迈过周期的方式来判断，未来周期上扬的时间长度：

大多数的教培机构，选择的是短周期的生产要素更新，从内容端，转型为素质教育、成人教育，利用双减后削峰填谷的市场需求，迈入新周期。

也有部分企业，更多是依靠内容（优秀教师）供给，融入移动互联网、短视频的中周期，在渠道端优化收入结构，迈入新周期。

那么教育行业是否会出现类似新能源革新，通信技术革新等技术驱动的长周期呢，这个问题还得回到技术本身，便是新技术最核心的三个问题：

1.是否具备天然切合的使用场景

2.能不能对原生产要素有效替代

3.能不能满足未来潜在需求的

第一点，空谈技术革命是没有意义的，如果技术无法落实在使用场景上，就很难实现应用或产品落地，也就很难实现商业化。

在雅虎开拓门户广告业务之前，互联网前三十年的发展依托的还是军事和小范围科技。IBM的技术够前沿，但是无论是S360个人主机，还是IBM Q System One量子计算机，都困于使用场景产生价值远低于成本，难以实现闭环，发展停滞。

第二点，纺织机改变了生产关系，前提是能够织出相同质量的纺织品。能源革命，无论从蒸汽、石油，还是电力，本质都是满足了汽车四个轮子转动，这一点不能脱离。

第三点，长周期的技术，类似互联网，它可以通过技术革新满足未来潜在的需求，比如随着围绕互联网迭代升级的通信技术，满足了近十五年物联网、简易智能化、即时通讯革命和支付革命等在彼时来看相对遥远的需求。

互联网发展至今接近60年，移动互联网也在2016年后日益走向衰退，目前来看，大模型就是技术领域公认的新生产函数和长周期的刺激因素，并且大模型非常贴合教育行业的发展逻辑：

第一点：教育的本身就是训练，而大模型也是基于训练迭代的产物，因此，教育是大模型天然的应用场景。长线来看，教育口述、文字、纸张、信息化知识传承围绕的便是知识体系的积累、存储、输出，这也正是大模型所擅长的。

第二点，移动互联网时代，或者说上一个信息化时代，在线教育相较传统教育的三大痛点：定制化，拟人化和内容泛化是线性技术很难替代的生产要素。大模型展现一对一问答式的定制化、拟人化、和推理能力，实现了内容泛化，让解决这个问题出现了可能性。

当前，也有基于大模型原生应用的产品落地，比如网易有道hi echo，移动互联时代依靠大数据前置问答、预置逻辑的对话软件，往往比较机械，而hi echo得益于大模型的理解能力和智慧涌现能力，让用户能感受到更自由开放的对话环境，开辟了自由对话练习英语的场景，这不是更快的马，而是火车。是基于新一代技术而产生的商业化场景。

其实VIPKID已经证明了口语教练的市场有多大，网易有道的三季报中也提到，从10月上线以来，hi echo的用户量超过10万+，证明在用户端已经有积极反馈。随着大模型的进一步发展，hi echo的商业化前景可期。

第三点，长周期来看，未来的需求确实难以预测，但是我们可以思考什么是教育。爱因斯坦在论教育中谈到：教育发展的趋势，是从日渐繁重的书本知识并趋向实用功利的学校教育转向培养独立行动和独立思想的个人。

大模型的涌现能力（思维链提示策略解决多步推理难题）更为贴合教育的第一性：范式教育的桎梏本质源于教源供给的桎梏，单个老师的思想内容是有限的，传统一对多的教育本身是知识的线性传承，但模型突出的计算能力和涌现能力，更能突破供给边界，让教育成为真正培养个人独立行为和思想的工具。

比尔盖茨也在《人工智能将彻底改变你如何使用电脑》中表述过看好AI+教育未来前景：“人工智能将在四个领域产生极大的影响—医疗保健、教育、生产力和购物娱乐。几十年来，我一直对软件能让教师工作更轻松、帮助学生学习的方方面面感到振奋。软件不会取代教师，但它会补充他们的工作——为学生提供个性化的服务，将教师从文书工作和其他任务中解放出来，让他们有更多的时间从事最重要的工作。”

因此，AIGC、大模型成为教育行业长周期增长的核心生产函数和关键驱动因素，是一个自然而然的刚性逻辑。

03

新格局：技术基因型公司将成为新周期的领导者

即便是选择了以新技术为切入口径，迈入教育行业的长周期，市面上仍存在五花八门的教育+AI产品，网易有道发布子曰教育垂类模型，学而思发布数学大模型，高途、中公教育等大批教育公司接连宣布将在产品中引入大模型。

