赵建:当下做好投资,首先要回答的五个问题

更新时间:2023-09-21 00:11:01作者:无忧百科

赵建:当下做好投资,首先要回答的五个问题

赵建系西京研究院创始院长,中国首席经济学家论坛成员



当前宏观形势前所未有的复杂,投资环境感觉也无比险恶,波动加大,最大回撤和夏普率让客户很不满意。我身边的朋友公募基金亏30%的比比皆是。基金经理压力很大,动作在压力下进一步变形,不能做出冷静理性的决策,导致进一步的净值下跌。恶性循环正在投资界蔓延。

原因何在?就在于知行不能合一,知行脱节。如果卖方的宏观研究是“知”,买方的策略制定并落地就是“行”。现在宏观和策略有点脱节,策略以为宏观跟过去一样,挺简单,浅层面那么一分析就以为搞懂了,然后草草制定策略,真金白银操作,最后一踏糊涂。

另一方面,宏观研究也被肤浅化、工具化、图表化了,围绕着几个滞后、低频的数据打转转,不能为策略提供深层次的洞察和启示。甚至一个顶流券商的预判,十个全都错了,让买方更加不信任卖方的分析。卖方的“知”不能为买方的“行”提供思想营养和逻辑支撑,投资的效果也就可想而知。

好的问题比答案更重要,当前的宏观研究要提高洞察力,通过洞察力提高预判力。洞察力的基础是提出真问题的能力。面对当前百年未有之级别的复杂形势,要做出胜率高(投资没有正确和错误,只有胜率和赔率)的决策,我认为首先要回答下面五个问题:

1,为什么疫情结束了,感觉经济和生意反而还不如疫情期间?

2,社融和货币增速依然两位数左右,储蓄和存款都创历史新高,为什么还是感觉到处缺钱?钱去哪了?

3,为什么美国“收水”反而通胀,中国“放水”反而“通缩”?

4,为什么美国暴力加息缩表,股票和房子反而还在大涨?中国强力降息降准,股票和房子反而一直跌?

5,为什么当下各项政策已经饱和攻击,但市场依然不买账?

对于第一个问题,疫情结束,为何感觉经济更差了?答案很简单,疫情虽然结束,但疫情期间造成的各种影响才刚开始。疫情期间,出口非常强劲,顺差创记录;房地产刚开始调整,地方政府卖地尚可,居民资产负债表还算完整,企业还享受减税让利的政策。疫情期间,大家缩衣减食,企业也没扩大资本支出,需求虽然萎缩,但供给也受到限制不“内卷”,能保持在一个平稳的均衡上没有出现通缩......等等。而且,疫情期间,大家还积攒着预期,信心虽然受到压制,但不至于遭到重挫。

而疫情后,各种负面影响开始兑现:出口受到周期性衰退和产业链外迁的影响骤然下降,房地产投资和土地财政继续断崖式下跌,线下消费虽然有所恢复,但是供给恢复的更快,造成产能过剩。由于股票、房地产市场大幅价值重估带来的财富灭失压低了需求、打击了信心。原本最有消费活力的家庭正在遭受前所未有的双重打击:工资性收入和财产性收入双降。

政策不确定性也重挫了企业家精神,各种政策的贸然发布成为重要的扰动因子,让企业家和投资者无所适从。最重要的是,社会进入深度转型期,类似病毒清零的风险清零,付出了巨大的转型代价。这一切表明,从高速度向高质量转型的过程并不容易。

第二个问题钱去哪了?我在以前的多篇文章也写过。很简单,储蓄不等于存款,存款不等于一般意义上的货币,货币也不等于流动性——流动性是“活钱”,窖藏在床下、限制在账户里和在金融体系空转的货币不是流动性,是“死钱”,是“呆账”。大家感觉到普遍缺钱,其实是一个结构性问题,分化比较严重,有的企业和个人就不缺钱,而且钱满为患,比如一些大型国企和高等级城投,一些超级高净值家庭。现在最缺钱的应该是地方政府,为啥?因为过去创造六七成收入的土地转让金,今年几乎颗粒无收,对于地方财政是致命打击,除了扩大赤字别无他途。但是,地方债务又在严肃治理和化解中。这一切,也让地方政府遭受双重打击——财政支出上,为抗疫三年已经付出了家底,财政收入上,在最大的收入项上又颗粒无收。的确是难上加难。

