赵建系西京研究院创始院长，中国首席经济学家论坛成员

当前宏观形势前所未有的复杂，投资环境感觉也无比险恶，波动加大，最大回撤和夏普率让客户很不满意。我身边的朋友公募基金亏30%的比比皆是。基金经理压力很大，动作在压力下进一步变形，不能做出冷静理性的决策，导致进一步的净值下跌。恶性循环正在投资界蔓延。

原因何在？就在于知行不能合一，知行脱节。如果卖方的宏观研究是“知”，买方的策略制定并落地就是“行”。现在宏观和策略有点脱节，策略以为宏观跟过去一样，挺简单，浅层面那么一分析就以为搞懂了，然后草草制定策略，真金白银操作，最后一踏糊涂。

另一方面，宏观研究也被肤浅化、工具化、图表化了，围绕着几个滞后、低频的数据打转转，不能为策略提供深层次的洞察和启示。甚至一个顶流券商的预判，十个全都错了，让买方更加不信任卖方的分析。卖方的“知”不能为买方的“行”提供思想营养和逻辑支撑，投资的效果也就可想而知。

好的问题比答案更重要，当前的宏观研究要提高洞察力，通过洞察力提高预判力。洞察力的基础是提出真问题的能力。面对当前百年未有之级别的复杂形势，要做出胜率高（投资没有正确和错误，只有胜率和赔率）的决策，我认为首先要回答下面五个问题：

1，为什么疫情结束了，感觉经济和生意反而还不如疫情期间？

2，社融和货币增速依然两位数左右，储蓄和存款都创历史新高，为什么还是感觉到处缺钱？钱去哪了？

3，为什么美国“收水”反而通胀，中国“放水”反而“通缩”？

4，为什么美国暴力加息缩表，股票和房子反而还在大涨？中国强力降息降准，股票和房子反而一直跌？

5，为什么当下各项政策已经饱和攻击，但市场依然不买账？

对于第一个问题，疫情结束，为何感觉经济更差了？答案很简单，疫情虽然结束，但疫情期间造成的各种影响才刚开始。疫情期间，出口非常强劲，顺差创记录；房地产刚开始调整，地方政府卖地尚可，居民资产负债表还算完整，企业还享受减税让利的政策。疫情期间，大家缩衣减食，企业也没扩大资本支出，需求虽然萎缩，但供给也受到限制不“内卷”，能保持在一个平稳的均衡上没有出现通缩......等等。而且，疫情期间，大家还积攒着预期，信心虽然受到压制，但不至于遭到重挫。

而疫情后，各种负面影响开始兑现：出口受到周期性衰退和产业链外迁的影响骤然下降，房地产投资和土地财政继续断崖式下跌，线下消费虽然有所恢复，但是供给恢复的更快，造成产能过剩。由于股票、房地产市场大幅价值重估带来的财富灭失压低了需求、打击了信心。原本最有消费活力的家庭正在遭受前所未有的双重打击：工资性收入和财产性收入双降。

政策不确定性也重挫了企业家精神，各种政策的贸然发布成为重要的扰动因子，让企业家和投资者无所适从。最重要的是，社会进入深度转型期，类似病毒清零的风险清零，付出了巨大的转型代价。这一切表明，从高速度向高质量转型的过程并不容易。

第二个问题，钱去哪了？我在以前的多篇文章也写过。很简单，储蓄不等于存款，存款不等于一般意义上的货币，货币也不等于流动性——流动性是“活钱”，窖藏在床下、限制在账户里和在金融体系空转的货币不是流动性，是“死钱”，是“呆账”。大家感觉到普遍缺钱，其实是一个结构性问题，分化比较严重，有的企业和个人就不缺钱，而且钱满为患，比如一些大型国企和高等级城投，一些超级高净值家庭。现在最缺钱的应该是地方政府，为啥？因为过去创造六七成收入的土地转让金，今年几乎颗粒无收，对于地方财政是致命打击，除了扩大赤字别无他途。但是，地方债务又在严肃治理和化解中。这一切，也让地方政府遭受双重打击——财政支出上，为抗疫三年已经付出了家底，财政收入上，在最大的收入项上又颗粒无收。的确是难上加难。