一个问题便随之而来，当产业玩家们都在高举新技术旗帜，我们如何预期新的产业格局形成过程，以及其中最具潜力的选手为谁？

（1）大模型，谁在躬身入局

我们以更本质的视角审视这个问题：我们要找到那辆火车，而不能把火车当作更快的马车。

技术的代际切换一定是不易的，目前大部分熬过出清期的教育企业，都是在移动互联时代投入大量资本开支，经历过流量洗礼的企业。虽然都在迎接新技术的到来，但周期印记和韧性可能会让部分企业产生路径依赖。

如何判断涉猎AI的教育企业是沿着互联网思维的路径依赖，还是真正将企业发展路径切实切入了AIGC的时代呢？最核心的答案藏在财报里，即企业成本和资本开支的结构，以及技术溢价有没有发生变化。

移动互联时代除了内容外，教育行业高壁垒在于运营，通过强运营来摊平辎重。如果说AIGC时代，企业的重点花费依旧聚焦于类似销售费用等具备强营运属性的资本开支。那么无论嘴上怎么宣传，内核一定没有逃出上一个代际。

第一个切角：逻辑大模型的复用和内容供给都将拉平企业的成本曲线，今年以来，销售费用率出现明显下降的，仅有高途和有道两家。

如果结合规模来看，高途的营收较双减前（2021年二季度之前），出现了明显的下滑，费用降低依靠的主线逻辑是规模收缩。

而网易有道前三季度营收38.7亿，基本与双减前规模持平，单季度营收更是创造了历史新高，还实现了费用率的摊平，是通过大模型迈入新周期上扬的典型代表。

图： 教育企业销售费用率变化趋势，来源： C hoice金融客户端

图 ： 教育企业今年以来与双减同期营收对比，来源： Choice金融客户端

第二个切角：真技术一定是有价值的。

所有的技术的直观价值体现，可以总结为两个切面：

格什克和沃诺克离开施乐创立Adobe时，既不懂市场也不懂营销，双手插兜口袋空空，但是PostScript这种优异的页面描述语言，确实能在彼时改善电脑和打印机二者的语言翻译问题，自然而然，吸引到乔布斯执意地注资邀请。

对于教育而言，内容第一性的不会动摇，如果企业真的依靠技术模型为用户带来了学习效率的提升，那么也一定会有客户愿意为此付费。

根据网易有道三季度电话会介绍，其推出的AI写作改进功能减少了50%的评测改进时间，提升了效率。基于大模型的新款词典笔X6pro，也比词典笔S6高出了50%的用户使用率，得益于此内容部分学习服务收入增长7%达到9.5亿

并且，基于大模型的能力，增值业务也会有明显的提升，二季度网易有道上线了HENG AI(玉衡)引擎，该引擎由AI驱动，基于自研ASR算法、视频处理算法、Transformer商业价值评估算法，实现对KOL的全面充分理解,打标准确率超过90%,基于这些数据广告投放更加精准。三季度，网易有道在线营销服务收入增长至3.36亿。

C端客户和B端客户共同的买单行为，也证实了网易有道的大模型，确实拥有提升生产力的能力。

图： 网易有道分业务表现营收同比，来源： Choice金融客户端

当然，如果仅从收入的角度来看，有可能是企业通过以价换量的短期利益兑现，因此我们还要结合利润率整体分析，毕竟利润率往往是技术壁垒最核心的财务表现。

通常我们说某个企业在某项技术中拥有核心技术壁垒，他的产品一定会比竞品产生技术溢价。苹果的毛利率比同业平均高出20pct，却依旧能够畅销全球，最核心的原因在于有大量消费者愿意为其系统，也就是软件开发能力付出技术溢价的成本。

图： 网易有道分业务毛利率同期对比，来源： Choice金融客户端

从三季报视角来看，无论是费用还是利润，都可以看出网易有道子曰大模型实打实赋能到了企业产品中，网易有道就是新周期中最有潜力的选手之一。

（2）有道子曰，教育+大模型的优秀范本

那么网易有道是如何交出这份成绩单的呢？我们可以从专精特新四个角度来分析其比较优势，也是未来教育企业拥抱大模型的优秀范本：

专：即相较于技术类大企业，教育行业在教育赛道的长期积累是先天性的优势。教育本身就是内容第一性的行业。

因此我们可以从两个维度来判断教育行业的大模型能力。

首先是企业本身，是否在教育行业有足够长周期的投入，有足够强的内容和数据可以去投喂训练大模型，数据的质量非常重要，决定了能否让大模型更精准，时间越长 、语料越足、反脆弱性越强。