第三个问题略微复杂,涉及到通胀的基本原理和作用机制。为何美国加息缩表反而通胀?中国降息降准反而通缩?首先,因果要搞明白,美国加息缩表是果,通胀是因,并不是加息缩表导致了通胀,而是相反,美国加息缩表是为了治理通胀。中国也是一样,是通缩导致降息降准而不是相反。在这里要问的是,为何三年疫情,大家都是放水,美国为何通胀,中国为何没有通胀甚至有通缩的迹象。剔除其它深层次因素,比如前面提到的社会转型成本说,还需要从放水的方式来回答。

美国货币放水,是由美联储直接以货币化的方式,发到最有消费活力的终端——居民。此时注意了,私人部门没有增加杠杆,增加的反而是净财富,再加上股市上涨带来的财富效应,资产负债表大幅改善,消费支出迅速增加,带来了物价普遍上升,这是需求端。而在供给端,由于美联储直接发钱给个人,导致低收入劳动力的工资成本大幅提高。很简单,既然政府发钱已经到了不用工作的程度,要让我去工作必须加工资,这样就提高了企业的成本,尤其是服务业的成本。所以我们看到在美国的CPI里,服务业对通胀的拉升一直居高不下。

中国的货币放水渠道则不一样,确切的说,不是“放水”而是“放贷”,是通过强大的国有商业银行系统,通过各种结构性货币政策工具,向普惠、扶贫、绿色低碳等领域放贷。这样的放水方式:一是不会带来资产负债表改善效应,因为不是像美国那样直接给个人发钱,而是增加私人部门的杠杆率;二是主要是向生产领域放水,迅速改善的是供给而非需求,即使后面政策溢出后会提升需求,但供需曲线的移动并不同步,总是供给快于需求,因此很容易导致产能过剩,出现通缩。再加上疫情结束后外循环的产能转内销,供给过剩的压力更大了。这就是中国放水但却产生通缩的根源。

第四个问题实际上跟第三个问题差不多,只不过一个是在商品和服务市场,一个是在资本和不动产市场。其实也是跟放水的方式有关系。美国直接给个人发钱,根据心理金融学的心理账户理论,这些“天上掉下的馅饼”,很容易被主人投到风险资产的领域,这跟辛辛苦苦赚的工资不一样。因此我们看到疫情期间,美国股票市场的散户人数也创新高,还出现了散户集体围攻专业的基金经理的事件。

中国的股市不振,一是因为商业银行放的水是债,很难直接流到股市里(以前是炒房),二是在全球美元荒和中国政策不确定性增大的环境里,外资开始大幅撤离。有人说外资这点量算啥?说这话的人肯定不懂交易,不懂资产估值的边际定价,以及“北上资金”作为增量资金的信号意义。三是资产负债表收缩的情况下,居民的风险偏好下降,很难再提高风险资产组合占比,把主要的资金来购买保险和债券等保守产品。

中国的房地产当前处于前所未有的“风险大清零”治理中,如此大的五六百万亿的天量资产,一旦处于下行趋势,要改变拐点很难。即使商业银行放水,也很难再挑起加杠杆买房的意愿。在城市化率超过65%的社会里,要去掉房地产的金融属性完全回归居住属性本身就不可能,也是违背基本的客观规律。房地产作为国家支柱产业,老百姓的基础性财富,地方财政的主要来源,当前还动不得。今天房地产处于低迷期,就像巨石山上滚下,最佳的救助时间窗口已过,现在已经形成了加速度,需要政策全面加倍发力才能顶住。现在这种结构化货币宽松方式是很难的。

第五个问题,市场为何不买政策的账?其实上面的回答也基本给出了答案。我年中宏观展望的时候用了一个标题:“流水落花岂无意,解铃还需系铃人”。一开始是市场有情,对政策充满期待,但是政策一开始总是保持战略动力,保持高冷,逐渐错失了最佳的时间窗口。市场还停留在过去高速度发展模式的旧情里,殊不知今天已经到了高质量发展的模式上,斗争与安全的道路上。显然,这个模式的切换,必定带来巨大的人民币资产价值重估,从股票到房地产,从债券到汇率。

再说一遍,每个人都应该意识到:时代变了,今天的资产定价不是仅仅政策面就能决定的,而是整个制度体制层面的范式转换。这个转换的风险及其溢价应该是多少,想必大多数人还算不清楚帐。当然,这里面存在着巨大的抄底核心资产的机会,但一定也是特殊赛道的特殊机会,需要靠专业精耕细作,而且大部分还是需要一定的运气。