第三个问题略微复杂，涉及到通胀的基本原理和作用机制。为何美国加息缩表反而通胀？中国降息降准反而通缩？首先，因果要搞明白，美国加息缩表是果，通胀是因，并不是加息缩表导致了通胀，而是相反，美国加息缩表是为了治理通胀。中国也是一样，是通缩导致降息降准而不是相反。在这里要问的是，为何三年疫情，大家都是放水，美国为何通胀，中国为何没有通胀甚至有通缩的迹象。剔除其它深层次因素，比如前面提到的社会转型成本说，还需要从放水的方式来回答。

美国货币放水，是由美联储直接以货币化的方式，发到最有消费活力的终端——居民。此时注意了，私人部门没有增加杠杆，增加的反而是净财富，再加上股市上涨带来的财富效应，资产负债表大幅改善，消费支出迅速增加，带来了物价普遍上升，这是需求端。而在供给端，由于美联储直接发钱给个人，导致低收入劳动力的工资成本大幅提高。很简单，既然政府发钱已经到了不用工作的程度，要让我去工作必须加工资，这样就提高了企业的成本，尤其是服务业的成本。所以我们看到在美国的CPI里，服务业对通胀的拉升一直居高不下。

中国的货币放水渠道则不一样，确切的说，不是“放水”而是“放贷”，是通过强大的国有商业银行系统，通过各种结构性货币政策工具，向普惠、扶贫、绿色低碳等领域放贷。这样的放水方式：一是不会带来资产负债表改善效应，因为不是像美国那样直接给个人发钱，而是增加私人部门的杠杆率；二是主要是向生产领域放水，迅速改善的是供给而非需求，即使后面政策溢出后会提升需求，但供需曲线的移动并不同步，总是供给快于需求，因此很容易导致产能过剩，出现通缩。再加上疫情结束后外循环的产能转内销，供给过剩的压力更大了。这就是中国放水但却产生通缩的根源。

第四个问题实际上跟第三个问题差不多，只不过一个是在商品和服务市场，一个是在资本和不动产市场。其实也是跟放水的方式有关系。美国直接给个人发钱，根据心理金融学的心理账户理论，这些“天上掉下的馅饼”，很容易被主人投到风险资产的领域，这跟辛辛苦苦赚的工资不一样。因此我们看到疫情期间，美国股票市场的散户人数也创新高，还出现了散户集体围攻专业的基金经理的事件。

中国的股市不振，一是因为商业银行放的水是债，很难直接流到股市里（以前是炒房），二是在全球美元荒和中国政策不确定性增大的环境里，外资开始大幅撤离。有人说外资这点量算啥？说这话的人肯定不懂交易，不懂资产估值的边际定价，以及“北上资金”作为增量资金的信号意义。三是资产负债表收缩的情况下，居民的风险偏好下降，很难再提高风险资产组合占比，把主要的资金来购买保险和债券等保守产品。

中国的房地产当前处于前所未有的“风险大清零”治理中，如此大的五六百万亿的天量资产，一旦处于下行趋势，要改变拐点很难。即使商业银行放水，也很难再挑起加杠杆买房的意愿。在城市化率超过65%的社会里，要去掉房地产的金融属性完全回归居住属性本身就不可能，也是违背基本的客观规律。房地产作为国家支柱产业，老百姓的基础性财富，地方财政的主要来源，当前还动不得。今天房地产处于低迷期，就像巨石山上滚下，最佳的救助时间窗口已过，现在已经形成了加速度，需要政策全面加倍发力才能顶住。现在这种结构化货币宽松方式是很难的。

第五个问题，市场为何不买政策的账？其实上面的回答也基本给出了答案。我年中宏观展望的时候用了一个标题：“流水落花岂无意，解铃还需系铃人”。一开始是市场有情，对政策充满期待，但是政策一开始总是保持战略动力，保持高冷，逐渐错失了最佳的时间窗口。市场还停留在过去高速度发展模式的旧情里，殊不知今天已经到了高质量发展的模式上，斗争与安全的道路上。显然，这个模式的切换，必定带来巨大的人民币资产价值重估，从股票到房地产，从债券到汇率。

再说一遍，每个人都应该意识到：时代变了，今天的资产定价不是仅仅政策面就能决定的，而是整个制度体制层面的范式转换。这个转换的风险及其溢价应该是多少，想必大多数人还算不清楚帐。当然，这里面存在着巨大的抄底核心资产的机会，但一定也是特殊赛道的特殊机会，需要靠专业精耕细作，而且大部分还是需要一定的运气。