图： 头部科技教育品牌成立至今历史年份，来源： 网络资料

其次，我们更看好企业能够自研专属的垂类大模型，理由还是内容第一性。这个逻辑放到AIGC的时代，意味着数据第一性，模型训练是一个往复循环的过程，如果说数据能够掌握在自己手中，长周期来看一定是更具备优势的，并且教育行业数据安全尤为重要。

现在我们可能觉得合作接入的AI产品，与自研垂类大模型的AI产品效果差距不是很明显，但是长期来看二者会越拉越大。

精：创新突围，核心还要有技术层面的积累，传统教育想要与技术结合，一方面是依靠内容，另一方面技术也存在壁垒。

能够在技术迭代期走出来的企业，无一例外都是具备技术积累且拥有原生思维的企业。诺基亚在传统通信领域的能力毋庸置疑，但是在移动智能时代，依旧败给了原生属性更强，代际领先的谷歌、苹果。

我们也不能否认诺基亚在智能时代的投入，毕竟Symbian是传统意义上最早的移动智能操作系统之一，但是传统通信的路径依赖，让诺基亚资本投入依旧倾向于通信领域的开拓发展，忽略了更具商业前景的软件生态，云服务等一众新代际技术，待到航母转向时，早已不具备竞争能力。

传统教育企业，通常外包技术开发，或者临时组建传统开发团队。网易有道自身的代际领先，让其拥有相对更高效的团队适配，有道CEO周枫也在接受采访的时候表示：“我们总体上觉得不需要增加什么额外的特别大的投入，因为有道的AI团队也不小。”

一方面代际差异和技术积累能让有道在AI原生时代拉开与传统教育企业的差距，另一方面在技术迭代期的资本投入方面，本身就具备原生属性的有道也有展现显著的费控优势，作为最早推出大模型、应用、产品的网易有道，研发投入费率前三季度仅为16%，整体费用较去年同期仅增长1.4pct，相比之下同样涉足大模型的好未来二季度费用增长达到了19.9pct。

特新：网易有道长期以来在翻译领域的浸润，也长期研习最前沿的技术。

有道最具竞争力的赛道之一—翻译本身就是更拟人化和口语化的领域，因此其实有道是最早一批投入神经网络研发的企业。

有道CEO周枫在采访中也提到过：“很早的时候就把Transformer装到小设备里面去了。” “2017年，上线神经网络产品，距今已经有超过六年的发展，而且一直很平滑。”

正因为长期对前沿技术的应用和研发，有道才能成为教育行业首先推出大模型，并实现了AI+硬件、软件全链路落地的教育企业。

在硬件端，有道利用软件端的迭代技术，拿出了基于AIGC的词典笔新一代产品X6pro。

软件端则推出了LLM翻译、虚拟人口语教练、AI作文指导、语法精讲、AIBox以及文档问答等多款应用，均受到了广泛的追捧。软件端产品做的也十分精细。比如AI口语的虚拟人教师， 整个面部表情，嘴型准确度，发音流畅度都非常拟真。

当然也有一些技术受益于有道和网易共同的技术能力，实现了定制化和专业化的需求，比如CEO周枫提到：“包括一些语音合成，语音识别这样的技术，它能够让AI老师，AI口语教练像真人一样，模拟真人发音的状态帮你纠正，给你交付，或者能识别咱们中国人常说的英语。这个虚拟人非常不简单，背后其实是网易整个做虚拟的团队。”

这一点是其他传统教育企业在现有资源下很难实现的，软件+硬件+AI的全链路应用落地，未来也可以复用扩大产品规模，能够快速收集数据，反哺大模型进而迭代升级。长期会形成数据壁垒，马太效应明显。

并且，网易本身就是门户起家的企业，长期的数据积累，也拥有优质的语料资源。

长期在前沿赛道的浸润，也让有道在部分隐形成本中获取了优势，在合规建设中，网易的子曰大模型也成为了首批通过算法备案、安全评估的教育大模型。

因此，教育技术双向长期投入和积累，对前沿技术的长期追求，成为了有道在新周期的比较优势。在我们看来，在新一轮周期上扬的过程中，类似于网易有道这种“专精特新”的企业，也将重获估值定价。